梅布·法伯談為何謹慎投資者不斷受到懲罰 - 彭博社

一名交易員在紐約證券交易所（NYSE）交易大廳工作。

攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社 幾十年來，投資者一直被告知多樣化是件好事。你應該持有跨不同部門和地區的一籃子股票，加上債券，也許還有一些商品或房地產，等等。但事實證明，如果你只是購買大型美國股票，以S&P 500 ETF如SPY的形式投資，可能會表現得更好。那麼，為什麼多樣化投資的表現沒有更好呢？在這一集中，我們與Cambria投資管理公司的首席投資官梅布·法伯交談，他是《梅布·法伯秀》的主持人，也是SSRN上下載量最高的研究論文之一的作者。他表示，過去15年“可以説是資產配置組合最糟糕的時期。”此轉錄經過輕微編輯以提高清晰度。

## 奇數交易

梅布·法伯談多樣化和配置

50:43

**播客的關鍵見解：**梅布·法伯的背景 — 4:45戰術資產配置的定量方法 — 6:17為什麼多樣化可能是好的 — 7:32為什麼多樣化最近沒有帶來回報 — 10:40流動性驅動表現 — 13:43偉大的非美國公司在哪裏？ — 16:30為什麼價值股就像紐約的單身漢 — 18:45費用和税收的重要性 — 19:46351個交易所和梅布的新ETF — 24:37構建ETF的過程 — 35:13ETF中的下一個大趨勢 — 42:27

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**特雷西·阿洛威 (00:19):**你好，歡迎收聽另一集 奇異的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**喬·韋森索爾 (00:24):**我是喬·韋森索爾。

**特雷西 (00:25):**喬，你有沒有覺得投資神明在懲罰你？

**喬 (00:30):**哦，我的天，我一直在想這個。你知道，當我第一次開始投資我的錢時，我想‘我要成為一個非常謹慎的多元化投資者，我要買一些債券基金。

**特雷西 (00:42):**是的，一些硬資產……

**喬 (00:44):**股票，一些股票基金。我會進行國際投資，我會在新興市場投資一點。我會買一些房地產投資信託ETF，以便獲得一點收入。我以為我這樣做很聰明，但結果發現我應該直接買QQQ或者，你知道的大型科技股，那樣我會做得更好。

**特雷西 (01:05):**SPY或死，我想這是説法。

**喬 (01:05):**是的。SPY或死，是的。隨着時間的推移，我變得有點更傾向於SPY或死……

**特雷西 (01:10):**你投降了。

**喬 (01:12):**是的，我投降了。這可能意味着這是頂點。

**特雷西 (01:15):**不，我也有同樣的感覺。所以顯然我們是記者，我們不能真正投資……

**喬 (01:16)**是的，我們不交易。

**特雷西 (01:17)**對，我們不進行交易。但例如，我們有退休選項，對吧？還有一些退休選項就像‘哦，一個美國以外的分紅基金’，或者類似的東西。我記得在2010年代中期，人們談論了很多國際股票。就像‘不要把所有的雞蛋都放在美國的籃子裏，確保你有對新興市場和中國，甚至是歐洲的曝光，尤其是在歐元區危機之後。’結果證明這是個壞主意。

**喬 (01:50):**完全正確。你真的應該只買美國的大盤股。你知道，你提到退休，就像在我們的401K選項中。我想我在某種目標日期基金中有錢，這個主意不錯，因為理論上隨着你年齡的增長……

**特雷西 (02:04):**那是先鋒的基金，對吧？

**喬 (02:05):**我想是的。你知道，理論上隨着你年齡的增長，你應該承擔更少的風險之類的。所以，太好了。這似乎是個好主意。我不想想太多。所以如果我們能自動化就好了。但天哪，所有這些多樣化讓我受不了。真是個錯誤。

**特雷西 (02:25):**好吧，今天我們需要談談為什麼在過去10年左右，多樣化最終被證明是個壞主意。你只要把錢放在標準普爾500指數里，肯定能賺更多的錢。如果你只是，我不知道，買了蘋果之類的，肯定能賺更多的錢。

**喬 (02:45):**是的，QQQ。是的，就是大型科技股。

**特雷西 (02:49):**那為什麼呢？我們需要討論一下為什麼我們因為謹慎而受到集體懲罰。我們有一個完美的嘉賓來談論這個話題。我們將與一個我實際上無法相信之前沒有上過節目的嘉賓交談。我覺得他上過，但後來我意識到他有點像落基山脈，因為他總是存在，但你有點把他視為理所當然。他就在那兒，你知道他，你讀過他的所有作品。也許聽過他的節目，當然在推特上見過他。然而我們從未邀請他上節目。我們只是把他視為理所當然。

**喬 (03:21):**這是一個不可思議的疏忽，我們現在必須糾正。

**特雷西 (03:24):**是的。好吧，我非常興奮地説，我們將與梅布·法伯交談。他當然是Cambria投資管理公司的聯合創始人和首席投資官，也是梅布·法伯節目的主持人。所以梅布，非常感謝你來參加 奇異的交易。我覺得很遺憾你之前沒有來過，我真不敢相信。

**梅布·法伯 (03:42):**很高興來到這裏，大家好。作為科羅拉多州的本地人，也許這個山脈的比喻非常貼切。

**喬 (03:46):**這比我們意識到的要好。順便説一下，儘管已經過去很久，我們在加利福尼亞州亨廷頓海灘的FutureProof會議上錄製這個節目。你住得離這裏大約一個小時，對吧？

**Meb (03:58):**是的，遺憾的是我們邀請了喬和特雷西來衝浪。他們又一次缺席了我們的衝浪課程，但今天真是個美好的一天。很高興你們都在這裏。

**特雷西 (04:04):**我不太適應冷水，所以我會百分之百誠實地説，現在亨廷頓海灘的水温大約是65華氏度。我無法想象在這個温度下自願下水。

**喬 (04:16):**我們能不能談談衝浪？其實。

**Meb (04:19):**喬提到他喜歡在市場上受到懲罰。衝浪正好合適。這是終極的謙卑，你出去就被拋來拋去……

**特雷西 (04:26):**一次又一次被糟糕決策的浪潮衝擊。是的，這聽起來差不多。好吧，等等，我提到過你似乎一直在那兒，至少在我記憶中的金融新聞界，你總是在那兒。坎布里亞總是在那兒。所以我從來沒有真正停下來想過你到底在做什麼，但坎布里亞到底在做什麼？

Meb **(04:45):**是的，我們喜歡把自己看作是 奇異的批量 ETF，你知道的。但我説的是認真的。你知道，當我們——快進到金融危機前，公司在2013年推出了第一個ETF，現在已經超過十年了。我們常常告訴人們，給任何投資者的最好讚美，當然也是在資產管理和創業方面，就是生存下來。所以阿爾法，所有那些額外的美好，但生存下來是一個很大的讚美。

所以我們接近30億美元的資產，現在有16只ETF，但我們常説現在是投資者最好的時機。選擇是無限的。你可以以近乎零的費用投資於ETF，選擇成千上萬。但在那個世界裏，如果你要收取更多費用，你最好做一些奇怪的、集中且不同的事情。

因此，我們儘量只推出在1萬多隻基金的世界中不存在的基金。這似乎是一個艱難的目標，或者是我們認為可以做得更便宜或更好的地方。而更好也是一個崇高的目標，但它必須是我想投入自己資金的東西，必須是有學術和實踐研究支持的東西。因此，這與行業中的許多情況相比，我喜歡我們這裏的朋友們，他們把儘可能多的意大利麪扔到牆上看看哪個能粘住，我們想要的是我們想投資的、並且不存在的產品。

**喬 (06:07):**説到學術研究，你不是寫過一些論文嗎？它是SSRN上下載量最多的論文之一，關於市場時機的？

梅布 **(06:17):**你提到市場時機真有趣。原來的標題是‘更好的市場時機方法’，但沒有人願意閲讀。我收到了很多非常惡劣的回應，可能來自一些之前的 Odd Lots 嘉賓，但也有很多著名投資者和非常精彩的深思熟慮的回應。我把標題改成了‘一種定量的戰術資產配置方法。'

**喬 (06:36):**哦，那聽起來更像…

梅布 **(06:37):**聽起來更像顧問的説法，但也有很多運氣。它是在金融危機前出現的。這是一種非常簡單的趨勢跟隨方法，而趨勢跟隨可以追溯到一百年前。所以並沒有什麼特別新的，但在危機和大熊市期間，它的表現會很好，而我們已經很久沒有經歷過這樣的市場了。因此它變得非常受歡迎。顯然，如果我在2010年發佈，[它]可能也會有零下載。

**特雷西 (07:01):**等一下，它在第二個標題下的表現比在市場時機標題下的表現更好嗎？從標題的角度來看，這有點瘋狂。

**喬 (07:09):**嗯，“戰術性”我認為是一個很好的標題，是一個很好的詞。

**特雷西 (07:12):**好的。這一集的標題將是“梅布·法伯談戰術配置”。

**喬 (07:16):**是的。

**特雷西 (07:18):**好的。那麼你一開始提到，如果你向客户收取更多費用，你最好做一些有趣和值得的事情。説服我為什麼我不應該把所有的錢都放在SPY裏？

梅布 **(07:32):**長時間的戲劇性停頓。所以有幾點。我們總是説全球市場投資組合是最好的起點，對吧？全球市場投資組合是什麼？那就是如果你購買世界上所有的公共資產。大致上是股票和債券各一半，大致上是美國和外國各一半。

這實際上是一個非常非常難以超越的投資組合。但如果你回到一百年前，120年前，我們在倫敦做着 奇怪的交易，在1899年喝着茶，喝着香檳，試圖預測哪個國家會成功？你知道，也許我們選擇美國，也許我們選擇阿根廷，或者其他國家和地區以及股票市場。

我最喜歡的投資書籍， 樂觀者的勝利，你知道，概述了股票、債券、票據和所有這些國家的歷史回報，人們總是認為美國是最好的。其實並不是，我認為澳大利亞和南非的回報更好，但美國今天幾乎佔據了全球市場價值的三分之二。

所以即使你投資於全球投資組合，你在美國股市的投資也比任何其他國家多出10倍。老實説，美國一直在蓬勃發展。你們知道我喜歡在推特上做投票。前幾天我們做了一個投票，聽眾們，在我給出答案之前，你們必須回答。我問‘你認為自2009年以來美國股票表現如何？’選項是：你認為它們翻倍了嗎？你認為它們三倍了嗎？你認為它們四倍了嗎？第四個答案，我不得不去谷歌查，是九倍，接着是十倍。所以聽眾們想想，你認為股票表現如何？

答案是，幾乎是十倍收益。所以如果你在2009年投資了十萬美元的股票，如果你沒有賣出或者你持有，或者你在三月份買入，現在你有一百萬美元。一百萬美元，你有一千萬美元——太驚人了，15%的回報。所以你 應該 投資於SPY，對吧？你在世界上擊敗了一切。

但從歷史上看，這種集中並沒有得到回報。如果你看看其他45個國家，和希臘、日本、中國或英國的人交談，他們會告訴你，把所有的錢投資在自己國家是個糟糕的主意。但全球多元化，特別是投資美國，在過去10到15年裏拯救了他們。

**喬 (09:47):**所以特雷西提到，我們很遺憾之前從未邀請過你上播客。不過，我曾在電視上採訪過你一次，也許兩次，你談到了國際多元化的一些相似主題。我記得我也談到過羅伯特·希勒所討論的一些想法的國際擴展，以及希勒Cape比率從那個角度看市場估值的想法，以及在海外投資廉價市場的機會。

這個想法是，如果在一個國家有效，或許在國際上也有效。這個背後的基本理念是什麼？然後，你提到，美國完全壓制了其他國家。給我們講講，我不知道，大約10年前或許8年前，過去8年國際上發生了什麼？

梅布 **(10:40):**如果你回顧一下歷史，看看這些不同的制度，每個人都想關注美聯儲在做什麼？收益會怎樣？這個月會發生什麼？下個月的選舉？很多這些制度不僅在幾年內發揮作用，而是幾十年。如果你看看不久前，從2000年到金融危機，美國股市被世界上其他一切打得體無完膚。房地產投資信託、黃金、外國股票、新興市場股票。

所以你會經歷這些時期，各種資產都有它們的陽光時刻和陰影時刻。如果你看看美國市場，比如1980年，超級便宜，對吧？美國的長期Cape比率曾經是五，而在我最喜歡的泡沫高峯期‘99年時，它曾高達45。

**喬 (11:24):**我也是。

梅布 **(11:25):**是的，90年代是個好時光，但如果你看平均水平，通常在低二十左右，如果通貨膨脹保持平穩。但你有這些國家和其他例子，我們總是談論的經典案例是日本。你知道，日本在1980年代幾乎接近一百，然後在接下來的幾十年裏沒有任何進展。現在看起來很好，經過整整一代人沒有在日本股市賺錢。

但這就是事情通常發展的方式。而且日本並不是一個小經濟體，你知道，這是全球第三大經濟體，在股市中曾是當時世界上最大的股市，而美國今天並不是瘋狂昂貴，它在中三十左右，並不是泡沫，但它往往是一個負擔，對吧？它往往隨着時間的推移成為逆風，因為你在購買所有未來的現金流。

好消息是，世界上大多數其他國家的價格合理到非常便宜。像GMO等人所談論的真正深度價值，現在特別有趣。因此，我們管理這些股東收益ETF，所以美國的市值，市值指數的阿基里斯之踵是沒有任何價值的聯繫。它是股價乘以流通股數。這在大多數時候是好的，因為你保證擁有贏家。但在事情變得瘋狂時，它們真的很貴，這就是壞的一面。

每個人都在談論這個，對吧？Mag7，其他一切，真正昂貴的東西獲得最高的權重，很多像90年代末，很多便宜的公司，高質量看起來異常出色。不僅在美國，在外國發達市場和新興市場也是如此。但每個人都忘記了外國股票，新興市場股票，沒有人想要。但這也為下一次的超額表現奠定了基礎。

**Tracy (13:04):**等一下，談談基準指數在這一切中的作用。因為這是我近年來非常感興趣的一件事。這種想法。我是説這就是流向專業人士之前的想法，某種程度上是説如果你想挑選一個贏家，也許與其關注基本面或試圖看看某樣東西是否被低估，或者其他什麼的，你更想看看資金流向哪裏。而現在很多資金流動是由指數構建決定的。那麼，這種指數化在我想的集中超額表現或美國與世界其他地區的多樣化中到底扮演了多大的角色呢？

Meb **(13:43):**我們總是説資金流動驅動表現。在一個特定的小資產類別或集中策略中，它的影響要大得多。你看到一些主動基金，一些非常著名的基金經理在過去10年左右，資金流動對上漲和下跌的方式產生了顯著影響。但這也可能是如果你在購買巴西小型科技股，對吧？你可以用比購買標準普爾500指數少得多的錢來移動這些股票。

但是看看，你回到50年前，市場資本指數的概念在整個行業引發了一場中子彈般的轟動。但實際上，創新並不是指數本身。你知道，約翰·博格爾、富國銀行等人。真正的創新是指數化所帶來的低成本投資，因為你不需要做任何事情，就能保證擁有贏家。

所以所謂的“被動”投資是一個了不起的發明，但現在我們在2024年，你不需要進行市場資本指數化就能提供低成本，對吧？我們總是説ETF正在吞噬資產管理行業。因此，你有這些歷史悠久、非常昂貴的共同基金，存在利益衝突、前端貸款和12b-1費用，這些可能是指數基金。但指數並不是創新，低費用才是，正如約翰·博格爾曾經所説的。你知道，這不是關於指數的主動與被動。他説“爭論的真正問題是高費用與低費用。”所以現在你可以提供這些更有趣的投資組合，而不僅僅是被動的市場資本加權。這應該會隨着時間的推移表現得更好。

**喬（15:33）：**你知道，有一件事讓我印象深刻，我認為這是一個你已經提到過幾次的重要觀點，現代ETF世界的美在於，以前擁有實質性的外國投資並不是一件簡單的事，對吧？尤其是在共同基金普及之前，你可能會説‘我喜歡巴西’，但當你出去讓經紀人為每一隻個股下買單時——那是一個昂貴的過程。而現在這已經不再昂貴了。

我認為這是一個關於投資的被低估的事實。但撇開美國的優異表現，國際市場發生了什麼，以至於投資者不喜歡它們？你談到拉丁美洲——一定有很棒的拉丁美洲公司，拉丁美洲科技公司，拉丁美洲輪胎公司和飲料分銷商以及他們擁有的一切。為什麼投資者不喜歡這些公司？

Meb **(16:30):**美國在過去10到15年裏確實有很好的盈利增長，對吧？所以它引領了潮流，表現得非常好。但如果你看看世界其他地方，你會發現，我們管理——順便説一下，我最大的基金是一個僅投資美國股票的基金——所以在這裏談論我的書。

但看看外國和新興市場，你會看到很棒的公司。這是一個例子。你知道，我們在美國股東收益中運行一個價值質量策略，幾乎沒有科技暴露。不奇怪，因為美國的科技股平均上是相當昂貴的。但他們也基於股票補償進行了一堆股票發行，對吧？所以他們有一個負的回購收益，因為他們在不斷髮行大量股票。

但如果你看看外國發達市場和新興市場，我們的新興市場基金的科技是最大的行業配置。這讓許多人感到驚訝，因為這是一個價值策略。但我們總是説有機會，只是人們不一定關注它們。舉個例子，我們最大的持股表現比Nvidia更好。它是一隻半導體股票，但沒有人知道它。沒有人談論它，因為沒有人關心新興市場。

**喬 (17:37):**但為了明確起見，撇開人們在特定時間關心的事情。自2009年以來，或者説在任何時候，美國的盈利增長都是非凡的。隨着時間的推移，基本上有一些公司持續增長盈利。國際上不是這樣的情況嗎？

梅布 **(17:56):**是的，你沒有看到相同的盈利增長。但在美國，你也有這種倍數擴張的順風。我們的朋友克利夫在談論，他説‘歸因於倍數擴張的回報百分比相當高’，對吧？所以你看，美國，回到2009年，對吧？我們在紐約市的某個酒吧裏閒逛，沉浸在世界瘋狂的憂慮中。

美國股市談到回到希勒Cape比率時是低十幾，但外國發達和新興市場也是如此。所以美國從12漲到了，今天我們稱之為36。而世界其他地方沒有，它沒有經歷那種倍數擴張。因此，這在十年間可能是一個巨大的順風和逆風，像每年3%、4%、5%、7%不等，具體取決於人們願意為那些股票支付多少。

**特雷西 (18:45):**所以就這一點而言，有時對多樣化或專注於多樣化的策略的批評是這樣的想法，即你故意在你的投資組合中添加失敗者，對吧？你並不是真的在選擇贏家，而是在不同實體之間分散你的風險。

我有時使用的類比，可能對你們或我們大多數聽眾都不會產生共鳴，但我有時覺得這有點像在紐約市尋找一個40歲以上的單身男性。單身女性之所以渴望他們是有原因的。但另一方面，他們之所以單身超過40歲，可能也有原因。可能他們身上有些問題，對吧？這就是他們單身的原因。所以我有時會以這種方式思考多樣化或價值投資。為什麼你要尋找那些在短期到中期內可能會失敗的東西呢？

Meb **(19:46):**已故的彼得·伯恩斯坦有一句很好的名言，我會盡量準確地説，他説‘看，資產配置是一種防禦策略，但它也是一種進攻策略，因為你永遠不知道下一個意外之財會來自哪裏。’

看看今天的世界，黃金創下歷史新高。沒有人談論它，至少在我正在聊天的這個會議上沒有。但你永遠不知道，如果你看看各種資產，無論是咖啡、日元、外國股票、新興市場、房地產投資信託、債券，甚至是美國股票的價值，對吧？質量，你永遠不知道確切的時機。這很難。

你知道，當談到資產配置時，我們有很多非共識的觀點，我實際上認為如果你在進行買入並持有，你的配置幾乎沒有什麼重要性，我覺得這就像我媽媽是個南方廚師，你知道，她做巧克力曲奇餅乾完全憑感覺，對吧？她嘗一嘗。但只要你有小麥、麪粉、黃油、巧克力碎片，結果就會很好。你完全省略一件事，結果可能會不理想。這就是配置的方式。

你擁有一些全球股票，一些全球債券和一些實際資產，比如TIPs、REITs，分配百分比並沒有太大關係。當我們十年前寫這本資產配置書時，我們正在更新它，實際上發現如果你回顧過去的時間，過去一百年中的最後五十年，比較表現最好的策略與最差的策略，我們查看了所有的策略，包括捐贈基金、永久投資組合、60-40等，我們發現它們之間的差距實際上非常小。

它們的回報大約在彼此之間的1%或2%之內。而瘋狂的部分是，如果你選擇了表現最好的那個，你會説，好吧，喬，特雷西，我要給你一個水晶球，我們跳進德洛林回到50年、100年前，我會告訴你哪個資產配置策略是最好的。你願意為此支付我多少？你知道，PIMCO可能會為這個知識給我十億美元。

但我説‘等一下，精靈[説]有一個規則。你必須以今天的平均共同基金費用來實施，而不是當時的。’今天是1.25%，這使得表現最好的配置幾乎和最差的差不多。因此，我們花在美聯儲、黃金或其他方面的所有時間，這都是為了買入並持有，僅僅是市值加權指數。我們並不是在談論我們所做的所有好事。趨勢跟隨、價值投資等等。只是基礎知識。因此，我們常常説你的資產配置並沒有那麼重要，但重要的是費用、費用基礎和税收。

**喬 (22:07):**是的。我記得看到，我想，可能是在早期的Boglehead論壇上，討論了成本重要性假説比有效市場假説更強大的原因。所以你知道，自2009年以來，我們知道美國股票擊敗了世界其他地方。上一次實際上不是這種情況是什麼時候？

**Meb (22:31):**好吧，我們寫了一篇叫做多元化中的熊市的文章。從2009年開始，美國股票，聽眾們在腦海中想象一下，每年15%。這在歷史上只發生過四次，都是在10年的滾動基礎上。它們都有名字。咆哮的二十年代，Nifty 50，互聯網泡沫，還有我們現在稱之為的——Covid meme stonk AI時代，對吧？現在你不知道它會持續多久。在背後，它們也都有名字。大蕭條，通貨膨脹的70年代，互聯網泡沫破裂和全球金融危機。接下來會發生什麼，誰知道呢。這並不意味着…

**Joe (23:07):**那麼在那些我們沒有好名字的時期，國際多元化是有回報的嗎？

**Meb (23:14):**如果你看看這個時期，可以説這是資產配置組合史上最糟糕的時期——我們就用全球市場組合——與標準普爾500相比。唯一可以比較的時期是二戰後。這不僅僅是説——首先，它並沒有表現得很差。每年大約7%。完全可以接受。Joe的401k，每年7%。還不錯。

但是如果你從表現不如鄰居的角度來看，絕對錶現不如標準普爾500，但最糟糕的部分不是絕對錶現，而是連續的年份。大約有15年中有13年表現不如標準普爾500。所以這就像一擊接一擊，讓你看起來不如那個買了Qs和狗狗幣的傻鄰居聰明。

**特雷西 (24:01):**這讓人感到沮喪。

**喬 (24:02):**是的，我知道。這不公平。

**特雷西 (24:05):**我正在努力處理這個，因為這讓我非常困擾。不，好的。既然你提到了税收和成本基礎作為投資成功或超額收益的一個重要因素，那就跟我們談談你在創新方面看到的情況吧。因為我們在投資領域，尤其是在ETF中，常常談論成本的競爭。我環顧四周，看到這些東西的税收收益，感覺似乎不能再低了，但也許可以？

梅布 **(24:37):**關於ETF，有很多人可能不知道的事情。首先，很多公共基金會進行短期借貸，並將這部分收入返還給消費者。因此，除了你所支付的費用，比如我們收取的千分之五，短期借貸的收入在某些基金中可能是10個基點，可能是20個基點。在某些情況下，這可能是非常可觀的——50個基點，甚至超過100個基點。

所以市場上有很多ETF實際上已經有負的費用比率。讓這個事實沉澱一下。你是賺錢持有這個基金。這很酷，對吧？第二，ETF的費用比率也是可以税前扣除的，對吧？它是從收入中扣除的。因此，如果你將其與傳統的單獨賬户進行比較，而後者是不可扣除的，這實際上是ETF相對於這些傳統結構的一個額外好處。

但這就是挑戰。如果你一直在參與，你就是幸運的人之一，你買了一堆股票，自2009年以來你擁有了一堆英偉達的股票，你現在坐擁十倍的收益。如果你和老一輩的人談談，如果你看看巴菲特，你知道他在蘋果上必須做出的所有決定，最終他必須支付税款，對吧？你和老一輩的人談談，他們會説‘好吧，我就是不能賣掉我的微軟、通用電氣或IBM，因為税務局會讓我受不了。’

我們最近請到了 漢克·貝塞姆賓德，他做過著名的論文“股票是否優於國庫券？”但我們讓漢克回顧過去一百年。我問‘漢克，歷史上表現最好的股票是什麼？’聽眾們，你們也得猜一下，你們可能會猜到前五名、前三名，我覺得我可能連兩三名都沒聽説過。

但我認為，沃爾坎材料公司是第二名。堪薩斯城[鐵路]是第三名，而第一名是——這只是，你在複利的時間長度上進行優化，所以是一百年。但阿爾特里亞，如果你一百年前投入一千美元，現在你有20億美元。

無論如何，重點是如果你投資，最終你會有一堆資本收益。很好。這是個好問題，對吧？如果你是一個應納税的投資者，並且自2009年以來一直在投資美國股票，你平均有十倍的資本收益，對吧？所以這對投資者來説是個問題，對吧？因為你必須做出決定。我是要咬緊牙關，賣掉這個，支付税款，然後繼續前進嗎？

因為這些冪律主導了我們在投資中的一切。它在風險投資中存在，在公共市場中也如此，表現最好的股票大約是5%的股票產生了所有的回報。所以如果你最終擁有其中之一，你的整個投資組合現在就是這隻增值的股票或投資組合。我想問的是，你該怎麼辦？實際上，有一種東西已經存在了百年，叫做交換基金。它在1970年代由Eaton Vance真正推廣，現在摩根士丹利和高盛也在做。這就像是1031交換，如果你有一個投資組合。

**喬 (27:26):**這就是——1031，是房地產投資者永遠不需要繳税的方式嗎？

**特雷西 (27:29):**就像你買了一棟房子，如果你賣掉它然後再買另一棟，你就不需要繳税嗎？

梅布 **(27:34):**在商業中，你買一家酒店，買一些農田。這是一種無限期的税收遞延。它建立了代際財富。這就是為什麼你會看到很多人，他們會説‘我祖母以10,000美元買下了這處房產，現在它值1,000萬美元。’你知道，等等。

所以這很好。隨着時間的推移，它是一個巨大的財富複合器。但對於股票來説，你最終必須支付代價。所以有一種東西已經存在很久了，叫做交換基金。它們的運作方式是，如果你有高度增值的頭寸，你可以找一羣其他人，把它們貢獻到一個投資組合中，並且有一些規則。你必須是合格的或認證的，你必須持有七年，七年結束時，你會得到一個多樣化的投資組合。所以你消除了集中風險。

但問題當然是，它由那些喜歡收取異常高費用的傳統資產管理公司運營。他們可能會收取你一兩個百分點的費用，僅僅是為了進入，然後他們每年還會收取你一兩個百分點的費用，持續七年，以換取擁有這個交易所基金的特權。所以還有其他公司在嘗試這樣做。有一家叫Cash的公司正在這樣做，試圖打破這一局面。

但是如果你考慮ETF結構，這是一個巨大的創新，你擁有一個主動管理的投資組合、指數投資組合，只有在你出售該基金時才需要繳税。因此，週轉率並不重要。我希望大多數投資者今天都能很好地理解這一點。但是如果你回顧SPY，如果你在97年購買了它，儘管它持續交易，你根本沒有支付任何資本利得税。這不是共同基金或對沖基金的特點。這就是為什麼ETF正在吞噬資產管理。它們在税務上更高效，平均而言，相對於共同基金，可能有大約70個基點的税後收益。這個數字很龐大。可能比費用比率更重要。

然而，如果你有一堆股票漲了很多呢？所以你可以走這個交易所基金的路線，你被困住了，你可以賣掉它。但在過去五年中，你開始看到一些跡象，傳統共同基金行業正在做兩件事之一。他們要麼像鴕鳥一樣把頭埋在沙子裏，我就這樣騎到退休，我們只需處理流出的問題，反正是別人的問題。或者，有像DFA這樣的公司説‘你知道嗎，我們要轉型，我們要，’他們做了什麼？將500億美元的共同基金轉為ETF。然後你會看到一些創新正在發生，我們與Wes Gray及其在Alpha Architect、ETF Architect的團隊合作，他們能夠去找一個資產管理公司，説‘好吧，讓我們轉換你的客户。’

所以他們有來自不同賬户的5000個客户到一個ETF，這不是一個應税交易。因此我開始思考這個問題，這被稱為351交換。再次強調，這已經存在了一百年。你開始以一種小額交易的方式運作大腦，並將其推向邏輯的結論。我説‘這是一個非常酷的主意，據我所知，我們將是第一個這樣做的人。’所以我説‘為什麼我們不能向所有人開放？為什麼我們不能讓它顛覆整個行業？讓它民主化，讓你不必成為合格投資者，你可以只是任何坐擁資本收益的投資者。’

所以它的運作方式是你可以貢獻一個股票、ETF等的投資組合。還有一些規則，比如一個頭寸不能超過25%，前五個不能超過50%。你可以貢獻一籃子股票，你會得到一個ETF作為回報，基本上你得到的是一個税收遞延的多元化投資組合，現在有了多元化的策略。可以是任何策略。我們正在做的第一個實際上是我們寫的一篇舊論文的變體，證明如果你是像加利福尼亞或紐約這樣的高税投資者，最後你最不想要的就是股息或高股息。

所以我們證明，如果你有一個價值策略，目標是那些支付低或沒有股息的股票，實際上，在税後，你的表現會比標準普爾或高股息策略好得多。因此，這個想法的要點是你可以貢獻一籃子股票，最終得到一個很好的ETF，你可以每年、每三個月、每六個月推出一系列這樣的產品，讓人們選擇參與。你覺得怎麼樣？

**喬 (31:41):**很好。聽起來不錯。我希望我有一些鉅額的資本收益需要解決，但可惜這不是我的問題。但我們再談談一些具體的機制。假設十年前我買了一堆蘋果、英偉達和微軟，還有其他的，比如摩根大通，一些表現不錯的公司。

好的，所以我現在有這些股票，現在我在想‘哦，市場最近有點貴，我有點緊張，等等。我在考慮[我]想賣掉它們，但我不想在明年四月寫一張鉅額支票。’好的，這就是我的問題。跟我談談具體的機制。現在你的基金，你的新ETF突然存在了。帶我瞭解一下我需要做什麼來交換這些……

**特雷西 (32:28)**是的，我不明白你是如何交付投資組合的……

**喬 (32:33)**是的。所以我把它換成這個東西，這樣我就進入了一個多元化的投資組合，得益於多樣化，風險稍微降低了，我沒有集中投資的問題，但我不需要支付税款。跟我談談這[是如何運作的]。

**梅布 (32:43):**這就是我們與我們的朋友ETF Architect合作的原因。你有像1031這樣的東西，[他們]有非常成熟的模板規則來做到這一點。這是我們第一次通過這個過程。所以我相信這不會是百分之百沒有麻煩和波折，但你首先要詢問，對吧？所以我們設置了 cambriainvestments.com/tax，輸入你的名字和信息。我有這個投資組合，喬在施瓦布有一個投資組合……

**喬 (33:06):**我確實在施瓦布有一個投資組合

**梅布 (33:08):**是的，所以你知道，我很感興趣。給我發送更多信息。我相信我們會做一個網絡研討會，教育大家，我們會説‘這是菜單，這是將要發生的過程，我只是隨便説個日期，12月1日。你的投資組合將貢獻給ETF。’

**喬 (33:24):**但這怎麼運作呢？

**梅布 (33:25):**魔法？希望如此？你知道，這個過程的管道和機制，我們得請韋斯來節目上深入講講。但他們剛剛用一個5000美元的賬户進行了轉換。

**喬 (33:35):**但是像施瓦布之類的，他們有這種機制嗎？

**梅布 (33:39):**是的。我相信，我不知道這是否會是ACAT，或者只是電子轉賬。

**喬 (33:46):**好的，但你可以用股票做到這一點嗎？

**梅布 (33:49):**是的。所以我們聚集了一羣擁有各種不同證券的人，他們都貢獻這些證券，然後第二天早上他們在施瓦布賬户裏就有了ETF。這太美妙了。然後他們有一個多樣化的投資組合，我們還有幾個不同的投資組合在排隊。我們有一種捐贈基金風格。你們可能看到我這些年來與加州公共僱員退休系統的爭論。我們還有一種全球股東收益風格。所以菜單會因人而異，可能會有不同的想法。但至少第一個，我們正在做美國股票的曝光。

**特雷西 (34:18):**所以一旦你進入了多元化投資組合，ETF。假設如果你賣掉它，你仍然需要支付資本利得税，對吧？但好處是你擺脱了那種大型集中投資，轉向更為多元化的東西？

**梅布 (34:31):**這就是希望。

**特雷西 (34:32):**好的。聽起來很有趣。

**喬 (34:35):**聽起來非常有趣。我可以問你一個問題嗎？你提到韋斯的公司，韋斯·格雷，你提到韋斯的公司叫做Alpha Architect。既然你在ETF領域已經很久了，你能談談如果特雷西和我有一個ETF的想法，一些我們認為可能有趣的策略，今天在2024年構建它有多容易嗎？與2014年或2004年相比，過程是什麼樣的？

**梅布 (35:10):**這是天壤之別。

**喬 (35:11):**那是什麼樣的？

**梅布 (35:13):**你知道，我們最初打算為幾個基金提供顧問服務。福布斯家族打算進入ETF。這是一個有趣的事實。他們沒有，因為那是2009年。所以我們最終與AdvisorShares合作提供顧問服務，因為那時僅僅獲得信託許可以啓動ETF就需要花費50萬美元到100萬美元一年。所以這是一個巨大的麻煩。

我們最終咬緊牙關，在2013年開始推出基金。快進十年，ETF規則在幾年前通過，真正簡化了一切，改變了一切。所以這兩個主要公司，ETF Architect和Tidal，都是做這種白標ETF業務的團隊，你現在可以去找他們，説‘喬有一個ETF的想法，它只會投資於北卡羅來納州以字母M開頭的公司，’無論是什麼，你知道，誰知道？三個月後你就可以推出一個基金。啓動費用大約是5萬美元。但大問題是，大家都看到彩虹盡頭的金子，但你真的需要能夠達到2000萬、3000萬、4000萬。所以很多人停留在零的狀態。

**Tracy (36:18):**這只是為了使實際管理和交易ETF的經濟學能夠運作嗎？

**Meb (36:23):**嗯，如果它保持在零，你每年可能要承擔大約25萬美元的費用。就是25萬美元。但這是如果它保持在零，所以你在補貼，每個月寫2萬美元的支票。時間一長就累積起來了。

**Tracy (36:50):**這是我一直想寫或談論的事情，ETF中的反向詢價。我認為這是ETF形成過程中有時被低估的一個方面，但我聽説像對沖基金或投資者會出去説‘我們想要與這個特定事物相反的敞口。我們想要承擔這個賭注的另一面。你能否創建一個允許我這樣做的ETF？’

**Meb (37:16):**是的。你在很多特定交易的商店和希望獲得這些主題敞口的公司中會看到這種情況。你知道，我們傾向於專注於想法。我想投資，你知道，普通共同基金經理在自己的基金中投資的金額為0，這是一個驚人的統計數據，所有公共基金在10年內關閉的比例達到一半。

所以有大量的資金週轉和沒有風險投資的人。因此，很多這些想法，你知道，我對很多可交易的主題毫無興趣，對吧？但如果人們建立它們並想要投資，願上帝保佑他們，對吧？但我們傾向於關注我們認為對投資者的未來回報和投資組合產生實質性影響的事情，而很多市場上的東西，你知道，我連碰都不想碰，但其中一些籌集了十億、100億美元。那麼我知道什麼呢？

**喬 (38:06):**聽你描述ETF創建變得多麼容易真有趣，因為這讓我覺得這就像是ETF行業的ETF化，因為ETF當然使得投資一個國家或主題比手動購買一堆股票要容易得多。這本質上是將同樣的想法應用於ETF的創建，那裏有很多白標產品，基礎設施已經存在，所以你所要做的就是提供想法。

這讓我想到了我一直在想的一個問題——當一個ETF消亡時會發生什麼？所以Tracy和我推出我們的基金，我們只投資於北卡羅來納州的股票，股票代碼中有字母‘M’，然後出於某種原因，兩年後我們管理的資金是50萬美元，這可能偏高，但顯然不足以建立一個業務。我們想‘你知道嗎？我們不想這樣做。我們不想每個月寫2萬美元的支票來支持這個。’當我們決定結束它時，會發生什麼？

**梅布 (39:13):**它們會去ETF的天空墓地。你知道，我的意思是這是一個相當有序的過程。當然有很多先例。你知道，我認為在非常非常少見的情況下……

**喬 (39:24):**投資者會分配到股票，還是會分配到現金？

**梅布 (39:28):**我相信通常是現金，但對於絕大多數投資者來説，正確的答案是他們在關閉之前就賣掉它。你知道，你會在二級市場上賣掉它。所以像‘嘿，我們將在一年內關閉這個。我們現在就賣掉它，結束這一切。’但你知道，我認為很多人對市場上產品的數量持消極看法。你經常聽到人們説‘ETF的數量超過了股票。’而你可以説，好吧，單詞的數量超過了字母……

**喬 (39:51):**句子比單詞多，是的。

**梅布 (39:52):**但你有一種無限的購物選擇能力。我認為有很多領域還沒有發展到最終的樣子。其中一個例子是全方位資產配置ETF，我們有三個。但如果你看看傳統的共同基金資產配置行業，它的費用是ETF的多倍，而且税收效率低下。

然而，他們仍然擁有大約一萬億的資產。你知道，那些類型的資產，通常是在死亡、離婚或熊市時才會全部撤出，但他們從來不會再回去支付2%。所以我認為在接下來的10到20年裏，你會看到資產和結構的重大轉變。但最終這一切都指向ETF。

**喬 (40:36):**你知道，你提到了全球市場投資組合，而我們永遠無法真正擁有全球市場投資組合。所以你只是試圖接近它，對吧？因為全球市場投資組合還包括世界上所有的房地產，以及許多其他東西，你可能可以漸近地接近它，但你永遠無法真正擁有全球市場投資組合。但舊的學術研究説，要擁有全球市場投資組合，必須擁有世界上每一種資產。你在這些基金中接近了多少？你大約有95%的接近嗎？

梅布 **(41:10):**我會説更接近99，你知道的。我們總是開玩笑説這些資產配置投資組合。我最喜歡的例子之一是我們有一個叫做塔木德投資組合，它基於一條建議，內容是‘讓每個人投資三分之一在商業上，三分之一在土地上，三分之一留作儲備。’我們將其解釋為三分之一在股票，三分之一在真實資產，三分之一在債券。這個投資組合幾乎不可能被超越。

如果你看看很多像加州公共僱員退休系統、橋水基金，我們做了很多文章，問“這些大機構是否應該由機器人管理？”大多數情況下，他們通常無法超越這些基本的資產配置基準。這對他們來説真的很難。有些情況下，你可以加入一點槓桿，因為他們有很多私募股權和槓桿工具。但這些基本投資組合是一個很高的門檻。

**特雷西 (41:55):**這很有趣。我之前沒有考慮過塔木德投資哲學的勝利，但我想這確實有效。好吧，這整個對話讓我想起我足夠老，記得當主動ETF首次成為熱門時，他們正在經歷監管審批過程。顯然，自那時以來，它們變得更加普遍。正如你提到的，我們看到共同基金轉變為ETF。那麼，市場ETF化的下一個大趨勢是什麼？

梅布 **(42:27):**我們一直對幾個領域感興趣，當我們查看維恩圖或列出完全可以接受、可以的、好的事情時，有很多，對吧？你知道，我昨晚和某人聊天，他説‘聽着，我用DFA，為什麼我應該使用你的基金？’我説‘不用，DFA很好。’你知道嗎？但壞消息是，有一個絕對糟糕、可怕的宇宙。我有一個推特線程，專門是Instagram——我犯了一個錯誤，書籤了一個關於私募房地產的垃圾Instagram廣告。總是私募房地產。每年50%。你知道，他們聲稱……

**喬 (42:59):**那些傢伙在2022年遭到了重創。

**特雷西 (43:05):**有些視頻就像是‘如果你只是進行投資和税務欺詐，你可以在六個月內獲得200%的回報。’

**梅布 (43:15):**所以我所有的廣告現在都是這些騙局。我只是因為我收藏了它們，所以我收到了這些。所以避免做那些非常愚蠢的事情是幾乎所有這些的關鍵，對吧？我們做過一篇關於食物金字塔的舊文章。你還記得我説的食物金字塔嗎？你知道，當我們還是孩子的時候，它的基礎是吃一堆穀物、麪包和意大利麪，對吧。而現在它有點顛倒了，想想看。

但投資也是一樣，基本的東西。把基本的東西做好。支付低費用，支付低税，投資你的錢。這是所有這些中最重要的建議，就是開始工作，讓它複利增長。對吧？然後其他的事情就會自然而然地解決。但是，因為這是一個專業的節目，我們會深入探討，我認為我們正在討論的351交換理念在一兩年後會變得非常重要。

我見過一些其他公司，我們不這樣做，但我喜歡應税目標日期ETF的想法。我們看到人們在目標日期風格的基金中表現得更好。我認為有一些關於建立個人養老金的想法和概念，讓人們被鎖定在他們的投資中，並讓他們以良好的方式表現出來，你知道，這些受託人，你有點被迫持有投資，讓複利發揮作用。這些想法中有很多創新。但如果你回過頭來，我有個笑話，我覺得這麼多的金融科技想法只是先鋒基金加上了一層光鮮的外衣，對吧？你已經有了相當不錯的東西，但我們也在研究一些其他的想法。

**喬 (44:42):**我喜歡強制養老金的想法，因為直觀上看，A) 大多數人在獨自一人時會犯錯誤。所以你只想把它鎖起來。但 B) 這似乎也意味着，如果你犧牲流動性特徵，你可能會獲得更高的回報。無論如何，梅布·法伯，終於能在你的自然環境中和你見面真是太好了。

**特雷西 (45:09):**在海灘上衝浪。

**喬 (45:10):**是的。好吧，我們很久沒有請梅布了，但當我們終於請到他時，我們現在正好在海灘上。

梅布 **(45:18):**聽眾們，你們在這裏聽到了。他們承諾明年和我們一起衝浪。

**喬 (45:22):**我承諾。我不知道特雷西是否會。

**特雷西 (45:22):**我説過，只有當温度超過80華氏度，或者有人借我一套潛水衣時。我冷得要命。我已經冷了兩天。是的，

**喬 (45:32):**好的，非常感謝你，保重。

**梅布 (45:34)**大家很高興。

**特雷西 (45:47):**好吧，我很高興我們終於能做到這一點，喬，正如你所説，在梅布的自然環境中。我在想的是關於那個新基金和它的税務焦點。這很有趣，因為你知道，我們整個對話都是關於過去10年左右，那些大規模集中投資是回報最高的，我想人們現在正在思考如何實際實現這些收益。所以看到市場試圖為這個問題找到解決方案是很有趣的。

**喬 (46:22):**解決人們最終必須繳税的問題。你知道我覺得有趣的是，回到那種多樣化的故事，以及因為多樣化而受到懲罰的情況，我喜歡這樣的想法：有一天，像那種，我仍然有點多樣化，你知道，我的謹慎方法會得到回報。但也有趣的是，回報的時期往往不是很好。所以我想要我的多樣化……

**特雷西 (46:56):**就像平庸和令人遺忘，我想。

**喬 (46:57):**是的，或者像崩潰後的情況。所以我希望我的多樣化能得到回報，但我不想要崩潰。

**特雷西 (47:04):**這正是我在想的——多樣化迴歸的觸發因素將是發生一些非常糟糕的事情。

**喬 (47:11):**沒錯。在美國。

**特雷西 (47:13):**是的，作為生活在美國的人，我們實際上是對美國的東西過度槓桿。

**喬 (47:17):**是的，我們總是會對美國有槓桿，我的意思是我們的工作與美國經濟是槓桿關係，對吧？所以我經常考慮這個問題，這讓我感到不安，不僅僅是作為一個在市場上有錢的人，而是作為一個世界公民，我覺得我們有這個市場，它是如此高度集中，並且如此依賴於Meta、Nvidia和亞馬遜的成功。我並不喜歡這樣，這讓我感到不舒服。這讓我覺得不太對勁。

但是另一方面，如果我考慮一下會改變這一點的因素，那就沒有什麼好事。似乎沒有積極的版本。現在我會説，唯一的例外可能是像《通貨膨脹削減法案》和《芯片法案》這樣的投資市場，在美國出現了這種工業復興，並且真的開始起飛。或者你有如此高於趨勢的增長和生產力，以至於許多所謂的真實經濟股票，真的開始表現良好，等等。所以確實有那種黃金場景。

**Tracy (48:27):**這種情況下會有更多的贏家出現，對吧？所以像是對潛在贏家有更多的曝光。但是另一方面，感覺當前的贏家被徹底抹去的下行情景似乎更可能。

**Joe (48:40):**這似乎更可能。所以很難，是的，感覺當制度發生變化時，這種情況會發生，因為制度會發生變化，也許這會在一百年後發生，而我們會死去或其他什麼，但似乎最有可能的是，當制度發生變化時，並不是因為事情很好。

**Tracy (49:03):**是的。沒有什麼是永恆的——流下戲劇性的淚水——包括我們在Future Proof海灘上的時光。那麼我們就到此為止嗎？

**Joe (49:11):**我們就到此為止。

你可以關注Meb Faber，網址是 @MebFaber。