市場的大趨勢為何即將結束 - 彭博社

一台電視在美國紐約證券交易所（NYSE）展示股市新聞，時間是2024年8月5日，星期一。

攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社 納斯達克現在處於修正區間，標準普爾500指數本月迄今下跌超過2%。分析師將此次拋售歸咎於多種因素，包括經濟放緩、美聯儲在降息方面滯後、對沖基金退出頭寸以及對人工智能的熱情減退。但前花旗集團策略師、現已創辦自己研究公司的馬特·金認為，情況還有其他方面。他認為，全球中央銀行實際上才剛剛開始從系統中抽走流動性，市場仍然對他們龐大的資產負債表的推拉非常敏感。在這一集中，他解釋了中央銀行如何切斷風險資產的資金，為什麼股票現在會動搖，以及他分析市場的一般方法。此稿件經過輕微編輯以提高清晰度。

## 奇數交易

推動大市場拋售的隱藏力量

41:28

**播客的關鍵見解：**馬特·金現在在做什麼 -- 4:07市場上發生了什麼 — 6:23中央銀行儲備的變化 — 9:05儲備變化如何影響資產價格 — 10:55利率的影響 — 15:30基本面和宏觀前景的作用 — 17:50流動性如何解釋部門表現的差異？ — 24:42馬特·金如何發展他的市場分析方法 — 27:36政治不確定性的定價 — 29:37市場前景 — 33:05回購市場的近期戲劇 — 34:39---

特雷西 (00:18**):**你好，歡迎收聽另一集 奇怪的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

喬 (00:22**):**我是喬·韋森索爾。

特雷西 (00:24**):**喬，這是我一年中最喜歡的時光。是八月。

喬 (00:27**):**哦，我不知道。為什麼呢？為什麼這是你最喜歡的時光？我也喜歡八月。我愛夏天。但你的理由是什麼？

特雷西 (00:32**):**其實就是這個。我愛夏天……

喬 (00:35**):**這就是我們合得來的原因。

特雷西 (00:36**):**但還有一個附加的層面。可以

喬 (00:38**):**我可以説我不喜歡除了夏天以外有最愛季節的人嗎？我對此持懷疑態度。我會評判人。

特雷西 (00:46**):**好的，沒關係。我以前也是這樣。然而，我發現隨着年齡的增長，可能是因為我變老了並且買了一棟沒有空調的房子——我也開始更欣賞冬天了。好的，我其實並不想開始談論天氣，但我喜歡八月還有另一個原因，那就是，我覺得這是市場上奇怪事情開始發生的月份。

喬 (01:10**):**是的，從八月到十月感覺就像是那三個月的時間裏任何事情都可能發生。是的。

特雷西 (01:15**):**尤其是在八月，你知道，人們都在他們規定的兩週假期中，如果你是在銀行或類似的專業工作，你每年必須休假兩週或類似的時間。

市場上有很多流動性不足。所以你知道，一些微小的事情可能會產生很大的影響。我覺得八月是你會看到一些奇怪的市場波動的時候。説到奇怪的市場波動，或者至少是戲劇性的波動，最近幾天和幾周，我們看到市場上發生了一些有趣的事情，這與過去一年左右的模式有所不同。完全是。

喬 (01:58**):**首先，我們有一點疲軟。我們有一些人們在談論的輪動。一些火熱的科技股已經下跌。我們在寫這篇文章的時候，曲線上的很多變動正在發生。10年期收益率回落到4%以下。所以我剛剛在Odd Lots Discord上説，人們應該去訂閲並參與，我今天早上確實説，宏觀經濟似乎又變得有趣起來了。

特雷西 (02:24**):**絕對如此。宏觀經濟和市場。我必須説，關於目前市場上發生的事情有多少是技術驅動的，仍在進行討論。所以，你知道，也許一些對沖基金不得不削減一些頭寸，而不是人們實際上對宏觀前景的變化做出反應。我應該説，我們是在8月1日錄製的，正好是美聯儲會議後的第二天，正如預期的那樣，他們沒有降息，但他們確實暗示了即將降息。所以那裏也發生了很多事情。

喬 (02:57**):**我們錄製的這一天是非農就業數據發佈的前一天。所以當你聽到這個的時候，我們會對勞動力市場有更多的瞭解。

特雷西 (03:05**):**是的，我們會有更多瞭解。所以現在發生了很多事情。現在是八月，可能會有更多事情發生，有時候是奇怪的事情。我必須説，當涉及到深入市場的複雜性以及那裏的情況時，有一個人我非常想和他交談，我們之前請過他上節目。

他是馬特·金，曾在花旗集團工作，現在他自己創辦了一個研究公司。它叫做Satori Insights，他是那裏的創始人和全球市場策略師。所以我們將與馬特談談市場上發生的事情，目前的前景。馬特，非常感謝你再次來到節目。

馬特·金 (03:45**):**謝謝你邀請我。你太客氣了。

特雷西 (03:47**):**好吧，我們非常高興再次與你交談。自從我們上次交談以來發生了很多事情，我想是在 去年的三月。跟我們談談發生了什麼。所以你開始了自己的事業，你有了這個新的東西叫做Satori Insights。你在那邊做什麼？

馬特 (04:07**):**我做的基本上和之前一樣，試圖解釋市場做了什麼以及市場將要做什麼，並且通常以一種與我所看到的其他人相當不同的方式來進行。

我喜歡你對八月的描述，根據我的經驗，要麼什麼都沒有發生，要麼正如你所説，發生了相當大的事情。但我認為，目前我看到人們正在努力解決的最大難題是，坦率地説，就是理解市場年初至今的表現，因此，這就是你需要看到變化的背景。因為一方面，是的，經濟比大家想象的要強得多，但另一方面，市場的表現確實好得多。而且，是的，還有整個人工智能的故事，但感覺似乎不僅僅是這樣。

我認為最大的難題是，儘管我們一直在進行量化緊縮，儘管利率處於23年來的高點，金融條件為何放鬆如此之多。事實上，這是我昨晚在聯邦公開市場委員會會議上缺失的主要內容，沒有人問傑伊·鮑威爾他們是如何考慮這種金融條件放鬆的。

就在幾個月前，在彭博金融條件指數上，我們顯示的條件比2007年還要寬鬆。我認為你需要弄清楚是什麼驅動了這一切，然後才能回過頭來思考前景，以及市場目前的表現。

喬 (05:20**):**好的。答案是什麼？告訴我們金融條件的狀態，因為這確實看起來很奇怪，我想我們可能在節目中討論這個問題已經快兩年了。令人驚訝的是，也許，美聯儲加息和資產負債表的緩慢縮減，至少到目前為止，並沒有產生更大的不利影響。

馬特 (05:40**):**所以冒着調皮的風險，我聽到你説的正是之前某一集與其他嘉賓討論過的那個被揭穿的事情。所以對我來説……

**喬 (****05:51):**謝謝你在聽。我很感激。儘管我個人冒犯了你的觀點，我對此表示歉意，我很感激你在聽 奇異的交易，也很感激你回來。我想説在市場中沒有什麼是被揭穿的，因為我實際上並不這樣認為。

特雷西 (06:09**):**喬是開放的。為了明確我們在談論的揭穿內容，是關於中央銀行流動性推動資產價格的想法。這是那個觀點，馬特，這非常符合你分析市場的方法。

馬特 (06:23**):**我也沒有被冒犯。實際上，你成為了我研究作品中一個腳註的主題，提出了反駁的觀點，但為了退一步看，我認為，關於發生的事情的標準看法是‘哦，經濟一定比大家之前想的要強得多。r* 和中性利率一定更高，但接下來有幾個難題，比如，‘哦，為什麼實際上借貸的慾望和信貸增長真的相當有限。雖然有很多的總髮行，但實際上淨借貸相當平淡，為什麼許多 r* 模型，最全面的那些並沒有顯示出中性利率的顯著上升？然後我們如何理解最近的疲軟，尤其是在信貸和新興市場等方面？’

所以再次説，標準的解釋可能是，最近有一篇很好的學術論文提到，也許QT並沒有QE那麼強大。也許有一些大的不對稱效應在發生。這是一篇論證得很好的論文，我恰好認為它得出了所有錯誤的結論，像往常一樣，我從對這件事一無所知開始。

我只是看着我的市場圖表，試圖理解它們。但在我看來，市場對中央銀行資產負債表變化的敏感性實際上並沒有改變。大多數時候，當我們認為我們在進行QT時，實際上並不是。事實上，很多時候幾乎存在這種隱形的QE效應。這也是坦率地説，儘管加息，金融條件依然如此寬鬆的原因之一。

正確的思考方式是從中央銀行資產負債表的儲備變化來考慮，而不是證券方面。一旦你開始從這個角度思考，你就會看到全球的情況，並説‘好吧，自2009年以來，我們增加了18萬億美元的儲備或流動性，而我們只減少了大約5000億美元。’

即使我們更近期地考慮，正如你所説，自從我上次出現以來，自2022年10月的市場低谷以來，即使在所謂的持續QT下，美國的儲備實際上增加了，而不是減少了淨2500億美元，全球儲備增加了9200億美元。不僅如此，時機也恰到好處，我認為我的圖表比我在這裏能説的更有説服力，但每當儲備實際下降時，比如在2022年，市場就會下跌，無論是在今年四月，情況也是如此，風險再次回落，這也是七月發生的一些情況。

**喬（****08:48）：**抱歉，為了澄清這一點，當你説儲備沒有[下降]時，你在看什麼，因為如果我僅僅查看彭博社上的美聯儲資產負債表的純圖表，它顯然是下降了。這是自2020年以來的最低水平。所以當你説儲備沒有下降時，我應該看什麼指標呢？

馬特（09:05**）：**所以對於美聯儲，你只想要你正在查看的直接儲備數字，你會看到今年四月的峯值，然後水平隨後下降。我在全球範圍內做同樣的事情，通過查看儲備。偶爾會有些許不同，但基本上我確保在其他中央銀行的儲備中不引入外匯效應。

我查看這些儲備的變化。同樣，你會在四月看到一個峯值，然後它們隨後稍微下降。但大多數時候，短期市場的波動與這些變化非常吻合。儘管我們目前有一點脱鈎，股票市場試圖突破，但有趣的是你查看其他資產類別，查看信貸，查看新興市場，甚至查看比特幣。基本上，與全球儲備數字的相關性仍然存在。

來源：馬特·金，Satori Insights來源：Matt King, Satori Insights**喬 (09:51****):**好的，特雷西，為了澄清，如果你看美聯儲資產負債表的總規模，它是下降的，但馬特是對的，如果你具體看美聯儲的美國儲備餘額，2022年達到了峯值，然後下降，接着又回升，在四月份達到峯值後又下降。所以如果你看這個指標，那是正確的。

特雷西 (10:11**):**對，我應該説馬特剛才提到他的著名圖表，我們將在這次對話的文字記錄中嵌入一些。所以如果你在聽，請查看文字記錄，因為我們會有這些視覺資料來更好地説明這個觀點。

但是馬特，關於銀行儲備的問題，你能詳細講講——最好是詳細到令人痛苦的程度——銀行儲備的增加是如何轉化為更高的資產價格的？當銀行有更多儲備時，他們可能會覺得更願意放貸，或者這可能會改變人們的風險偏好。這究竟是如何轉化為具體的市場行動的？

馬特 (10:55**):**更接近第二種情況，而不是第一種，但一般來説，我不確定有沒有人能正確做到這一點，我主要是看圖表，然後反向推理。所以你聽到的最常見的解釋是，最近還有一篇諾里爾·魯比尼的論文，試圖將其與利率變動聯繫起來。同樣，美聯儲在談論這個問題時，總是關注儲備的水平，幾乎忽略了儲備的變化，一旦他們假設儲備水平是足夠的。

我認為這完全是錯誤的思維方式，儘管這可能是直觀的。同樣，我認為從利率的影響來思考，然後再尋找這種影響向外擴散的方式也是錯誤的。相反，我認為你應該這樣思考：儲備是一種很好的方式來捕捉私人部門擁有的資金與可吸收這些資金的資產之間的平衡。

在標準的量化寬鬆或量化緊縮的情況下，這種情況相對簡單。你知道你既在以儲備的形式向私人部門提供更多資金，又在減少他們持有的政府債券或票據。但我認為這也是為什麼計算的是儲備而不是證券的原因，因為即使在中央銀行資產負債表上其他因素的上下波動，比如美聯儲的財政一般賬户或美聯儲的逆回購計劃，即使這些東西看似無害地上下波動，它們也會產生相同的效果。

所以如果財政一般賬户因為他們發行了更多的國庫券而上升，而你購買了這些國庫券，但這些資金在美聯儲的更高財政餘額中被鎖定，那麼這就是同樣的事情。你從私人部門拿走了資金，市場上的私人資金減少，更多的證券需要被吸收，結果就是風險價格的下降。而令人困惑的是，這在我所有的圖表中並不一定表現為債券收益率的下降，儘管你可能會預期，或者國庫券利率的下降，實際上它最明顯地體現在股票價格、信用利差的價格，甚至偶爾在比特幣價格上。

對我來説，你理解這一點的方式很奇怪，因為美聯儲和其他中央銀行並不是在買賣大量的信貸或股票，當然也不是比特幣。但相反，這是一個漣漪效應。假設情況正好相反，TGA在下降，而我在銀行賬户中有更多的錢，因為一張國債到期了，但沒有新的國債讓我去購買，那麼我就被迫去購買一些風險更高的東西，你會看到這種級聯效應，原本會購買債券的人購買了信貸，而原本會購買投資級別的人購買了高收益，而原本會購買高收益的人購買了股票，而你無法看到所有這些運動的部分。

在這方面有點令人沮喪，但這是我能理解這些非常一致的關係的唯一方式，即使從一週到下一週，即使儲備 supposedly 豐富。這是平衡的轉變，實際上我今年最滿意的圖表是將全球儲備或中央銀行流動性變化與共同基金流動變化、共同基金和ETF流動變化聯繫起來的那個。

來源：Matt King, Satori Insights這是由於中央銀行資產負債表變化而導致的擠入和擠出效應，我認為這比廣泛認識的要重要得多，即使你試圖理解共同基金流動。今年是有記錄以來第二大年份，僅次於2021年，我們有6000億美元的整體流入。對我來説，直到最近，這一切都是由全球中央銀行儲備數字的擠出效應直接驅動的。

喬 (15:00**):**在你的思考中，利率政策的角色是什麼？因為我們現在討論的事情之一是可能降息的時機，這並不會直接影響一些貨幣總量，比如資產負債表或準備金。但市場上有很多焦慮，特別是今天再次關於美聯儲是否會在降息上太晚等問題。你是怎麼想的？在你看來這完全無關緊要嗎？

馬特 (15:30**):**我以前不認為這無關緊要，但在這個週期看起來確實是這樣，不是嗎？為什麼我們經歷了這麼多次加息，卻沒有出現大規模的經濟放緩？我認為我的思考方式是，這始終與貨幣創造有關，始終與信貸創造有關。通常這會由私營部門驅動。是你和我根據利率是否限制性來決定借貸與否。

而這個週期則有所不同。我們所經歷的信貸激增從來不是來自私營部門。如果有的話，它來自財政政策，同樣，像資金流動和一些市場效應以及M0或準備金數字的激增，這些也從來不是由私營部門驅動的。這從來不是由利率驅動的。

來源：馬特·金，薩托里洞察來源：Matt King，Satori Insights這直接受到這些中央銀行資產負債表效應的驅動。因此，我所説的反面是，正如利率上升可能在背後潛伏着負面影響，並且有一定的滯後期，你開始看到違約率上升。但當我們最終進入降息階段時，我懷疑這會對刺激私營部門信貸增長產生太大影響。

最終，我們可能需要比想象中更多的理由，僅僅因為我們仍然對資產負債表變化極為敏感。在所有利率上升之前，私營部門的借貸慾望就並不強烈。當我們回到進一步的寬鬆時，我不確定這是否會刺激大量的私營部門借貸。這是一個長期轉變的一部分，即使利率已經下降了幾十年，借貸和貨幣創造實際上越來越多地來自財政當局和中央銀行，利率本身實際上一直在推動一根繩子。

Tracy (17:13**)：**我可以暫時扮演一下反對者嗎？去年這個時候，世界上充滿了關於潛在衰退的討論，你會一次又一次地聽到，您知道，收益率曲線倒掛。我們從未經歷過一次倒掛而沒有隨之而來的衰退。

今年關於經濟衰退風險的討論少了很多，難道這只是因為人們對宏觀經濟前景改變了看法，從而推動了資產價格？這就像是我們所看到的一個非常簡單的奧卡姆剃刀式的解釋嗎？

馬特 (17:50**):**這可能是，而且這一定起到了一定的作用。但一般來説，時機並不吻合。通常，市場的反彈是先於經濟狀況的改善的。我想你可以説經濟意外變差了，但總體來説，人們開始擔心經濟放緩。

但我認為市場總是應該提前預期，但最近的情況比這更強烈。即使你拿收益修正作為例子，收益預期也在逐漸上升，但似乎是為了追趕股市上漲，程度比以前更大。正如我所説的，我不期望與中央銀行流動性有任何類似的相關性。我仍在思考這種影響是否可能是反向的。

來源：馬特·金，Satori Insights來源：馬特·金，Satori Insights市場可能在影響中央銀行的數據，雖然滯後效應有些變化，但基本上，不是那樣運作的。但對我來説，基本面已經變成了一個滯後指標，而這對我來説是一個更長期的故事，直到2012年左右，我對基本面的重視程度要高得多，因為它似乎在更大程度上推動了市場。

自2012年以來，我最喜歡的許多關係簡單地崩潰了。因此，借貸調查不再是判斷利差和違約情況的良好指南。如果説有什麼不同，那就是情況正好相反。利差首先會反彈，然後借貸標準會隨之放鬆，而本應發生的違約並沒有發生。或者在[波動性]領域也是同樣的情況。

過去與不確定性之間有很好的關係，自2012年以來，不確定性在不確定性指標、新聞中提到不確定性的次數等方面往往相當高。然而，大多數時候波動性卻非常低，我認為所有這些動態與這種由貨幣創造主導的模式是相輔相成的，而貨幣創造直接來自中央銀行，這在我的關係中體現出來，而我們在這裏經歷的波動相對於來自私營部門的貨幣創造的波動來説實在是太大了，這就是它們最終主導市場的原因。

來源：Matt King, Satori Insights來源：Matt King, Satori Insights**Tracy (****20:07):**既然你剛才提到了時機，我們再多談談這個。那麼儲備在四月份達到了峯值。直到最近我們才真正看到市場的顯著疲軟。那麼為什麼會有這個差距？為什麼在儲備開始下降時我們沒有看到股票早些時候就下跌呢？

馬特 (20:28**):**有幾件不同的事情。所以喬在之前的播客中聽起來如此懷疑的原因之一是，當你僅僅看美國的儲備時，有時它們會相關，但並不總是如此，全球數字的擬合度要好得多。

而最近發生的一些事情是，日本銀行和最近的中國人民銀行進行了流動性增加，這產生了一些影響。不過，我認為更大的故事是，資金流動在努力脱鈎，即使中央銀行的流動性在某種程度上已經減弱。

通常會有滯後，尤其是在最近我們經歷了動量驅動的市場時，人們意識到動量並不存在之前會有一點滯後。即使現在，我對我們所獲得的資金流入感到印象深刻，尤其是對股票的流入，這種情況有可能會自行持續下去。

有可能對抄底的信念如此強烈，以至於這實際上會繼續下去。儘管我們從中央銀行獲得了一點流動性抽離，儘管昨天財政部的季度再融資公告和稍微多一點的票據發行實際上可能是另一個因素，導致更多資金從RRP中流出，並確保我們不會有過多的流動性抽離。

一般來説，我認為這一切都比上半年脆弱得多。我認為我的整體看法會將你帶到一個與假設市場由基本面驅動、假設人們出於基本原因進行購買的情況非常不同的地方。

許多資產管理者告訴我，這實際上與他們長期以來的情況更為契合，他們並不是因為認為股票便宜或信貸在2007年那種水平上更便宜而在買入。相反，他們持續買入的原因是因為他們不斷有新的資金流入。

正如我所説，當你開始關注其他資產類別，甚至像比特幣這樣的資產時，它們與中央銀行流動性數字的關係遠比股票市場要緊密，那麼你就會重新評估市場反彈的整體收窄以及我們目前所經歷的波動，以及這種保持是否實際上是自然基本面驅動的強勁跡象，而不是特朗普交易的延續。

或者，這實際上是否是支持水平減弱的跡象，這可能推動越來越少的資產上漲，並最終對任何資金流動的惡化相當脆弱，而這尚未真正發生？但我認為如果真的發生，那麼降息本身並不足以讓每個人再次追逐風險。

來源：Matt King, Satori Insights**Tracy (23:06):**喬，馬特剛才説資金持續買入的原因是因為有新的資金流入。我覺得我必須提到的是，馬特的工作是專業之前的資金流動的靈感來源。

Joe (23:17**):**哦！

特雷西 (23:18**):**是的，這個想法是，流動性可以推動額外的購買，而市場過去可能更注重價值，因此最終你會説‘實際上這個價格是不合理的。’所以投資者會在某種程度上自我限制他們的行為。現在這種情況就不那麼常見了。

喬 (23:36**):**所以我在一定程度上相信流動性在專業人士之前的理論/定理/説法，我認同這一點，這對我來説很有意義，但我想進一步理解的是，這如何解釋某些行業的變動，因為每當我聽到市場與基本面脱節或基本面不如以前有效時，我就會看到股市中的大贏家是那些客觀上表現非常好的公司。

自2009年以來也是如此，像是，我們在少數幾家大型科技公司中看到這些非凡的變動，它們表現得非常好，都是非常優秀的企業，賺了很多錢，增長率持續超出任何人的預期。盈利總是被上調。事實上，歷史上沒有任何如此規模的公司顯示出這樣的增長率。所以如果一切都是流動性和那些東西，為什麼我們似乎看到那些表現出色的公司與表現良好的股票之間存在這種聯繫呢？

馬特 (24:42**):**我認為這是一個非常合理的觀點，通常我會説基本面並不是完全沒有作用，通常我會説我的關係最適合或者中央銀行流動性數字最適合我們評估的資產數量越廣泛。

而我們越是關注任何單一資產，個別技術因素或其自身基本面對其影響的範圍就越大。不過，我也觀察到，某些在市場上表現最熱的名字之間的相關性往往是最強的，比如LVMH、特斯拉，甚至像比特幣這樣的資產類別。

在某種程度上，這也適用於“七大奇蹟”。即使我們看這些名字，尤其是英偉達，盈利增長和自由現金流的增長都是驚人的。但你仍然要比較，例如，淨收入增長的40或50倍與市值和股價增長超過100倍。

或者你對一些其他科技公司進行同樣的分析，這些公司在淨收入和自由現金流方面沒有類似的增長，但它們的市值和股價仍然上漲了10或12倍。我認為這正是“流動性優先於專業”的地方。而動量效應已經主導了市場，我們所獲得的反彈程度遠遠超過了可以用那些基本面來證明的程度。

這就是人們目前開始對“七大奇蹟”感到擔憂的地方，當前的盈利很好，但實際上大部分增長並不在現貨盈利中，而是在未來幾年的盈利中。如果我們開始懷疑目前所有的科技投資是否真的帶來了利潤，我們很可能會質疑這一點。

來源：Matt King, Satori Insights來源：Matt King, Satori Insights**Tracy (26:52****):**我想稍微退一步，我不記得我們是否曾經直接問過你這個問題，但我們一直在談論你分析市場的獨特方法。你能否談談你是如何發展這種方法的？

因為當我回想起我第一次意識到你的研究時，我們在節目中確實談過這個，但那是我認為在2008年夏天的那篇筆記，“經紀人崩潰了嗎？”這篇文章非常有先見之明，但與今天你所寫的和所做的非常不同。那麼你是如何採用這個特定的分析框架的？

Matt (27:36**):**我是在不斷摸索中前進的，我和其他人的區別在於，我知道我什麼都不知道，因此我必須查看圖表並逆向推理，而其他人似乎是，他們從一個理論開始，然後即使在實踐中不起作用也不斷堅持這個理論。

所以你是對的，也許是因為我曾經做過信用策略，所以我總是擔心事情會崩潰。但在2000年，我關注的是企業槓桿，因為那是推動市場的因素。然後在07年和08年，我們關注的是SIV和ABS的CDO，然後是經紀人和回購，因為那似乎是當時真正重要並推動市場的因素。

也許，是的，我在那篇文章的時機上運氣不錯，但我一直在穩步改變方法，正如我所説，在過去十年裏，我一直在關注所有中央銀行的事務，因為當其他事情都不合適時，這些事務是合適的。在這個均值迴歸和價值投資已經消亡的時期，投資者已經湧向已經昂貴的策略，而動量主導了市場。

我希望我不會無限期地這樣做，但作為一個策略師而不是經濟學家，我需要選擇合適的方向，然後圍繞它發展理論。如果理論聽起來合理，而方法仍然有效，那麼你就繼續這樣做。我擔心在某個時刻我可能需要回過頭來關注政治和債務水平，以及一些真正緩慢但非常可怕的事情，但希望還不至於那時。

**特雷西（****29:02）：**好的。那麼，讓我們談談政治，以及我想不確定性，地緣政治不確定性可能如何在市場中顯現。目前似乎有一些爭論。實際上，我們上週與麥格理的維克托·施韋茨錄製了一集節目，我們問他是否有一些恐懼，例如，正在被計入國債市場，也許是期貨市場，因為市場現在似乎在定價今年70個基點的降息。但如果有的話，你認為政治風險在哪裏顯現？

馬特（29:37**）：**一般來説，市場在定價政治風險方面非常糟糕，尤其是政權更替的風險。這種無能，如果有什麼的話，在過去十年裏變得更糟，我們根本沒有能夠適當地定價任何風險溢價，更不用説政治風險溢價了。

所以標準觀點是，從理論上講，市場應該定價到一個平均預期結果，並考慮所有不同的可能性，並在市場價格中反映出來，但實際上這對人們來説太困難了。每個人都依賴於模式預測。如果你一直在系統性地對沖所有的下行風險，正如你可能應該做的那樣，考慮到日益增長的地緣政治擔憂和全球不斷增加的債務，那麼坦率地説，你此時可能已經破產，或者至少經歷了非常困難的時刻，因為所有這些風險都被壓制了，但這並不意味着它們不存在。

我認為，所有這些情況在債務水平上升的情況下比以往任何時候都更為適用，即使私營部門稍微去槓桿化，整體債務水平大多還是在增加，尤其是在美國，但在中國等地方也是如此。

你確實會看到這種令人擔憂的組合，即資產價格不斷上升，而背後卻是越來越多的債務。而極端政權變化或信心喪失的可能性，坦率地説，在市場價格中很難體現。我們歷史上看到，即使市場確實這樣做了，也不是緩慢而穩定和理性的。即使是新政府的選舉，比如説，只有當市場本身失去信心時，我們才會看到這種情況。我們最初在歷史上看到過這種情況，比如在英國的利茲·特拉斯政府。總有那麼一刻，你意識到這不是尾部風險，這實際上正在發生，實際上沒有其他人在買，因此我也不應該買。

這就是你得到這種突然重新定價的地方。因此，人們開始關注美國缺乏期限溢價的時刻，以及這可能如何改變，也許應該增加，尤其是當我們擔心未來利息支付增加時。然而，對我來説，這與利息支付的算術和適當的補償關係不大，而更多的是你是否在財政政策上實際上是不負責任的？你是否故意干擾美聯儲的獨立性？這時你就會有突然的重新定價，市場必須從完全忽視政治轉變為發現政治是唯一重要的事情。我希望我們不要到達那一步，但我非常尊重的一些長期歷史研究確實指出這些風險正在上升。

來源：Matt King, Satori Insights**喬（32:19****）：**我最近一直在思考這個問題，也就是説，你知道，有各種各樣的理由讓人感到政治焦慮。我並不是僅僅指這次選舉，而是，嗯，社會和缺乏信任等等。但我一直在想，嗯，只要它不崩潰，那麼可能一切都會好起來，但也許有一天它會崩潰，而重新組裝起來會非常困難，那樣就會非常糟糕。

無論如何，我們是買還是賣？市場會往哪裏走？我們經歷了這次反彈，稍微回落了一點，但股票今年仍然表現得相當不錯。根據我現在看到的，標準普爾500指數上漲了14.44%，如果我們在這裏結束，那將是一個很好的年份。沒有人會對此抱怨。你現在看到什麼情況？

馬特 (33:05**):**我對這件事的確定性幾乎和傑伊·鮑威爾昨晚一樣不確定。我確實認為，如果你需要查看中央銀行流動性的資金流動數字，我可以自信地説，我認為我們在2023年以及今年早期所擁有的巨大順風基本上已經消失。

如果有什麼事情可能會稍微逆轉，我認為風險的平衡因此傾向於更高的波動性，至少不會讓股票市場反彈，我願意為股市內的進一步輪動做好準備。再次強調，在我看來，整個科技行業在這一點上確實顯得有些過於緊張。但即便如此，我並不是對價值行業、銀行以及目前表現良好的事物持完全看漲的態度，如果有進一步的特朗普交易，可能會受益。在我看來，所有事情最終都變得比以往更脆弱，因為這個順風已經不復存在。

特雷西 (33:57**):**我意識到，如果我們在播客中請到馬特·金談論中央銀行驅動的流動性和資產負債表對市場的影響，而不談論目前回購市場發生的事情，那我們就太失職了。

例如，我們已經看到，擔保隔夜融資利率——即Libor替代品——最近上漲了不少。關於回購市場的許多戲劇性事件的討論也在持續，關於那裏發生的一些事情是否會導致美聯儲不得不重新考慮量化緊縮或至少調整這種方法的討論也在進行。這是你關注的事情嗎？

馬特 (34:39**):**是的和不是。所以是的，就美聯儲的反向回購計劃中RRP水平的變化而言，它們是儲備的直接驅動因素，這直接影響到我對市場走向的看法，因此我確實非常關注我認為驅動RRP的因素，即國債的收益率上升。

而且是的，私營部門的回購水平總體上雖然我對事情崩潰的擔憂遠不如其他人，尤其是考慮到一些新的緊急設施的可用性。這是因為對我來説，並不是説有某個神奇的水平，儲備是足夠的，如果我們低於那個水平，就會發生壞事，你會看到利率的飆升。對我來説，關鍵在於私人市場中的資金量與可吸收這些資金的資產之間的平衡。

即使在流動性 supposedly 充足的情況下，這一點也通過儲備的變化以更連續的方式反映出來。所以是的，我在監測這一切，但我對事情突然崩潰的擔憂並沒有其他人那麼強烈。如果説有什麼的話，我的猜測是，他們縮減QT的速度意味着他們可能會持續更長時間，最終在其他條件相同的情況下，這可能會消耗儲備，並可能導致市場走弱。

但我認為，尤其是在縮減之後，想要完全放棄QT需要相當嚴重的走弱。實際上，我認為我們在這裏所面臨的，幾乎在某種更廣泛的意義上，是市場中泡沫過多和資產價格通脹過多，而我更擔心的是，他們對此視而不見。如果我們能將市場中的一些泡沫去掉，是的，這可能會在短期內削弱前景，但從長遠來看，這將導致一個更加穩定的前景。

特雷西 (36:40**):**好的，來自Satori Insights的馬特·金，能夠再次和你聊聊真是太好了。非常感謝你再次來到節目。

馬特 (36:49**):**我的榮幸。謝謝你邀請我。

特雷西 (37:02**):**喬。我真的很享受和馬特的對話。我應該再次強調，在整個對話過程中，儘管我們看不到他，是的，他一直在提到圖表，因為他總是提到他的圖表，我有點喜歡這個，我會把它們包含在這次對話的文字記錄中，以便大家都能看到。

喬 (37:20**):**是的，我們應該在節目發佈時提前發佈文字記錄，這樣人們可以下載，然後暫停，等文字記錄出來後再聽。

我也總是喜歡馬特。我尊重他對市場觀察方法不斷演變的描述，即如果某些東西不起作用，就停止關注它，開始尋找有效的東西。如果流動性指標與風險資產之間存在關係，並且它們繼續有效，在回測和前瞻性測試中都有效，那麼繼續關注它們對我來説當然是有道理的。

特雷西 (37:57**):**我確實認為他觸及了一些重要而根本的東西，我很確定我以前在節目中以某種方式提到過，我知道我在新聞通訊中寫過，但確實感覺我們看到貨幣的價格通過更高的基準利率上升，但這並不意味着它的可獲得性受到了限制。

所以你知道，流動性仍然相當充足。似乎人們如果需要的話可以借款。因此，我確實認為問這個問題是合理的，為什麼利率、貨幣價格與其可獲得性之間似乎存在這種脱節。

**喬（****38:39）：**不，我是説這真的很奇怪，對吧？即使貨幣價格似乎上漲了，這也是個謎。我是説，你可以這樣説，是的，貨幣價格上漲了，但通貨膨脹也上漲了，所以也許它並沒有上漲那麼多。

我記得這確實是一個討論點，可能是在2022年或2023年。但看看，過去四年沒有人表現得很好，或者説大多數人的理論並沒有那麼成立，市場和經濟繼續讓人感到驚訝。因此，我確實認為從其他角度看是很重要的。

特雷西（39:09**）：**真正有趣的是，當我們最終進行降息時，看看最近的模式是否真的能夠保持，或者事情是否會再次崩潰。

**喬（39:18）：**其實這很有趣，因為理論上市場想要降息，對吧？我們都開始了，這顯而易見。但在利率上升和維持高位的期間，股市表現得非常好。所以你確實會想，最終是否會有一些重大變化在美聯儲的方向上。

當然，美聯儲會説，你知道，它改變方向是因為基礎宏觀發生了變化。但這很有趣，對吧？我們經歷了一條直線上升，現在似乎在某種宏觀轉折點上。因此，你不得不想，線是否也會以某種方式轉變？

**特雷西 (39:56):**好的。我們就到這裏吧？

**喬 (39:58)**就到這裏吧。

你可以在 薩托里洞察 找到馬特·金的研究。