這裏是MMT主任為什麼説美國的赤字支出失控 - 彭博社

2018年，沃倫·莫斯勒（Warren Mosler）作為美國維爾京羣島民主黨州長候選人蔘選期間的競選海報，被廣泛認為是現代貨幣理論（Modern Monetary Theory）的奠基人。他最近反對美國高額赤字水平，這與許多人的預期相悖。

攝影師：Scott McIntyre/Bloomber

弗拉基米爾·澤連斯基和沙特王儲穆罕默德·本·薩勒曼在2月份的利雅得。攝影師：Bandar Aljaloud/Saudi Royal Palace/AP 對於那些將現代貨幣理論視為致力於政府慷慨和赤字支出的經濟學派別的人來説，沃倫·莫斯勒的立場可能會讓他們感到震驚。現代貨幣理論的教父莫斯勒正與財政鷹派聯手，認為赤字過大——這對通脹和債券收益率可能產生負面影響，未來幾年可能會持續。

以下是一些要點，我將在下文中詳細討論：

• 這對儲户有利但對私募股權不利
• 現代貨幣理論並非旨在增加赤字支出
• 通脹是實際資源約束的結果
• 下一次經濟衰退何時發生？
• 下一次經濟衰退以及之後會發生什麼？
• 如何看待所有這些中的國債？
• 目前尚不清楚這對股票的影響

為什麼赤字泡沫對私募股權不利

如果你是被困在低收益長期投資中的投資者，你可能不會喜歡《一切風險》通訊的這一期 — 因為它會讓你意識到你將會錯過一段時間。為什麼？因為我們生活在一個政府對赤字支出着迷的世界，同時熟練工人的供應正在減少。在已經緊張的勞動力市場上，這種穩定的刺激可能會使通貨膨脹持續上升，鞏固更高的利率。

我不是唯一一個這樣説的人。甚至那位發明了一種被稱為現代貨幣理論 — 或MMT — 的經濟學思想的人最近也發表了類似的觀點。所以我將解開他的論點，展示MMT的人並不像一些人所認為的那樣遠離更傳統的人羣。然後我將以我自己對經濟、利率和投資的看法結束這一切。為了在一開始就表明我的立場，我認為所有這些對儲蓄者來説都是好事。對私募股權來説將是可怕的。但對股票投資者的影響尚不清楚。

什麼是MMT

讓我們從這裏的基礎知識開始。MMT是一種經濟學思想，在大金融危機之後因為他們預測到了而聲名鵲起。然後他們預測了隨之而來的歐洲主權債務危機。這相當重要，因為許多其他人沒有預見到這些危機的到來。

隨着“主流”經濟學聲譽掃地，MMT變得備受矚目。他們對危機的許多解決方案都圍繞着政府通過大規模赤字支出來幫助修復私營部門資產負債表，並由這些政府提供的工作保障來減少失業問題。隨着經濟在沒有這些處方的情況下踉蹌恢復，MMT的聲譽也隨之喪失，最終演變成了一種對那些經濟學家的諷刺，認為他們是提倡赤字、支持大政府的類型，總是無論何時何地都建議政府慷慨解囊作為解決方案。

但這種諷刺是錯誤的。最近的Odd Lots播客與沃倫·莫斯勒（Warren Mosler）進行了訪談，他是一位前對沖基金經理，基本上是MMT的創始人，這一點表明了這一點。我強烈建議你聽一下我在彭博社的同事特蕾西·阿洛維（Tracy Alloway）和喬·韋斯坦索爾（Joe Weisenthal）的整個採訪（點擊這裏）。但讓我總結一下我理解的關鍵點。

莫斯勒有效地表示，當我們擺脱大流行病時，美國經濟接近充分容量運轉。這意味着對美國經濟中的實際資源——人力、商品和服務——的任何額外需求都會推高價格。因此，由於經濟正在蓬勃發展，根據MMT的觀點，正確的做法是抑制需求，以免過度需求導致商品和服務價格進一步上漲。我們不是在談論短期內貨源鏈問題，貨幣政策或財政政策都無法解決這些問題。我們在談論的是好時機的大規模赤字，當時失業率為3.4%，是六十年來最低的。

所以莫斯勒稱今天的5%+赤字為“醉酒水手”級別的政府支出 — 對於一直在關注現代貨幣理論的人來説，並不出乎意料。畢竟，當赤字資金湧入一個運轉在容量上限的經濟中時，會推高物價水平。

這就是現代貨幣理論在這個問題上的立場：像今天這樣的真實資源約束會導致通貨膨脹。

但是聯邦儲備委員會呢？

不過問題在於。誰説我們一定是在全面運轉的狀態？我的意思是，在大流行期間處於閒置狀態的許多人正在重新加入勞動力市場。這難道不表明政府可以通過更多的赤字支出讓這些人就業嗎？也許。但我認為，在過去幾年裏，美國經濟中許多企業都急需工人和資本投資。你可以從政府每月發佈的職位空缺數據中看到這一點，這遠遠超過了求職者的數量。因此，資源約束可能並不是普遍存在的，但它們仍然相當普遍。

這就是聯邦儲備委員會發揮作用的地方。聯邦儲備委員會的工作是看到這種情況發展並採取行動。這就是為什麼他們如此積極地提高利率，試圖使債務成本如此之高，以至於對當前消費有實質性影響的信貸活動受到抑制。通過這樣做，希望是 — 仍然是 — 信貸增長放緩將使經濟增長減緩到需求和供給更好平衡的程度。

問題在於，提高利率最初對經濟是一種刺激，直到利率足夠高以至於造成財務困境。可以這樣理解：每個借款人都有一個貸款人。因此，為了使高利率減緩信貸增長和經濟增長，你需要債務人的行動比儲蓄者的行動更為顯著。不僅需要信貸增長放緩，經濟學家會説，現在擁有更少資金的借款人的邊際消費傾向下降必須大於擁有更多資金的貸款人的邊際消費傾向。而事實是，人們直到絕對必要時才會減少支出 — 這意味着，至少起初，你不會看到借款人削減支出，除非他們處於困境。與此同時，那些把資金借給借款人的儲蓄者則可以自由支出更多。

為了更加明顯地表達這一點，請記住，美國政府始終是利息的淨支付者。這意味着當利率上升時，增加儲蓄的赤字也會增加。莫斯勒在Odd Lots播客中指出，由於美國債務在大流行期間激增，從飆升的利率中流向美國債權人的額外赤字是巨大的 — 足以推動經濟增長，而不受任何支出增加的影響。

因此，美聯儲加息最初是刺激性的，因為它為美國私營部門帶來了大量的利息收入，其中一部分被花掉，而大多數債務人最初並沒有削減支出。

但這是極端的倒退政策。儘管美國政府是利息的淨支付者，但像蘋果、谷歌和伯克希爾·哈撒韋這樣在資產負債表上擁有大量現金的公司以及家庭在這裏獲得了最大的提振。實際上，從加息開始到今年三月，家庭的淨利息收入總體上下降了驚人的1400億美元。更重要的是，更富裕的家庭更有可能是利息的淨收款人，而更貧困的家庭更有可能是借款人 —— 不僅支付更多的利息，而且由於幾乎所有支出都是強制性的，減少支出的能力也較弱。

因此，美聯儲緊縮週期的悖論在於，到目前為止，更高的利率已經推動了經濟增長。鑑於富人在大流行期間擁有的過剩現金和許多人還擁有的固定利率抵押貸款，富裕的美國家庭在很大程度上免受了加息的影響，而較貧困的家庭則在汽車貸款以及更昂貴的商品和服務上支付更多。

困擾已經開始在商業地產和私募股權領域

儘管情況正在發生變化。利息收入（以及在人工智能上的支出）無法永遠使整個經濟增長超過趨勢。最終，來自負債者的財務困境變得如此嚴重，他們的現金緩衝變得如此枯竭，以至於他們的削減甚至超過了放貸人的支出。

這種清算在兩個地方最為嚴重，商業地產（CRE）和私募股權（PE）。這將對資產流動和資產價格產生影響。首先，在私募股權領域，你可能已經看到了關於Clearlake Capital的曝光。這家擁有我最喜歡的足球隊切爾西的所有者，在他們的賬面上至少有100億美元的不良資產，這使他們擁有比大多數人更多的不良資產。他們是私募股權行業其他公司的“煤礦中的金絲雀”。彭博專欄作家艾莉森·施拉格稱私募股權為“一個泡沫”，並預測我們正處在泡沫破滅的邊緣。

商業地產的問題與此相關，因為這是一個私募股權資金大量投入的領域。我們已經足夠了解疫情之後，商業辦公樓簡單地不會再以同樣的價格標籤出售。因此，現有的估值正在重新定價。這將導致困擾，因為許多企業選擇不續租、縮減規模或向房東降低租金。由於這需要很長時間才能得出結果，商業地產問題現在才變得真實。因此，這些較高的利率終於開始產生影響。

我希望我們能避免經濟衰退

問題是，這種困擾是否足以引發經濟衰退。在短期內，我相對樂觀。但如果我們沒有從美聯儲那裏看到利率的放鬆，我們就快到無法回頭的地步了。不看到利率的放鬆。隨着失業率比周期低點上升了0.7％，我們看到了一個幾乎只有在經濟進入（或已經進入）衰退時才會看到的上升。

由於抵押貸款利息成本高，房地產市場感受到了痛苦。由於區域銀行信貸限制和無法轉嫁不斷上升的成本，小型企業感受到了痛苦。由於美聯儲的利率上漲和通貨膨脹，低收入家庭感受到了痛苦。很快，我們還將把辦公房地產和私募股權作為困擾的領域。這對經濟來説將是難以承受的，需要進行多次降息。

如果我們達到那個地步，我認為人工智能投資也會受到影響。這意味着投資需求的損失擴大，並且由於高不可及的人工智能預測未能實現，這將對股票市場產生溢出效應。

私募股權是一種依賴大量借入資金來提高回報的業務。因此，利率上升對回報構成了重大威脅，因此對投入到該領域的所有投資資本也構成了威脅。

好消息和壞消息

在所有這些中的好消息是，儲户將會像土匪一樣獲利。近15年來，你可以在儲蓄賬户、定期存款和政府債券上獲得可觀的回報。這對生活在固定收入上的老年人來説至關重要。

更重要的是，如果我們避免嚴重的衰退，不會出現經濟潛力與實際資源利用量之間的巨大產出缺口，我們可能會長期保持利率上升。利率降至零的原因是因為金融危機後的十年間經濟中存在如此之多的空閒。這使得通貨膨脹保持低位，美聯儲無法提高利率。現在，我們必須看到失業率大幅上升才能重新回到那種情況。即使在一個普通的衰退中，失業率上升到比如説6%，鑑於我們的起點很低以及嬰兒潮一代的退休，我們很快就會回到低水平。移民，除非是高技能的，也不會改變對勞動力的整體高需求，因為嬰兒潮一代如此龐大。

現代貨幣理論會告訴你，我描述的情況意味着更高的通貨膨脹，而在一個需要通過提高利率來應對的世界中，這意味着利率也會上升。現在，你可以削減政府支出或提高税收來解決這個問題。但是，在一個聯邦政府在共和黨人不願提高税收、民主黨人不願削減支出的情況下，你最終會面臨更高的赤字、向私人部門支付更高的淨利息以及長期更高的通貨膨脹。

壞消息對於那些依賴廉價資金（如私募股權）的人來説更為嚴重。對他們來説，過渡將會非常艱難。債券持有人已經感受到了大部分利率衝擊的痛苦。我們並不是在談論從這裏開始會有更高的利率。因此，你可以放心地剪掉你的利息票據，而不必擔心資產價值的侵蝕。股權投資者？我認為這並不會直接影響他們。這更多是一個經濟和估值的問題。我認為按照歷史標準，價值已經相當高了。但是，如果沒有衰退來重置盈利和回報預期，這就無關緊要。今年夏天證明了這一點，因為股票市場一再創下歷史新高。這更像是我預期的繁榮，而不是我預期的逐步上升。

我會把最後一個“壞”留給低收入家庭。我們陷入了高利率和更高通貨膨脹的累退政策組合中。如果沒有減税、低成本的新住房庫存（而不是豪華建築）以及專門為他們設計的就業計劃，那裏將是鬥爭的地方。在我看來，美國的政策組合實際上是針對工薪階層的。不幸的是，這種情況不會改變。

本週引用

七個百分點的赤字不是什麼好事。七個百分點就像政府支出達到了醉漢水平。其中四個百分點是利息開支。我認為，這超過了每年1.2萬億美元。

沃倫·莫斯勒

前對沖基金經理和MMT的理論創始人### 我關注的事情

• 債券巨頭Pimco正在發出警告，稱現在的信貸情況不容樂觀。
• 甚至連市政債券也面臨逆風。
• 最後的擔憂是什麼？你猜對了，是人工智能。 這些投資可能永遠無法收回成本。

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