切爾西足球俱樂部所有者Clearlake面臨投資者對債務問題的疑慮 - 彭博社

斯坦福橋的切爾西旗幟。

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找到氣泡。

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Clearlake Capital Group 最為人所知的不僅限於金融圈，還擁有切爾西足球俱樂部，這支英超球隊有時因為以高價購買未經證實的球員而受到批評。高價。

作為總部位於加利福尼亞的私募股權公司，Clearlake Capital Group 正在為其最新基金籌集資金，一些投資者和債權人對其在收購熱潮時期所做的收購價值提出類似的質疑。

回到2020年，Clearlake Capital Group 正在拒絕那些爭相加入其第六個旗艦基金的人。該公司過去表現出色，為支持其賭注的養老金、保險公司和其他機構提供了最佳回報。從其以前的現金儲備中購買的公司，如醫療軟件公司 Provation 和自存儲供應商 Janus International，正在穩步賺取豐厚利潤，為 Clearlake Capital Group 及其有限合夥人帶來了好處。

但是，僅僅幾年後，籌集了超過70億美元用於第六基金的資金，世界已經大不相同。該公司利用新的投資者資金在本十年初繼續支出，當時估值倍數很高，而且用債務堆積這些企業。如今，堅挺的高利率嚴重拖累了許多這類資產。

Clearlake並不是唯一需要應對廉價資金時代結束的公司；許多私募行業同行都面臨着同樣的困難。投資者們仍然紛紛簽署最新的150億美元籌款，指向其在之前基金中賺錢的記錄。

然而，該公司確實展示了當前私募股權面臨的挑戰，特別是那些在2020年至2022年之間大手筆投資的人。根據彭博社在六月底編制的數據，它是持有最多困擾債務的私募股權公司，至少有100億美元。該數據捕捉到了交易價格低於80美分的貸款和價格低於80美分且利差超過10個百分點的債券。

“像2021年這樣的高峯將導致價值實現困難，”穆迪評級公司副董事總經理克里斯蒂娜·帕奇特説道，她在談論私募股權收購時提到。

Clearlake的壓力信用

Clearlake有許多公司的債務接近壓力和困擾水平

來源：根據債務交易員和彭博數據在7月1日那周的估計四捨五入到最接近的美分。

注意：一些公司與Clearlake並肩投資。一些公司進行了包括新貸款在內的債務管理交易，這些新貸款排在此處引述的傳統貸款之上。

與Clearlake熟悉的十幾個人進行的對話 — 包括投資者、銀行家和競爭對手 — 強調了對在併購繁榮的頂峯購買的資產的擔憂，特別是第六基金。

2020年至2022年間，Clearlake收購了一系列企業，如投資軟件製造商Confluence Technologies和企業IT專家Quest Software Inc.，這些企業都面臨着壓力，一些有限合夥人正在質疑這傢俬募股權公司的快速增長是否使其過度擴張。

Clearlake也是行業中領先的繼續車輛使用者之一——這是一種有爭議的做法，即將資產出售給公司管理的新基金，過去已經進行了五筆交易。據知情人士透露，該公司正在探討第六筆交易，涉及數字營銷公司Constant Contact。

該公司的發言人拒絕就此事發表評論，儘管其他知情人士指出，最新創紀錄的籌款進展證明了投資者的支持。即使那些私下對第六基金持批評態度的人也在向Clearlake投入更多資金，表達希望其財務智慧將幫助其在收購集團面臨困難時期中航行。

與競爭對手一樣，Clearlake在其公司陷入困境時經常與貸款人玩強硬，以減輕自己的有限合夥人所承受的大部分痛苦。

輝煌時代

Clearlake成立於2006年，由José E. Feliciano和Behdad Eghbali創立，旨在通過傳統的收購和困境投資來瞄準科技、消費品和工業公司，但真正在上個十年末迎來了它的全盛時期。那是行業的輝煌時代，債務廉價，通貨膨脹低，養老基金充斥着投入私人市場的美元。長期持續的併購熱潮使資產價格在各處上漲，公司爭相向投資者籌集更多資金。

Jay Powell的美聯儲暫停降息，收購黃金熱潮已成歷史。有限合夥人缺乏現金用於配置，使他們變得更加苛刻。

José E. Feliciano。攝影師：Slaven Vlasic/Getty ImagesBehdad Eghbali。攝影師：Mike Egerton/PA Images/Getty ImagesClearlake的投資者在早期基金給他們豐厚回報並獲得投資資本的可觀倍數時，並沒有過多擔心其快速增長。其第四和第五基金已經返還給有限合夥人超過他們投入的資本，並且還有更多資產待出售。這些成功使得其高額費用和對繼續基金的偏愛對大多數支持者來説是可以容忍的。

該公司的資產已經膨脹至超過800億美元，這要歸功於2015年至2021年間的積極推動，當時每隔一兩年就會回到市場籌集新的收購基金，每一個基金規模大致翻倍。

“Clearlake將成為該特定資產類別過度受歡迎的典範，”剛從約翰斯·霍普金斯大學凱瑞商學院退休的Jeff Hooke説道。“當你有多個基金並且每隔一兩年就開始一個新基金時，你很快就會投入資金。”

Clearlake的現金收入

這傢俬募股權公司一直在實施激進的籌款策略

來源：康涅狄格州政府

最近一份對康涅狄格州的盡職調查報告發現，其養老金計劃投資於多個Clearlake基金，發現其不斷增長的資產管理規模“可能引起戰略漂移的擔憂，因為缺乏紀律和專注”，同時承認該公司的投資團隊隨着資產的增長而壯大。

康涅狄格州的養老金顧問也寫道，Clearlake“在其投資組合公司中歷史上利用了更高的槓桿水平，在當前市場條件下引起了擔憂。” 與許多同行一樣，該公司沒有足夠對沖利率變動的風險，儘管現在已經這樣做了。據一位知情人士稱，它在其投資組合上有約150億美元的對沖，

儘管投資者有任何疑慮，Feliciano和Eghbali最新的努力似乎進展順利。去年，Clearlake開始為其第八個收購基金籌集資金，告訴支持者，它的目標是超過為其第七個基金籌集的140億美元，該基金於2022年結束。

一年後，據一位知情人士稱，它已經獲得了近100億美元的承諾，目標是150億美元，而且它不必向投資者提供額外的激勵措施。

問題點

隨着支持者們權衡他們想要投入到最新基金中的金額，一些人比平常更關注其近年的投資，特別是從2020年到2022年的繁榮時期。

許多人正在經歷艱難時期。2021年收購的Confluence被穆迪下調評級，穆迪指出其“高度槓桿資本結構和薄弱流動性”表明“激進的財務策略”。

Clearlake也在考慮將Quest和網絡安全公司RSA Security的部分業務合併成一個新業務並出售股份。它之前出售了RSA的一個部門以償還債務，並利用所得款項返還給投資者，激怒了一些貸款人。

2021年收購的醫療電子賬單公司FinThrive正在與債權人就一項可能包括低於面值的債務交換進行談判。

問題不僅限於第六基金。2018年收購的定製輪轂公司Wheel Pros去年進行了困境債務交換以爭取時間。標普全球評級表示它仍有違約風險，投資者已經拋售了作為交換一部分的新貸款，導致其價格跌至接近面值的60美分。Wheel Pros於2021年被納入續投工具，根據康涅狄格州的報告，其內部收益率截至12月31日為-20%。

在其他地方，塑料瓶製造商Pretium Packaging在2020年初被收購，去年進行了一次債務重組，標普認為這是一種有選擇性的違約。

Clearlake著名的交易Chelsea，並不被一些投資者所喜愛，但從財務角度來看還為時過早。儘管團隊報告稱去年在税前虧損了9.01億英鎊（1.15億美元），但該投資公司在12月31日的投資額略高於購買價格，儘管Football Benchmark估計Chelsea價值28億英鎊，比Clearlake在2022年投資的金額高出約5億英鎊。

其所有者希望他們在年輕人才上的鉅額投入最終會有回報，並讓其與阿布扎比所有的曼城等精英對手競爭。

Clearlake Capital已在Chelsea的年輕球員上花費了鉅額資金。來源：Visionhaus/Getty Images### 耐心資本

這種對耐心的呼籲同樣適用於更廣泛的業務。PE投資的性質意味着像Clearlake這樣的贊助商有很長的時間跨度來讓賭注發揮作用。他們不必每個季度定價資產，而且一個絕對成功的賭注可以抵消很多失敗的賭注。該公司對一些最近投資的項目仍然感到樂觀，比如BetaNxt，一家財富管理科技公司。

收購世界的另一個特點是，當重新融資困擾債務時，公司會竭盡全力保障自己和支持者的回報，通常是以放貸人的費用為代價。以Clearlake所有的瓦爾庫爾包裝公司為例，該公司最近向一羣承諾提供新資本的債權人提供了超過每美元90美分的報價。

任何不與他們合作的人都會被推到隊伍的後面，並且可以以60美分的價格交易他們的債務。這種強硬的策略可能會在你不得不進行大量重新談判時讓債權人成為敵人。

Clearlake的強硬方法也幫助其在極端情況下保護回報。賓夕法尼亞州僱員退休系統的一份2023年12月報告顯示，投資資本的倍數在Wheel Pros上超過了五倍，該公司被轉賣給了一個現在陷入困境的繼續基金。Pretium的倍數超過了兩倍。

根據康涅狄格州的文件，截至12月31日，第六基金的淨內部收益率為24%，該州的養老金計劃即使在進行盡職調查報告後也向Clearlake的第八基金承諾了2億美元。其他支持者也仔細研究了Clearlake最近的交易，並重新投資了。

熟悉Clearlake策略的人指出，它也是對處於困境的資產和增長機會進行投資的投資者，這可能讓它在當今私人市場的低迷價格中獲利。“自疫情爆發以來，我們在美國經濟增長方面表現相對不錯，”穆迪的帕奇特説。“因此，可能會有財務狀況不佳的優質企業。”

儘管如此，投資者目前還沒有理由自滿。PE使用一種稱為“分配給實收資本比率”的指標來顯示它向投資者返還了多少。比率為一意味着投資者拿回了他們的錢。根據康涅狄格文件，基金六在年底時為0.1，顯示還有多少工作需要做才能實現投資組合的價值。

幾周前，Clearlake舉辦了LPs的年度會議，選擇了一個令人驚訝的演講嘉賓：前英國首相鮑里斯·約翰遜。就像他一樣，收購行業在這個十年之交達到了頂峯，然後失寵了。要重回那個高度並不容易。

對於帕奇特來説，這對整個PE公司以及向這些公司提供貸款的基金都是真實的。她總結道：“私募股權和信貸都將獲得比最初預期更少的回報。”

今天的市場提出了一個新的存在性問題：如果某樣東西沒有價格，它是否會形成泡沫？

作為一個信仰相對有效市場的人，我不太願意稱任何東西為泡沫。要認識到泡沫需要在其他人之前發現一種被明顯高估的資產或資產類別。即使在事後看來顯而易見，要在實時中做出這種判斷幾乎總是不可能的。而且這是在公開市場上，價格很容易觀察到，並且隨着投資者形成觀點和整合信息而不斷更新。