主題投資者如何構建選舉投資組合及更多 - 彭博社

舞台已在美國威斯康星州密爾沃基的費澤維爾論壇準備好，等待共和黨全國代表大會（RNC）的舉行。

攝影師：Eva Marie Uzcategui/Bloomberg 去年，Citrini Research創始人詹姆斯·範吉倫在進行減肥藥相關投資時獲得了巨大成功。他還早早投資於人工智能，押注於像英偉達這樣的“拿鏟子挖金礦”的公司。那麼現在他對什麼感興趣呢？主題投資者如何應對諸如即將到來的美國大選等不確定因素？我們談論人工智能投資的下一個階段，構建與選舉相關的投資組合，看好水資源，等等。本文已經經過輕微編輯以提高清晰度。

## 奇怪的交易

詹姆斯·範吉倫談論當今主題投資

47:29

**播客中的關鍵見解：**關於人工智能的拿鏟子挖金礦方法 — 4:40關於蘋果作為下一個受益者的看法 — 5:42主題投資與動量投資的比較 — 14:14構建美國大選投資組合 — 16:03為二級GLP-1效應構建籃子 — 24:18從Restoration Hardware中得到的教訓 — 28:30水資源投資和最高法院 — 29:44關於浪費的資本支出和人工智能 — 38:39

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**特蕾西·阿洛維（00:20）：**大家好，歡迎收聽另一期奇怪的交易播客。我是特蕾西·阿洛維。

**喬·韋斯坦（00:24）：**我是喬·韋斯坦。

**特蕾西（00:26）：**喬，你覺得現在説事情有點不確定，這樣説公平嗎？

**喬（00:31）：**是的。你有什麼想法？

**特蕾西（00:34）：**好的。

**喬（00:35）：**我的意思是，當然，是的。有很多重要的事情正在發生。

**特蕾西（00:38）：**所以我特別考慮了三件事情。首先顯然是美國總統選舉，目前情況非常不確定。我們不確定誰會在11月贏得勝利，而且在這一點上，我認為我們也不完全確定民主黨的候選人會是誰。

這裏存在不確定性。其次，股市走向也存在多方面的不確定性。我們看到今年早些時候表現出色的一些大型公司，比如英偉達和一些大型科技公司，最近股價有所下跌。

有人談論人工智能是未來的產業，但也有人認為人工智能是一個巨大的泡沫。我認為高盛本週早些時候發佈了這樣的分析，談到人工智能沒有實際用例，這似乎與市場上的一些熱情形成了鮮明對比。

第三，我們仍然面臨着潛在的經濟緊張局勢，似乎有一些減速的跡象，但迄今為止，美聯儲似乎在抵制任何降息的壓力。目前有很多事情還未明朗。

**喬（01:56）：**是的，我是説，不確定性在市場中一直存在，但關於正在發生的事情有一些非常大的問題。特別是人工智能，因為很多人，就像你知道的那樣，哇，他們真的在花很多錢在所有這些芯片和電力上，回報是模稜兩可的。

所以關於這個有很多問題。顯然，政治格局，雖然，你知道，在與市場相關的問題上，股市在喬·拜登（Joe Biden）任內表現得非常出色。在特朗普總統任內也表現得非常出色。它似乎大多數時間都在上漲。但是，是的，不確定性的時代，我不會不同意你的看法。

**特蕾西（02:31）：**所以所有這些讓我想到，如果你是一名投資者，尤其是目前是主題投資者，我認為你面臨一些艱難的選擇。因為在某種程度上，這不僅僅是一系列不確定性，而是截然相反的結果。要麼你得到特朗普和隨之而來的一切，要麼你得到拜登和隨之而來的一切。其中一些是非常不同的。

**喬（02:55）：**完全正確。嗯，我一直在思考的另一件事，人工智能的討論真的讓我深有體會，那就是如果你是一名自由裁量投資者，現在我，我只投資標普500指數基金。所以我不必考慮所有這些東西，因為我通過我的標普500指數基金擁有英偉達。但如果英偉達失寵，其他公司崛起，那麼我也會擁有那個。所以我是標普500指數基金至死不渝。

但我明白，有些人必須擊敗基準或擊敗指數，或者證明為什麼別人會支付他們費用來代表他們投資。當然，你真的必須準確地做出判斷，因為你要想在今年或去年擊敗市場的唯一方法就是你得到了人工智能的判斷，如果你沒有重倉英偉達或其他一些公司，你幾乎肯定無法證明有人願意支付你投資的費用。因此，對於那些必須做得好的投資者來説，這些問題確實很棘手，可以這麼説，相對地回答。

**特蕾西（03:52）：**是的。所以我很高興地説，我們有一個完美的嘉賓，我們將再次邀請詹姆斯·範。他當然是Citrini Research的創始人。我們去年曾與他討論過他的一個重要投資主題，當時是奧澤匹克和相關的GLP-1減肥藥物。那在過去幾個月中是一個巨大的贏家。

我們將瞭解他現在關注的內容，以及在許多事情似乎非常不確定的時候，他開發新投資主題的思考過程。所以詹姆斯，非常感謝你再次出現在Odd Lots。

**詹姆斯·範·吉倫（04:25）：**謝謝你再次邀請我。

**特蕾西（04:27）：**你現在關注什麼？讓我們從簡單的問題開始。

**詹姆斯（04:32）：**嗯，人工智能顯然是市場上的一個重要主題，而且…

**喬（4:38）：**我想我聽説過。

**詹姆斯（4:40）**你真的聽説過嗎？是的，這是一個小東西。但我認為基本上追蹤這個主題最重要的方式是，這是那種技術創新驅動的主題之一。我看待主題投資的方式是沿着這個光譜，你有破壞或延續，然後你有宏觀驅動或微觀驅動。

我説的不一定是宏觀經濟意義上的宏觀，而是人口結構變化，甚至是消費者態度，Overton窗口的變化，大事情的變化與保持不變。所以在過去的12個月裏，市場上可能有10到12個主題真正讓自己在資產流動方式中顯現出來。而現在，有一些主題我可能逗留得有點太久了。我認為其中一些變得有點過熱。

**特蕾西（05:40）：**是的，你對人工智能很早就有了認識。

**詹姆斯（05:42）：**對，是的。這就是這種投資的風險之一。羅伯特·席勒有一句很棒的話：“沒有人會根據一個數字做決定。他們總是需要一個故事。”我不知道這是否是確切的引用，但我最喜歡的另一句是凱爾·哈里森説過，價格是今天的數字乘以明天的故事。

我對投資的看法是，總是優先考慮一個好故事和一個好敍述，這才是主題的製作因素，因為你需要人們做出決定執行交易並推動價格。而另一方面，你也需要真實經濟中實際發生的事情。

就人工智能而言，這種快速發展的創新主題，我們實際上並不知道，你可以説，五年後人工智能會是什麼樣子？你會從五個不同的人那裏得到五個不同的答案。我從一個地方開始，你知道，很快就變成共識了，就是選擇和鏟子，對吧？然後是選擇和鏟子的選擇和鏟子。

然後你會發現，在淘金熱期間，不僅僅是每個人都出現來賣選擇和鏟子，只是每個人都在那裏等着。所以我們現在必須尋找這種有爭議的事情，人工智能是否有用例？我認為很明顯，如果你在尋找的話，它確實有用途。但就像監控它的進展方式而言，我認為這裏最重要的組成部分將是從B2B到B2C。

我大約兩個月前説過的是，真正能讓這一切發生的公司，不會是擁有ChatGPT和OpenAI的微軟。我認為會是蘋果。如果有任何公司能夠完成這項任務，那就是蘋果。

你需要發生某些事情來迫使人們使用它，對吧？這有點像Facebook或社交媒體一般，你只能在不連接到一切和每個人之前堅持有限的時間。而蘋果，你知道，你有沒有給某人發過‘嘿，我要過去了’這樣的短信。然後你上車，如果連接到CarPlay，它會給你一個通知，上面寫着‘前往喬的家的路線’。

你的手機知道關於你的一切，它知道你是誰。它知道你在做什麼，知道你想做什麼。它知道你的媽媽是誰。而這些信息，結合了蘋果的信任 - 消費者的信任 - 以及他們對隱私的高度重視，如果你認為這個AI助手會被存儲在庫比蒂諾的服務器上，那麼它需要在你的手機上。

接下來的問題是，我們如何開始使用這些在大型數據中心中訓練的大型模型以及所有這些資本支出。現在我們必須，就像每一種其他技術趨勢一樣，我們必須將其小型化，對吧？我們必須基本上讓你的手機進行推理，發送到那些模型，但同時也要有這些更小的模型。

**喬（09:15）：**我能稍微反駁一下嗎？因為我已經向互聯網交出了我一生的所有信息。

**詹姆斯（09:23）：**是嗎？

**喬（09:24）：**是的，當然了，只是通過存在於這個世界中，我已經這樣做了，所有信息都存在於庫比蒂諾或亞馬遜服務器或其他地方。那麼AI特別有什麼改變了這種需求？因為就像我説的，我已經交出了，雖然我不想，但生活在這個世界上的現實是我的信息已經被公開了。

**詹姆斯（09:45）：**所以AI有兩個方面：訓練和推理。你可以在你已經向控制世界的那種無面孔的實體交出的所有數據上進行訓練。但AI帶來的是從那些數據中實時得出結論以及它的便利性。

然後就有隱私問題。我同意你的觀點，當涉及到消費者時，便利肯定勝過隱私問題。但是當你擁有了蘋果創造的這個封閉生態系統，然後你消除了隱私顧慮，你會發現這種持續的推斷正在進行，總有一天你會走在街上，然後你會説‘我一個星期前給Tracy打過電話。我們談論了什麼？我們説什麼時候見面？哦，好的。你能給Tracy發個短信告訴她，實際上，我的論文剛剛被毀了，所以我不想談論那個了。然後你能給Joe發個短信告訴他嗎？然後你能看看我的日曆嗎？我什麼時候有空？’你可以走在街上，從手機的推斷中獲得的生產力收益以及它從數據中推斷出的關於你的信息。這是巨大的。

**Joe (11:05):**真快，所以你提到了鋤頭和鏟子，Nvidia，然後提供鋤頭和鏟子的公司。然後人們對超微和機架以及戴爾感到興奮

**James (11:15):**超微，從未聽説過。

**Joe (11:16):**我聽説過。只是為了明確，你持有蘋果的股票？

**James (11:20):**是的，我提到的任何公司，我本質上都會自動持有或空倉那個公司。但是，是的，

**Tracy (11:26):**你提到了隱私問題，我突然想起這個時刻，我和丈夫在廚房裏談論一些非常無關緊要的事情，比如玉米之類的，突然Alexa開始給我們講一個關於玉米的笑話，我們並沒有説‘Alexa’或者任何類似的話。它就開始説話，顯然一直在錄製我們説的一切。我必須承認那是一次令人震驚的經歷。如果我的蘋果手機這樣做了，我會感到更少驚訝，與我用來打開燈等的Alexa相比。

**詹姆斯（12:03）：**是的，事實證明大型語言模型在語言方面表現得非常出色，

**特蕾西（12:07）：**令人驚訝！

**詹姆斯（12:09）：**我認為下一個挖掘機會的想法，問題是每個人總是在想‘嗯，我們要投資於哪些正在應用案例的東西？’然後同樣的人會轉過身來説‘為什麼這五隻股票推動整個市場？’

問題在於，公司從開始到成功並進行首次公開募股的延遲在過去的二十年裏變得更長了。所以如果你是一名公共股權投資者，你可能真的無法找到可以投資的應用案例，只能投資那五隻股票，再加上其他一切。

就像你説的，不確定性——當存在不確定性時，人們傾向於湧入他們知道會成功的事物。我認為挖掘機會的事情可能會再次發生。但是當涉及到邊緣人工智能和在設備上進行推理時，我是説這可能是一個有爭議的説法，但我認為我們可能會看到第一個真正的替換週期，像是蘋果推出了一款新手機，它具有所有這些生產力增益和所有這些新硬件，你知道，它可以做這些事情。如果你沒有那部手機，你就做不到。這有點像那部科幻電影《飛越情海》中的情節

**特蕾西（13:28）：**哦，是的，那是一部很棒的電影。

**詹姆斯（13:29）：**是的，如果你被排除在外，你就會被拋在後面。

**喬（13:32）：**我一直在想這個，因為在我生活的某個時候，升級就不再重要了。我的意思是，在我生活的某個時候，關注新的蘋果活動就不再重要或有趣了。那些過去在網上舉辦的大型活動突然停止了。

然後有一次，如果有人問我‘你用的是什麼款iPhone？’我會告訴他們答案。‘哦，我用的是iPhone 5或者其他什麼款。’我現在完全不知道我用的是哪一款。幾年前買的。它能滿足我所有的需求。我完全不知道它是哪一款。所以我一直在想，是的，你認為有可能，至少對於一些新功能的解鎖，那些沒有新手機的人會覺得‘哦，我真的無法像有它的人那樣進行互動’。

**詹姆斯（14:14）：**這種替換週期推動了新的鋤頭和鏟子理論，你會看到所有這些芯片名稱。我看到這個主題，你知道，每個人都在談論這個。

但關於主題股權的問題是，如果你讓它發展下去，它就會變成動量投資，因為主題是故事，而故事很容易轉化為動量。當人們與動量聯繫在一起時，他們總是想到牛市中的動量，就像我們一直看到的那樣。

但事實並非如此。在2022年，當其他一切都在下跌時，有很多主題。我的意思是，科技下跌就是一個主題，你知道？利率上漲，通貨膨脹首次出現。那是一個主題。那是一個吸引人們注意力並促使他們去終端執行交易的故事。能源和烏克蘭戰爭也是一樣。所以我盡力去，雖然很陳詞濫調，但至少要考慮幾個月以後的情況。

**Tracy (15:39):**所以對於像美國總統選舉這樣的事情，你知道，事情目前還沒有定局，你可以看看民意調查，大致上可以知道誰可能領先，但總體上很難説明明年誰會當選。從投資的角度來看，你如何開始為這樣的事情做準備呢？

**James (16:03):**那你如何開始準備呢？答案是早點開始。你要早點開始準備，對吧？我不認為，有人會對今年有選舉感到驚訝吧？

**Joe (16:15):**有些人確實會，因為關注的人很少。

**James (16:19):**我是説，這就像是當你還是個孩子的時候碰到火爐被燙到，然後你説‘好吧，我再也不碰了。’我覺得對我來説，2020年的選舉就是這樣的。

所以當我看到今年是選舉年的時候，我就開始為此做準備。這是在一月份的時候，當時特朗普甚至成為提名人或共和黨提名人的幾率只有20%。那時候相對容易看出這些暴露的股票，然後説‘這是一個交換，我猜，特朗普會成為提名人。’

**Joe (16:59):**我看到一些賣方研究關於誰會受到影響。有一個聰明的例子，公司Five Below，他們賣一堆便宜的東西，但如果便宜貨品徵收大額關税的話，就賣不出去了。那支股票一直很糟糕。那支股票在三月份的時候還超過200美元，現在我們談論的時候只剩下102美元。你覺得有哪些方面會受到影響？

**詹姆斯（17:22）：**根據主題的不同，我會創建一個長短籃子，以獲得一定的曝光，因為我絕不希望出現那種特異的、單一股票風險，即一家公司表現得非常出色，而這與我的實際論點無關。

所以我構建了一個籃子，涉及了一些不同的主題。關税是其中一個重要的主題，對吧？所以你要看看有多少來自中國。首先，你要看看特朗普説了什麼，對吧？百分之百的關税，百分之六十的關税。事實是，來自中國的貿易保護主義，這不再是一個黨派問題。政府裏沒有中國鴿派，但特朗普在貿易政策方面確實是一種獨特的品牌。所以這似乎是捕捉這種情況最不對稱的方式。

所以你看看Five Below，例如，Restoration Hardware，Floor and Décor，你知道，Best Buy -- 這些公司在涉及中國時真的做了很多生意，這是他們的很多成本，關税確實會影響它們。這就是你的空頭。

然後你會説‘好吧，誰會沒事呢？’ 這就涉及到定價權。如果消費者因為關税而開始整合他們的支出，那麼誰能保持定價權呢？Costco，Walmart，一些汽車零部件，O’Reilly，[那就是] 你的多頭。這就構成了籃子的一個組成部分，然後繼續。

事實上，在過去的三年裏，我的一個主題暴露是拜登經濟學。所以這在電氣化和基礎設施支出方面很重要，總的來説，我在淡化這樣一個觀點，即在財政政策像個醉漢一樣支出時，我們可能會出現衰退。

我們説：“好吧，現在我們需要一些偏離的beta。我們需要一些特朗普beta。” 還有這些孤立的股票，比如房利美和房地美。我看了看這個故事，我説：“我不認為那會發生，因為第一次我們沒有這樣做過，”但這並不重要，因為這是一個故事。所以人們會根據這個故事採取行動。然後看看私人監獄和執法部門之類的東西…

**特蕾西（19:44）：**我記得2016年的那個。那是特朗普的一個大贏家。

**詹姆斯（19:49）：**但當我看這個的時候，我覺得我開始的地方是基本上賣方研究，只是看看人們在説些什麼。有很多‘嗯，這些股票在特朗普擔任總統時的表現，以及在拜登擔任總統時的表現。’ 如果你帶着這種思維進入任何類似的事情，你只是在過度擬合兩個時間段，我的意思是，當拜登當選總統時，如果你有這種想法，你可能會做多清潔能源，有些人確實這樣做了，做空石油，結果你會被摧毀，因為無論誰是總統，都會有更大的力量在起作用。

所以你真的必須儘量明確並消除儘可能多的不一致的相關性。所以像Axon或GeoGroup或CoreCivic這樣的名字可能會受益。我還有一個有趣的例子，一個為零售店製作店面玻璃的公司，因為我想無論誰贏得這次選舉，都會有人感到憤怒…

**Tracy (20:53):**哦，天啊。

**Joe (20:54):**你提到房利美股權真有趣，因為它仍然存在。就像那隻蟑螂一樣，但我一直認為它就像嬰兒潮一代的加密貨幣。就好像如果你看一下，有一個房利美和房地美的推特賬號，他們説話的方式就像人們在談論隨機代幣之類的東西。

**James (21:10):**但他們的錢花起來效果一樣好，而且還能推高出價。所以我覺得我今年一開始就做好了準備，對吧？籃子的情況會是這樣的。真正讓我感到滿意的是，我是説籃子表現得相當不錯，因為特朗普的勝選幾率從20%變成了63%。

表現也基本符合這一點。籃子中還有一些其他方面。但顯然，讓我不高興的是，我擁有的某些東西下跌了，但就在辯論之後，我認為很多人都感到驚訝。我想如果你畫一個‘我應該擔心拜登在國情諮文後的辯論表現嗎？’的圖表，也許你會有一些時刻，他在談論‘那個女士在哪裏？那個女士三週前去世了什麼的’。

**Joe (22:09):**有跡象。

**James (22:10):**有跡象，但我對此並不感到驚訝。當那發生時，拜登經濟籃子下跌了5%，而特朗普籃子上漲了10%。這在某種程度上證實了你不僅僅是在跟隨市場波動，而是正確地配置了資產。

**Tracy (22:31):**我本來想問你如何權衡拜登的多空策略籃子和特朗普的多空策略籃子，但也許你會等權重，然後回報是不對稱的，就像你剛提到的那樣。

**James (22:44):**是的，有一些自由裁量方面，我認為某些事情比較重要，或者投資者更加關注。我並沒有想到在三月份這個關税方面會受到這麼多關注。我認為這種情況會隨着特朗普在貿易政策方面發表更多言論而逐漸進展並受到更多關注，而如果特朗普當選總統，我們將需要更多邊境監獄這種一級思維的事情。因此，權重在敍述進展過程中會有所改變。

**Joe (23:17):**有點奇怪，回到如果我們對進口商品徵收百分之百的關税，這有點離題，我覺得這將極大地擾亂我們國家的經濟方式。我對此是好是壞沒有任何意見，我會留給其他人。想想我們將會有這麼大的關税，這麼大的改變影響我們與世界互動的方式，所以我們只會將所有問題都歸咎於一個50億美元的公司，Five Below。我只是覺得，如果我們真的有了這種對貿易方式的全面重塑，他們不會是唯一受影響的公司。

**James (23:52):**當然不會。我認為當人們看到我的投資組合時，我知道有些人對此有點神經質，但我還不夠大，認為會受到攻擊。但當我向人們展示我的投資組合時，他們對其中有多少證券感到吃驚。但我看待的方式是我在證券層面有分散化，但在這些主題上非常集中。

**喬（24:17）：**在主題層面上。

**詹姆斯（24:18）：**所以像GLP-1可能佔投資組合的15%，20%。但這不僅僅是Lily，也不僅僅是諾和諾德，還有像Torrid這樣的品牌，專門為大碼女性設計時尚服裝。

**特蕾西（24:34）：**但你會做空那個品牌，對吧？

**詹姆斯（24:35）：**不，嗯，想想看，對吧？你不會瞬間減掉體重。如果你體重是300磅，然後減掉六個尺碼，首先，你會因為減肥而感到高興，對吧？所以你想要展示出來，但你仍然是大碼。所以你在整個減肥過程中都在購買衣服。而且事實上，這是有充分記錄的。GLP-1藥物會出現反彈效應。如果停止使用，體重會重新增加。

**特蕾西（25:07）：**哦，所以這裏實際上是體重波動很重要。

**詹姆斯（25:11）：**我的意思是，如果你認識任何有體重問題的超重人士，他們會有一整個衣櫃，裏面裝滿了各種尺碼的衣服。但總體思路是運用二階思維來抓住一個主題，不僅僅是最明顯的方式，因為那樣會變得最擁擠。就像我之前説的，你真的不希望這只是基於故事的趨勢跟隨。

**特蕾西（25:41）：**是的。等等，我喜歡談論二階效應，我可能之前在這個播客中已經提到過一些我最喜歡的例子。所以我會免去重複這些的聽眾們。但你有最喜歡的二階效應投資嗎？

**詹姆斯（25:55）：**我想先聽聽你的。

**特蕾西（25:56）：**嗯，我總是想到一個，嗯，有那個軟糖熊的，還有鋸末的那個…

**詹姆斯（26:03）：**軟糖熊。

**特蕾西（26:04）：**等等，我得查一下。

**喬（26:06）：**不用了，我記得是什麼。

**特蕾西（26:07）：**哦，你記得軟糖熊的那個嗎？你記得兩個嗎？好的，那你説吧。

**喬（26:11）：**嗯，我不記得鋸末那個。那是和雞有關係還是什麼？

**特蕾西（26:16）：**是和牛和牛奶有關。

**喬（26:17）：**所以在房地產市場崩盤後，木材和鋸末都不夠了，這對牛不好。然後對…也不好。

**特蕾西（26:23）：**所以牛奶變少了。所以沒人會想到在2008年房地產崩潰的結果是牛奶價格上漲，因為牛奶變少了。但顯然這就是發生的，因為牛沒有足夠的鋸末，它們不舒適，不夠生產力，所以牛奶減少了。那個軟糖熊的是什麼？

**喬（26:42）：**軟糖熊那個是，有人告訴我們，由於疫情期間汽車生產的崩潰，座椅用的皮革需求減少，而很多，我猜，軟糖熊需要的明膠是從那個供應鏈中得到的。所以當這些原料不再供應時，軟糖熊的生產受到影響。

**詹姆斯（27:03）：**我的意思是，我很想見到那個能夠預測的人，對吧？所以當涉及到我的工作時，有點像，你在能夠説‘是的，我預測到了’的能力上受到了限制，因為我並不完全放棄安全分析。我確保如果我在做空一家公司，那麼這家公司是一家糟糕的公司；如果我在買入一家公司，那麼它是被錯誤定價的，並且有上漲空間。

所以你永遠不會真正確定。有時候，甚至，你知道，他們會參加財報電話會議，特別是如果是做空的情況，你知道，或者你認為你知道為什麼股價下跌。上一次我參加電話會議時，我們談到了Titan訂書機。顯然，他們最終開始説‘嗯，這可能與那些減肥藥有關。’但在一開始，當股價下跌，當公司看到收入減少時，有時候他們需要一點時間才能意識到發生了什麼，有時候他們永遠也不會明白。

**特蕾西（28:01）：**我也記得關於Restoration Hardware的事情。一兩年前開始下跌，人們擔心‘哦，這是衰退的信號。’我記得在網上説過這個觀點，基本上是説‘嗯，也許更多與Restoration Hardware特定的事情和問題有關，而不是宏觀經濟條件。’人們都瘋了。但事實就是如此。翻新熱潮和傢俱熱潮在那之後還持續了一段時間。

**詹姆斯（28:30）：**Restoration Hardware，是的，這不是衰退的信號。但在Restoration Hardware的故事中有一個很好的信號，那就是如果你擁有一家公司，而首席執行官開始談論宏觀經濟，並且在一半的財報電話會議時間裏都在談論宏觀經濟，那麼你應該賣掉這家公司。

**Tracy (28:44):**是的，那是個壞跡象。

**Joe (28:45):**那是個好[跡象]，是的，那就像一個著名的電話會議，就在2021年，它有點像是電視上最好的時刻之一，就像克萊默，“他們瘋了或者其他什麼，在2006或2007年聯邦儲備委員會對貝爾斯登的看法。” 然後他繼續説，“他們根本不知道即將發生什麼。經濟衰退。經濟衰退。” 一些人認真對待了這一點，但這似乎是一個修復硬件的故事。然後經濟的其他部分繼續前進。

**Tracy (29:11):**等等，有時候不確定性會顯露出醜陋的一面，破壞一些投資論點--也許“破壞”是一個過於強烈的詞，但我知道你曾經在研究未來如何投資水資源和水資源短缺。

但不出所料，幾周前，最高法院做出了一項與所謂的切沃原則有關的決定。這似乎給那個特定的論點帶來了額外的不確定性。你能給我們解釋一下發生了什麼嗎？

**James (29:44):**首先，水在主題股權領域，水就是滑鐵盧，有點。這是一場戰鬥，如果你認為國內生產總值會增長，長期持有水資源總是一個好主意，除非你在中國，那裏的水資源利用隨着國內生產總值的增長而下降，因為他們非常重視效率。

但這個想法是，如果你購買水資源，除非是全球金融危機，否則你不會真的破產。你會相當安全。總是會有一些與水資源有關的悲觀情緒。所以如果你和投資者通電話，你可以説“嗯，我們持有水資源，因為，你知道，這裏有一份來自某處的重要報告，它説水資源短缺和這個，那個。”

嗯，你們顯然看過電影《大空頭》，對吧？所以你知道那部電影的結尾，最後一幕是什麼？

**喬（30:36）：**哦，是的。我不明白。就像那些字幕，上面寫着‘接下來是水。’然後就變黑了。我就想，然後他説‘哦，他在買杏仁農場’，然後就懸而未決了。我就覺得，我不懂。

**特蕾西（30:49）：**但那是邁克爾·伯裏的大事，對吧？杏仁農場。

**喬（30:50）：**是的，那是邁克爾·伯裏，然後就是‘接下來：水農場。’然後就變黑了。我看過的電影裏最奇怪的結局。

**詹姆斯（30:56）：**是的，我覺得背景音樂是《當堤壩決堤》但是很戲劇性。我們的主角邁克爾·伯裏只投資一樣東西，省略號，水。這個論點幾十年來一直被提出，就是這種末日論，你腦海中有這種想法，我是説，每個人都有這種，這是一種進化的恐懼。

水必須是安全的，水質必須是好的，而且必須足夠，否則我們什麼都做不了。所以一直都是這樣。我真的不想只寫關於水，因為這就像‘這裏發生了什麼事情’。

所以我想專注於非末日的部分，我不想因為悲觀主義而購買任何東西。然後發生的事情是這些微塑料，這些永久化學物質，環保局頒佈了一項法律，規定你必須控制微塑料的水平，或者如它們所稱的PFAS。

所以我和行業內的人交談過，每個人都非常、非常興奮。如果你從事整治或確保水質清潔的業務，你對此非常興奮，也許現在仍然如此。

但主題投資的問題在於，不確定性對它來説有點像大忌，人們希望根據一個故事來購買 - 你知道德魯肯米勒的那句話“我賺了120%的錢是基於簡單明顯的想法，而在其他方面虧了20%。” 這就是我看待這些主題的方式，你希望有這樣一個文化標誌，希望每個人都意識到“哦，這將是一個大事件。這是一件大事。”

無論是在一個小眾領域還是在一個廣泛領域，這都不那麼重要，但它必須有那個時刻。當你有一些增加不確定性的東西時，即使你不同意，對吧？就像在最簡單的術語中發生的切沃推定事件，基本上是規定政策一直是司法機關應該聽從專家的意見。所以如果你有一個專家在…

**喬（33:21）：**在聯邦官僚機構。

**詹姆斯（33:21）：**是的，確切地説。顯然，小政府陣營不喜歡這一點，因為他們認為這是一羣未經選舉的技術官僚在推動政策。切沃推定事件發生的情況是，很長一段時間以來，如果環保局説“不好”，他們會説“好吧，可能吧。” 你會比我更瞭解，現在有了這個裁決，情況不再是這樣。這對我不是律師的人有着廣泛的影響。

**喬（33:53）：**所以這裏關於水的基本要點是，好吧，有一個主題，不是水的末日啓示，而是由於微塑料而持續需求水清潔。環保局制定了這個規則，而最高法院的雪佛龍裁決引發了對該規則的牙齒、可執行性或持久性的歧義。這對主題投資者來説是有毒的。

**詹姆斯（34:17）：**而且，你知道，我仍然相信這個論點是正確的。我的意思是，我看了一下，我和律師們交談過，他們説‘嗯，你有這兩個現有的上訴，但這是在雪佛龍推定裁決之前發生的。所以你必須跟蹤這些上訴，但那是唯一重要的事情。這不會改變在這個裁決之前會發生的任何事情，現在會發生的就是之前會發生的事情。如果這些上訴被推翻或維持，那才是重要的事情。’

我認為這仍然會奏效。但問題是，我在講述這個故事，我在講述一個事實，就是在我寫完之後的一週，它開始變成了一個文化現象。你在Twitter上看到關於微塑料的表情包…

**特蕾西（35:02）：**在男性某些部位。這在廣播中談論。所以我認為我們不能確切地説…

**詹姆斯（35:07）：**確切地。我自己停下了。你説的。但這個想法是，沒有人能接受水，總是存在一個關於付款人喜歡看到事物的問題。他們喜歡為修路付費，或者他們喜歡為新事物的建設付費，但你真的看不到水。

但隨着社交媒體的發展以及你可以讓每個人意識到微塑料的想法，以及有很多新興的污染物存在——僅僅是源自肆無忌憚的資本主義進步和工業。所以我仍然認為，會有一些公司因為PFAS而賺更多的錢，但就目前而言，我不確定這種風險是否值得。也許我會等到這些上訴被決定，然後故事才能繼續。

**Joe (36:19):**我想再談談我們開始時的AI故事。首先，德魯肯米勒，在過去一年中有兩次他説了一些關於ChatGPT的事情。他知道他們在Nvidia芯片上進行訓練，於是他做多了Nvidia並賺大錢。

然後是哈維爾·米萊在阿根廷獲勝的故事，他聲稱他使用了困惑AI，問‘我應該投資阿根廷嗎？’，然後它給了他一些ETF，他買了，表現不錯，對這種簡單化思維和他的表現非常欽佩。

但是，好吧。關於ChatGPT、AI Nvidia這件事，非常有名。現在有很多關於，好吧，大量資金被花在芯片和電力上，是否會有回報？或者誰會從中獲益？你如何思考這個具體問題？

除了蘋果之外——我理解你關於他們之所以有能力提供有價值服務的論點——在更廣泛的世界中，企業感覺他們需要一個AI戰略或需要它來補充他們的軟件，你如何開始回答這個問題？

**詹姆斯（37:28）：**嗯，看起來你問的問題實際上是，這是一個泡沫嗎？

**喬（37:33）：**嗯，可能有兩種方式會導致泡沫，對吧？可能有人只是因為覺得我想要跟風而過度支付股票，或者企業因為認為他們需要做一些人工智能相關的資本支出而支付過多，結果可能是他們其實不需要。所以我對第二種情況比較感興趣，不是關於人工智能領域是否存在股市泡沫的問題，而是關於湧入人工智能相關領域的企業投資是否會轉化為公司支出產生的收入。

**特蕾西（38:05）：**有點像這樣的想法，好吧，每個人都必須開發自己的內部人工智能產品來競爭。但實際上也許在五年後，我們會發現每個人都只是購買一個現成的人工智能產品並像使用Microsoft Word或其他軟件一樣插入，而不是花費數十億美元開發自己的產品。

**喬（38:23）：**以及一個人工智能模型為公司提供的服務質量，無論是像Salesforce這樣的軟件公司，還是其他公司，最終是否會成為一種有價值的東西，可以重新銷售並從最終客户那裏獲得價值。

**詹姆斯（38:39）：**所以我認為對你的問題的答案，或者至少對那個問題的一些解釋是，我認為從來沒有一項真正革命性的技術是不伴隨一些過度的資本支出的，我們回過頭來看，我們會説‘嗯，那是浪費的。’因為當我們回顧時，我們也能看到哪些領域被商品化了。我們看看，無論是寬帶還是，你知道，你可以一直追溯到鐵路。

事情是，沒有蒸汽機，我們就沒有火車，沒有火車，我們就沒有飛機。而且，你知道的。有一種進步，推動了人類的發展，但這並不一定意味着他們對此負責，對吧？他們建造得太多了。他們建造得太快了。他們通過股權銷售來融資資本項目，價格極高。

但這並不改變這樣一個事實，即在鐵路狂熱時期，英國的鐵路總里程從1843年的1800英里增加到1850年的6000英里。所以在七年內增長了200%。而且，你知道，也許我們有時候必須問自己，你需要這種資本支出泡沫來推動技術進步嗎？當然。

我認為，是的，肯定有一些領域，我認為我們不會完全知道哪裏説‘那是不負責任的’。或者我們説‘那是一個很好的商業決策’，因為你看，顯然這是相互交織的，但你可以説‘我關心資本支出方面，但我不關心股市方面’。但公司可以出售股權，並用此資金支持資本支出。

你看看一些關於電力的賣方估計，例如，我有一個很棒的屏幕截圖，或者實際上可能只是一張照片，因為我認為這是在1998年，這是一份關於信息電氣革命的賣方報告，報告中提到，如果每個人都會擁有個人電腦，每台個人電腦都會連接到互聯網，那麼這將會是對計算機的數十億美元或數萬億美元的支出。然後將會有數萬億美元的支出用於電網，電力需求將以13%的複合年增長率增長兩天。

**Tracy (41:18):**聽起來非常熟悉。

**James (41:19)**是的。是的，聽起來非常熟悉。然後你看看過去20年的電力需求，它是平穩的。我認為這只是一種新技術的自然進展。這幾乎是必須發生的事情，如果你想在某些地方實現承諾，它會被誇大。

我們是否需要更好的電網？是的，我們真的 需要更好的電網。有些地方情況很糟糕。可能我們需要的是在可以改進電網的地方建立數據中心。但我認為有些地方我們會回頭看，然後説‘那是不負責任的資本支出’。

**Tracy (42:02):**你需要看到什麼才會從一些人工智能投資中退出？或者你已經這樣做了嗎？

**James (42:08):**我總是在退出投資。這甚至不是一個問題，我的工作是投資，而不是不投資，對我來説要賣出某樣東西並持有現金需要很多理由。我堅信總會有機會存在。這在2022年得到了驗證，確實如此。在多個領域，無論是多頭還是空頭，都有機會。

我認為當我做出這個決定時，我並不是在説，我認為這已經達到了頂峯嗎？我是在説，我認為其他地方有更好的機會嗎？有時這只是市場中某種敍事的自然進展，或者真實事件的發生。我的意思是，Nvidia已經基本上將我們需要建設這些數據中心的想法定價了，現在我們必須説，好吧，我們還要做什麼？我是信徒還是非信徒並不重要。唯一重要的是市場。

**Tracy (43:09):**好的。來自Citrini Research的James van Geelen。非常感謝你再次出現在Odd Lots上。那很有趣。

**James (43:14)**謝謝。

**Tracy (43:28)**Joe，我喜歡那次對話。我喜歡思考投資理念。

**Joe (43:32):**是的，我喜歡那個。思考，實際上，最讓我印象深刻的是他在水部分的評論。那麼，一個論點的破綻是什麼？為什麼？什麼時候會變成，好吧，這是一個主題，但它並不會變得足夠強大，可以説，這樣它就成為一個真正的投資主題。

所以這個想法是，是的，未來可能會有更多對水進行過濾的需求，但現在在雪佛龍判決之後有一點監管上的模糊，突然間這個主題就不會像在不同的判決下可能會的那樣被接受，因此它不會像一個投資主題那樣強大。這非常有用。

**Tracy (44:20):**嗯，我認為價格和故事對主題投資的重要性很大，因為有一種情況，你可能會太聰明，看到其他人可能看不到的東西，但那個東西從來沒有反映在價格中。就像歷史上曾經發生過的情況。

所以你真的需要，我想至少是價格低估，或者至少價格相對吸引人，再加上由故事提供的動力，才能做出真正引人注目的投資。然後如果你得到像Nvidia這樣的東西，你知道，至少直到去年年初，它是被低估的，當然相對於現在的價格來説，再加上所有投資者的關注，那麼你就會得到這個巨大的贏家。

**喬（45:10）：**我對那些德魯肯米勒的評論印象深刻，他説‘哦，是的，他們在ChatGPT中使用了英偉達芯片，人工智能似乎很重要。我要跟進一下。’而我，我會説‘哦，他們早就知道了，每個人都知道他們在使用英偉達芯片。所以市場已經把這些都計算在內了。’

**特蕾西（45:27）：**但是一年前有很多人説這些都已經計算在內了，對吧？

**喬（45:31）**是的。我。

**特蕾西（45:31）**是的，好的。我也沒有看到那張Five Below的圖表。那真的很瘋狂。

**喬（45:36）：**所以我有一段時間沒有看圖表了，但實際上，看，如果你有一百…

**特蕾西（45:41）：**它從200多美元跌到了一百美元，只用了幾個月。

**喬（45:46）：**讓我們這樣説吧，世界上很少有你可以以100%的關税出售的低於5美元的東西。

**特蕾西（45:53）：**是的，我確定你可以對股價低於某個水平做個雙關語。但是，好的。我們就到這裏吧？

**喬（46:01）**我們就到這裏吧。

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