華爾街數學奇才正在解碼私募市場回報 - 彭博社

插圖：Rune Fisker 為 彭博市場

私募市場的形勢嚴峻。高借貸成本正在侵蝕回報，管理者在退出投資方面面臨困難，監管機構也在關注這一領域。所有這些都重新引發了一個長期困擾這些不透明資產的問題：沒有人確切知道如何衡量它們的表現。

巴里·格里菲斯是少數幾位嘗試解決這一問題的量化分析師之一。他是評估未上市投資的替代方法的推動者，他表示這種方法有潛力揭開私募市場的神秘面紗，從收購基金到風險投資。該方法聲稱將幫助投資者將回報與其他資產類別進行比較，並揭示管理者在這一過程中提供的真實價值。

在一個以自我評估表現和根據結果給予自己豐厚報酬而聞名的行業中，這一前景頗具爭議。更不用説，成功解碼這些流動性差的投資充滿了陷阱，任何在金融危機前對抵押債券和衍生品進行建模的人都可以證明這一點。然而，成功的回報可能是巨大的：根據 貝恩公司的估計，私募股權在2023年達到了10.6萬億美元，預計到2033年將增長到25.1萬億美元。

巴里·格里菲斯來源：阿克託斯合夥人“理解你所承擔的風險並不容易，”格里菲斯説，他曾是私人資產巨頭 Ares Management 的首席量化分析師。缺乏透明度是系統性投資者和像他這樣的分析師在行業中仍然寥寥無幾的原因之一，因為他們所依賴的數據供給不足。但隨着競爭加劇和市場壓力增加，量化理念正獲得更多關注——特別是格里菲斯和他的同行們提出的“直接阿爾法”方法。

阿爾法——一個投資組合經理在更廣泛市場之上的回報衡量標準——在金融領域是一個熟悉的概念。它已成為股票領域的常用工具，像標準普爾500指數這樣的指數為業績提供了明顯的基準。在很少有經理能夠持續實現阿爾法的情況下，大量資本轉向低成本、被動管理的基金，犧牲了人類選股者。在私人市場中，要做到類似的事情需要更復雜的統計技巧，因為估值不頻繁且主要由基金經理決定。

私人投資有可測量的現金流。但由於每個基金在不同時間收取和支付資金，因此很難真正理解其表現。

私募股權熱潮

年末全球私募股權管理資產

來源：貝恩公司

直接阿爾法 方法 將這些現金流——包括投入和分配——與如果在同一時間段內投資於公共股票指數所能獲得的價值進行比較。該基準可以是像標準普爾500這樣的廣泛指數，或者是基金投資的同一行業股票的衡量標準。比較應該告訴你你超越市場賺了多少，或者你落後於市場多少。“我們發現，許多時候，某些人獲得了很好的絕對回報，只是恰好在正確的時間投資於正確的行業，”格里菲斯説。

在2023年發表的一項研究中，他與圖蘭大學的Oleg Gredil和私募股權公司Warburg Pincus的量化研究負責人Ruediger Stucke共同進行了直接阿爾法分析，分析了一個超過2400個專注於收購的基金數據庫。他們報告的平均內部收益率（IRR）——基於基金現金流的年增長率——為12.3%。但這與其他投資相比如何呢？研究人員發現，使用廣泛市場基準，基金的直接阿爾法為3.1%，而基於行業指數則為1.7%。

這些數字仍然不錯，但對於許多投資者來説，將現金鎖定在流動性差且通常是槓桿資產中長時間可能回報太少。平均值也掩蓋了結果的廣泛差異。與此同時，風險投資基金在這種視角下表現更差，與類似上市股票相比，平均阿爾法為零。

直接阿爾法與另一種著名的衡量標準有相似之處，稱為Kaplan-Schoar私募市場等效指標，以開發該指標的經濟學家Steven Kaplan和Antoinette Schoar命名。主要區別在於，直接阿爾法以年化百分比的形式顯示結果，這更接近投資者通常對業績的看法。

Griffiths在Landmark Partners工作時發表了他的第一篇關於直接阿爾法的論文，該公司是一家投資於二級私募股權的投資者，後來被Ares收購。他去年從公司退休。他的繼任者Avi Turetsky稱Griffiths為“私募市場量化研究的教父”。現在，他在Landmark的少數門徒正在悄悄地將直接阿爾法進一步傳播到整個行業。

伊恩·查爾斯。來源：Prosek Partners其中包括伊恩·查爾斯，Arctos Partners的管理合夥人，該公司提供資本解決方案給私募股權經理。（Arctos已聘請格里菲斯作為顧問。）一位經理向查爾斯提出了啓動一個專注於其在該行業取得卓越回報的基金的想法。“事實證明，許多在該行業擁有純粹產品的公司都有很高的內部收益率，”查爾斯説。但阿爾法分析卻講述了一個不同的故事。他表示，該公司的實際阿爾法生成——它所增加的價值——在調整費用和更廣泛的行業表現後，“與零無異”，而其優勢實際上在其他地方。

儘管私募股權最近面臨困境，但資金仍在不斷流入，尚未分配給投資的承諾現金創下紀錄。許多大型機構投資者越來越相信，私有資產是多元化投資組合的重要組成部分。在這種背景下，直接阿爾法所帶來的額外洞察正在贏得有影響力的支持者。日本的1.6萬億美元政府養老金投資基金將其與更成熟的分析工具結合使用。管理着1.8萬億美元挪威主權財富基金的挪威銀行投資管理公司在考慮是否進入該資產類別時使用了這種方法。

在一個私募基金經理通常根據絕對業績獲得報酬的行業中，似乎不太可能每個人都會對這些新見解如此熱情。在2021年的一篇論文中，格里菲斯、圖雷茨基和其他合著者提出了一種以美元計算私募市場阿爾法的方法。他們寫道，這將“使得績效補償僅在相對於公共市場基準的超額表現時支付。”

直接阿爾法“顯然不是一種標準的表現方式”，根據貝恩私人股本業務主席休·麥克阿瑟的説法。他表示，投資者關心兩件事：絕對回報隨時間的變化以及這種回報是否可重複。“人們試圖扭曲數據，試圖説，‘好吧，回報並不真的是你想的那樣，’”麥克阿瑟説。但歸根結底，“現金進來了，無論什麼現金回來，我都會看它並衡量它，如果更多，那我該怎麼辦？否認它更多而不做理智的事情？”

幾乎每一次試圖為私人市場帶來統計嚴謹性——在這些市場中，學術文獻充滿了矛盾的發現——都註定會引發爭議。一個常見的侷限性是，每個測量的有效性僅取決於它所需做出的假設。基準的選擇對直接阿爾法結果有巨大的影響。最近一項 研究由資金管理公司Dimensional Fund Advisors進行，發現雖然平均收購基金在其生命週期內超過了標準普爾500指數，但實際上卻輸給了小盤價值股票指數——一些人可能會説這更像是典型的私人股本投資組合。

私人股本的回報率也容易受到管理者的影響，因為他們可以控制資金進出時的現金流。這可能會影響直接阿爾法的計算，儘管對絕對回報的影響不那麼大。“我的團隊傾向於進行大量的敏感性分析，因為我們意識到我們高度不確定，”格里菲斯説。

大型投資者甚至可能沒有動力去仔細審視回報的底層情況。私募市場價格的表面穩定性——就像在2022年，當MSCI全球股票指數下跌19%時，MSCI的PE基金指數僅下跌了一半——對那些希望展示其投資組合風險較低的投資者來説是有利的。但這種穩定性可能是一個幻覺，因為私募資產的交易和定價頻率遠低於公共股票。量化資產管理公司AQR資本管理的聯合創始人克利夫·阿斯內斯認為這是一個他稱之為“波動性洗滌”的故意策略。

在今年的一項研究中，管理着290億美元的Commonfund的首席投資官馬克·安森發現，如果考慮到估值報告的滯後，大型收購基金的波動性幾乎翻倍，達到21%，遠高於標準普爾500指數。他表示，傳統的私募市場報告方法並沒有告訴你“真實的經濟故事”。對於安森來説，他曾領導加利福尼亞公共僱員退休系統進入私募股權，通過消除平滑回報和計算阿爾法，使Commonfund能夠有更高的配置，因為它可以更確定自己所承擔的風險。

重新審視風險

按類別劃分的基金波動性，1998年至2022年

來源：“在私募資本投資中攤銷波動性”，馬克·安森，《投資組合管理雜誌》，第50卷，第7期

注：波動性是回報的標準差

在434億美元的UPS養老金計劃中，情況也是如此，資深投資組合經理亞歷山大·多夫表示，使用直接阿爾法提升了該計劃的私募資產表現，並推動了從大型管理者向較小、更專業管理者的轉變。他認為這些方法正在流行。隨着在上漲市場中獲利變得越來越困難，“你會看到更多關於私募股權目的的辯論，”他説。“這真的是僅僅抑制波動性，還是有實際的改善？”

與此同時，華爾街的一些大玩家正在開發自己的工具來評估私人市場。資產管理巨頭黑石集團正在以32億美元收購替代資產數據提供商Preqin，以幫助其對私人市場進行指數化。“與公共市場相比，私人資產透明度存在很大差距，”黑石首席運營官羅布·戈德斯坦在宣佈交易後告訴分析師。“如果你不能正確分析一項投資，你就無法理解它。”

不過，全面解釋私人資產表現的道路可能會很漫長。最早的股票市場量化分析師在1960年代為股票的阿爾法奠定了學術基礎，但指數基金在全球金融危機後才真正起飛。“我希望看到更多的信息能夠進入從業者手中，我認為這已經開始了，”格里菲斯説。“這只是進展緩慢。私募股權中的一切都在緩慢移動，對吧？”