理查德·克拉裏達談美聯儲的下一步行動 - 彭博社

理查德·克拉裏達，太平洋投資管理公司（Pimco）全球經濟顧問。

攝影師：貝蒂·勞拉·薩帕塔/彭博社 上週，美聯儲選擇將利率下調25個基點，這是市場預期的結果。但從這裏開始，情況變得更加不確定。今年通貨膨脹有所減弱，但人們感覺這一趨勢可能會轉變——尤其是在特朗普政府在新年後上任的情況下。所有這些都引發了美聯儲接下來會做什麼，以及它如何看待短期數據與經濟長期前景之間的關係。同時，特朗普與主席傑羅姆·鮑威爾在貨幣政策路徑和中央銀行角色上存在明顯分歧，這增加了更多的不確定性。在這一集中，我們與前美聯儲副主席理查德·克拉裏達交談，他現在是Pimco的經濟顧問，也是哥倫比亞大學的經濟學教授，討論美聯儲接下來將如何走。這份文字記錄經過輕微編輯以提高清晰度。

## 理查德·克拉裏達談美聯儲的這個棘手時刻

43:12

**播客的關鍵見解：**美聯儲政策的交叉風 — 4:15將貨幣政策滯後與未來對接 — 5:23長期債券收益率的信號 — 7:39通貨膨脹的前景 — 9:59為什麼r*現在可能更高 — 12:06美聯儲對住房的影響 — 15:22當前的金融狀況 — 18:21克拉裏達談通貨膨脹為何下降 — 20:20經濟的前景 — 23:53粘性通貨膨脹和通貨膨脹目標 — 26:23特朗普與美聯儲的關係 — 28:46特朗普政策的影響 — 32:06美聯儲如何納入“氛圍” — 34:35對美聯儲觀察者的建議 — 36:50

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**特雷西·阿洛威 (00:25):**喬，我覺得可以公平地説，最近發生了很多奇怪的事情。你知道我最近覺得最奇怪的是什麼嗎？

**喬·韋森索爾 (00:33):**繼續説。

**特雷西 (00:34):**在星期四召開美聯儲會議。

**喬 (00:36):**哦。

**特雷西 (00:37):**是的，這讓我整個星期都感到困惑。

**喬 (00:39):**我以為你要説奇怪的事情是選舉後兩天召開美聯儲會議，但不，你説得對。我真的很困惑。僅僅是因為它是在星期四召開。更不用説那是一個異常忙碌的星期，恰好是上個星期……

**特雷西 (00:54):**我沒有意識到我的正常感有多少實際上是受到美聯儲在星期三做某事的影響。無論如何。

**喬 (01:02):**這也讓我感到困惑。

**特雷西 (01:03):**所以我們剛剛召開了美聯儲會議。我們在11月12日錄製這個節目，顯然這是中央銀行的一個有趣時刻。

**喬 (01:13):**完全正確。我今天看到一條推文，我不記得是誰發的，所以我不能給予適當的信用，或者也許它是一份賣方報告。我不知道，只是我在某個時刻在屏幕上看到的字，但我認為讓這個時刻有趣的是，美聯儲顯然仍然處於短期數據依賴的狀態。

我們會看到在實現通脹方面進一步的進展嗎，以及觀察數據時，錯過了很多信號。與此同時，市場似乎非常關注中期，並且在思考特朗普和在這個政府下將出現的新財政和宏觀政策，我認為這是一個很好的框架，目前人們處於兩個不同的時間框架中，人們試圖解決這兩者，這使得宏觀經濟的時局非常有趣，至少可以這麼説。

**特雷西 (02:05)：**是的，我必須説我現在並不羨慕FOMC的政策制定者，因為正如你所説，他們一直在強調數據依賴性，但對於特朗普政府將如何展開以及其經濟政策實際上會是什麼樣子存在很多不確定性。

從貨幣政策的角度來看，我覺得反應起來真的很困難。所以基本上有很多問題，有很多話題可以討論，誰比前美聯儲的人更適合問這些問題呢？

所以我們將與理查德·克拉裏達交談，他是前美聯儲副主席，現在是PIMCO的經濟顧問，同時也是哥倫比亞大學的經濟學教授。理查德，非常感謝你來參加 Odd Lots！

**理查德·克拉裏達 (02:51)：**我很高興能參加這個節目。我是個大粉絲。

**特雷西 (02:53)：**哦，謝謝。那麼首先，上週四的FOMC會議。我得問，當你觀看這些會議時，是不是有點懷念地希望自己在那兒？還是在想‘哦天哪，這現在真的很難’？

**理查德 (03:08):**嗯，這可能很困難。是的，我在那裏的四年中確實參與了思考和準備新聞發佈會。但我現在作為一個美聯儲觀察者觀看他們，主席在應對有時可能會有些波動的水域方面變得相當成熟和有經驗。

**喬 (03:25):**順便説一下，特雷西，你沒有説，但我相信理查德是完美的嘉賓。

**特雷西 (03:29):**哦，我很抱歉！

**喬 (03:29):**不，我只是想確認我相信在這個時刻我們正在與完美的嘉賓交談，然後聽眾會想‘你為什麼不稱理查德為完美的嘉賓？’所以我只是想確保。

**特雷西 (03:38):**這確實是我方的一個疏忽。

**喬 (03:40):**特雷西和我認為你是完美的嘉賓。所以我們在九月份進行了50個基點的降息，然後在選舉周進行了25個基點的降息。當我查看終端上的WIRP功能時，預期是，12月降息的概率為65%，所以這不是鐵板釘釘的，但這似乎仍然是預期。

作為一個美聯儲觀察者，你能給我們講講美聯儲目前面臨的逆風嗎？我們先從短期開始，因為這樣我們可以進入中期。美聯儲在尋找近期政策路徑時，目前發生的逆風是什麼？

**理查德 (04:15):**嗯，他們做了一些判斷。首先，他們判斷政策是限制性的，他們認為他們已經做得足夠了，因此他們降息，他們重新校準了，我認為這是主席在九月份使用的術語。

重要的是要注意，他們已經開始降息，即使通脹仍然略高於目標。一些聽眾可能會想知道為什麼，答案是貨幣政策的實施存在滯後，因此如果他們等到通脹降到兩的時候再降息，那麼他們可能會過度反應。

所以我確實認為開始這個過程是有意義的。我相信他們所説的，他們並不是在一個預設的路徑上。委員會是團結的，達成一致決定降息，我認為重要的是——我相信我們稍後會討論這個——主席明確表示，他和委員會不會根據2025年可能發生的事情在2024年做出政策決定。

因此，我認為澄清這一點很重要，我認為他們是依賴數據的，但我感覺你引用的概率對我來説似乎相當合理，並不是十拿九穩，但我認為在12月降息的可能性大於不降。

**特雷西 (05:23)：**關於這一點，你如何將貨幣政策中的滯後與不想對一個政策尚不明確的新政府做出反應的願望結合起來？

**理查德 (05:38)：**這是一個很好的問題。幸運的是，我們有很多歷史例子。如你所知，我們每四年舉行一次總統選舉，而美聯儲作為一個機構和工作人員有很多經驗，我學到的一件事是，特別是在美國體系中，不像英國體系那樣，你會提出預算並進行一系列的談判，因此我確實認為主席對他們將遵循的過程提供了很好的見解，隨着時間的推移，他們將瞭解政策計劃的輪廓，然後再實施。

我確實認為這是一個好觀點，我認為這裏的初始條件是相當相關的。因此，特別是在通貨膨脹接近目標時，雖然稍微高一點，我認為他們通常遵循的一般策略是有道理的。如果他們現在不開始行動，那麼在某些情況下就太晚了。但我認為考慮到通貨膨脹的現狀，他們做出了正確的決定。

**喬 (06:33):**所以我不知道經濟學是否真的算是一門科學，但如果它是一門科學，我覺得經濟學家註定無法在現實世界中進行他們想要的純實驗。我特別在思考這個問題，自九月中旬以來，自十月初以來，我們得到了50個基點的降息。從那時起，尤其是長期利率一直在上升。

不幸的是，從純科學實驗的角度來看，正是在同一時間，唐納德·特朗普在民調中的支持率也開始上升。因此，分辨出這其中有多少是好的，我們將在下一個政府中實施更多的再通脹政策，這一點有點困難，而經濟比我們想象的要強。中性利率比我們想象的要強，終端利率不會像我們想象的那樣低，僅僅是由於現有的經濟條件。

當你看到長期利率的上升，更高的終端利率等等時，你如何嘗試區分這兩者，並且你在九月後的市場活動中讀到了什麼信號（如果有的話）？

**理查德 (07:39):**好問題，我認為簡單的答案是你要看上述所有因素，但我認為我們可以做出幾個有根據的觀察。首先，如果我回到我以前的美聯儲工作，我會關注長期通脹預期的指標，無論是在TIPs市場還是調查中，這些指標表現得非常良好。

其次，我們也有一些相當強勁的宏觀數據，對GDP進行了大幅修訂，這在某種程度上確實在重要方面改變了我們對當前經濟狀況的評估。我們得到了一個非常疲軟的勞動力市場報告，但我認為市場和美聯儲傾向於忽視這一點，因為風暴和其他相關後果。

也許你在你的節目中使用過的一個術語是觀察期限溢價。這一收益率的變動在多大程度上本質上是債券投資者在説‘考慮到財政政策或經濟增長可能發生的變化，我希望獲得更高的收益率’。我認為上述所有因素都在發生。這是期限溢價的一些變動，一些更強的數據，向後看的數據，以及可能由於選舉而重新定價經濟路徑。

我想指出的是，在這個階段，我認為你想區分一種現象，即通過知道選舉勝利者，我認為我們對例如税收政策的輪廓有了一些瞭解。2017年特朗普減税政策更有可能在或多或少保持不變的情況下被延續，如果我們有一個相反的選舉結果，可能不會是這樣的結果。因此，我認為在這個早期階段，很難確定這有多少是市場水平的重新定價，而不是一種新趨勢。我認為這兩者都有可能發生。

**特雷西 (09:22)：**我覺得我應該再提一下，我們在11月12日錄製這個節目，明天將發生一些事情，可能會影響這個對話，那就是我們將獲得最新的CPI數據。

談到通貨膨脹，顯然在這方面有所改善，但在最近的FOMC會議上，鮑威爾強調——真的在強調——他預計未來的道路將是顛簸的。當美聯儲主席説出這樣的事情時，我們是否應該假設價格上漲的風險是存在的？

**理查德 (09:59):**我不這樣認為。我認為這不是他想傳達的信息。我相信他所説的確實是一個顛簸的道路。也許我會把一些在談話中被忽視的內容重新提出來。一年前，有很多關於最後一公里難以導航的討論，我想指出的是，如果你查看去年12月的12個月通貨膨脹率，通貨膨脹降到了2.9%，這是美聯儲首選的核心PCE指標，這是一個重要的時刻。

這是近三年來通貨膨脹首次降到兩點多。今年年底，通貨膨脹在12個月的基礎上很可能會在兩點八或兩點九左右結束。因此，至少從這個指標來看，這是一個我們沒有倒退的一年，但你可以説，通貨膨脹的進展至少是緩慢的。

所以我理解主席和美聯儲其他成員的談話方式是，他們認為去通貨膨脹將繼續，但他們也對可能停滯的風險持開放態度。我並不認為這意味着通貨膨脹會升高到令人恐懼的水平，但進展可能會停滯，我認為他們對數據中的證據非常敏感和關注。

**喬 (11:25):**正如你提到的，有多種因素交匯在一起。可能解釋市場為何重新定價其終端利率或此次降息週期深度的原因之一是，我們得到了強勁的就業報告，還有積極的GDP修正，使得經濟看起來處於更高的狀態。

多年來一直被討論的一個觀點是，後疫情時代所謂的r*更高。我不知道它是否更高，但如果它更高，有什麼不同？假設它更高，在你看來，是什麼改變了，能夠解釋更高的中性利率？

**理查德 (12:06):**好觀點。我認為有幾個因素。首先，為什麼在疫情前的十年裏，r*被認為相對較低？也許，有點軼事。2018年我到達美聯儲時，對r*也存在不確定性，關於聯邦基金利率的觀點範圍從大約2.5到3.5。

在那個週期，鮑威爾美聯儲大致找到了中性利率，因為當我們將聯邦基金利率提高到2.5時，經濟處於相當不錯的狀態。事實上，如果有什麼的話，通貨膨脹開始放緩。因此，確實你不能精確知道，但你可以大致感覺自己是否在正確的範圍內。那麼，為什麼它可能上升呢？好吧，有一些積極的原因，也許還有一些更消極的原因。

積極的原因是r*被認為與增長相關。因此，如果潛在增長更高，無論是因為創新、人工智能還是列出你最喜歡的貢獻者，這可能會推高r*。它也可能反映出對資本的需求。我們至少在某些行業中有一些擴張資本支出的證據。我們經歷了一個資本支出疲軟的十年。

在賬本的另一邊，許多使r*保持較低的因素實際上並沒有改變。你知道，人口因素並沒有真正變化，如果有什麼的話，儲蓄在上升。所以我認為他們會在這個週期中找到它，就像我們在上一個週期中通過查看數據所做的那樣，當他們接近時，你知道，重新思考這一點。

**喬 (13:30)：**考慮到赤字佔GDP的比例非常高，而失業率和資源利用率通常又處於什麼水平，政府支出會是一個因素嗎？

**理查德 (13:39)：**當然可以，也許如果我能為你的聽眾稍微學術一點……

**喬 (13:44)：**永遠不用擔心這個。絕對不。

**理查德 (13:46)：**我在金融時報上寫了一篇關於這個主題的最近文章。我確實認為你想區分美聯儲關注的中性利率，這實際上是收益率曲線的前端。那麼，當通脹達到目標時，資金利率將會在哪裏結束？而現在美聯儲認為這個數字大約在3%左右。

如果你問我“債券收益率將會在哪裏結束？”我的看法是，我認為PIMCO的看法是比我們在疫情前的十年看到的要高。換句話説，我們認為曲線的前端可能不會高得太多，但長期利率可能會更高，因為曲線會更陡。

換句話説，市場的調整並不是因為美聯儲必須做出不同的事情，而是因為收益率曲線會更陡，在疫情前的十年中它是非常平坦的。例如，在2018年，當我們將資金利率提高到2.5時，10年期國債收益率為3。因此，基於你提到的原因——赤字和債務——在一個長期收益率高於我們在疫情前十年所看到的世界中，可能會出現這種情況。

**特雷西 (14:47):**既然我們在討論長期收益率較高的話題，最近我們在節目中談到的事情之一是抵押貸款利率。儘管美聯儲一直在降息，但這些利率並沒有真正下降，部分原因是它們受到長期國債收益率的影響，而這些收益率正在上升。考慮到影響住房成本或抵押貸款利率應該是中央銀行實際影響真實經濟的主要工具，這對中央銀行來説是否構成了問題？

**理查德 (15:22):**我認為這對中央銀行來説是一種現實，因為在大多數情況下，儘管美聯儲通過量化寬鬆計劃積極支持抵押貸款市場，但其抵押貸款投資組合正在減少。

如果説有什麼的話，特雷西，他們已經表示即使在停止量化緊縮後，這種情況可能仍會繼續，而你是對的，抵押貸款收益率往往與資金利率的關係不大，而是與收益率曲線的長期端密切相關。

我會説，隨着他們考慮政策的適當立場，他們需要將這一點納入他們預測需要做什麼以實現通脹和就業目標的考慮中。因此，我認為在美聯儲的思考中，這只是金融市場運作方式的現實，這可能會促使他們在未來以某種方式調整政策。

**喬 (16:11):**有一篇著名的論文提到住房問題，標題為 住房是商業週期。有趣的是，在2022年，當抵押貸款利率開始急劇上升時，我們確實看到住房市場出現了凍結，儘管我們沒有看到房價暴跌，但我們確實看到市場幾乎停滯，活動大幅減少，我們仍然看到住房開工數量減少，銷售也不多。這一切你認為住房市場與更廣泛的宏觀經濟之間的關係在某種程度上發生了變化嗎？

**理查德 (16:46):**這是個好問題，因為你看看，我已經做這個工作四十年了。所以你看看商業週期的歷史，有一些共同的特徵，但總是會有一些驚喜。

特別是在這個週期中，有一點不同的是，在美聯儲加息之前的幾年裏，許多人能夠鎖定低利率的抵押貸款，這導致了流動性降低，人們即使想搬家也不太可能搬家，因為如果他們賣掉房子，就必須以更高的利率再申請抵押貸款。

這種現象在數據中總是顯而易見，因為人們可以鎖定低利率，然後利率上升。但在這個週期中不同的是，現貨抵押貸款利率與數百萬甚至數千萬的人鎖定的利率之間的差距的大小。因此，我認為在這方面這是一個不同的週期，這也是支持房價的一個因素，即使美聯儲的加息幅度很大，通常在過去你不會看到這種情況。

**特雷西 (17:44):**與這個話題相關，美聯儲一直在談論有必要放鬆貨幣政策的限制性，因此降低利率。我總是有點困惑，因為當我查看彭博社的金融狀況時，對我來説看起來相當寬鬆。顯然，這發生在FOMC會議之後，但例如，我們看到垃圾債券的利差接近歷史低點。股市顯然創下了新高。限制性實際上在哪裏顯現出來呢？

**理查德 (18:21):**很好的觀點。我也在看你們倆看的同樣的屏幕。美聯儲，理事會大約在一年前左右制定了自己的金融狀況指數，這也顯示出狀況正在朝着更寬鬆的方向發展。

主席在上週的新聞發佈會上對此有一兩個問題，我在這裏轉述，但他的回答更傾向於他們儘量不去關注高頻的日常或每週的波動，但他們確實想要關注長期趨勢。

我認為即使你現在看長期趨勢，狀況確實正在朝着更寬鬆的方向發展。這沒問題，但我認為美聯儲在通過新聞發佈會和演講進行溝通時，澄清他們在關注什麼也很重要，因為有時美聯儲官員會談到相對於通脹和歷史而言，基金利率是限制性的，這確實是事實，但我認為談話也需要承認我們在市場不同部分所關注的內容。

現在，再次強調，通脹正在朝着2%的方向下降。因此，相對於2022年而言，條件的放鬆並不一定是個問題，儘管我認為這確實需要成為前景中的一個因素。

**喬 (19:36):**我想問一個問題，我認為這將是對特雷西問題的一個變體，這個問題在我們最近與 芝加哥聯邦儲備銀行行長奧斯坦·古爾斯比的節目中也提到過。當你看到我們在通脹達到峯值後所取得的進展時，考慮到許多金融指數已經飆升，失業率仍然只有4.1%，你對此有什麼看法，以及美聯儲短期利率上升與實際通脹降低之間的聯繫是什麼？

**理查德 (20:11):**好吧，在我年輕的時候，我們稱之為$64,000的問題。也許現在是$640億的問題。

**特雷西 (20:17):**通貨膨脹也影響了假設性問題！

**理查德 (20:20):**在全球範圍內，這是$64萬億的問題。好消息是相對於即時，我可以告訴你作為2021年的美聯儲官員，我們有很多矛盾的信號，但從事後看來，並且也觀察全球，我認為一些相當明確的模式有助於解釋這一點。你知道，我還應該坦白，我是短期團隊的創始成員。

**喬 (20:47):**沒錯。奇怪的交易是懺悔時間。

**理查德 (20:51):**我是短期團隊的創始成員，顯然通貨膨脹回到兩點多花了些時間。有幾點。首先，事後看來，美國和全球的通貨膨脹激增主要是由供應中斷驅動的。重新開放全球經濟的時間和成本比關閉它要高得多。

其次，在美國，有大量的需求支持湧入系統。美聯儲毫不猶豫地全力以赴。在2020年，我們在12個月內提供了$6萬億的財政支持。因此，從經濟學101來看，如果需求曲線向右移動，供應曲線向左移動，你就會看到價格上漲。這就是我們所得到的。當鮑威爾美聯儲在2022年開始加息時，關於他們是否能成功、需要什麼才能降低通貨膨脹存在很多不確定性。

我認為我們都很高興，實際上通貨膨脹已經非常接近目標，而經濟沒有真正的干擾。我認為這歸功於一些供應衝擊在國內外的逆轉。還有一個原因是鮑威爾美聯儲確實積極加息。他們穩定了通貨膨脹預期。

我想如果我可以在這裏發表一點個人看法，我認為我們正處於一個世界中，與您節目中的情況不同，我們將有30或40分鐘的時間，很多經濟評論在推特上以140個字符進行，而經濟和金融中有很多話題，實際上在推文中無法公正地表達。我認為這就是其中之一。

所以有些人看待這個問題時，他們會説‘好吧，這一定是供應問題，或者是需求問題，或者是貨幣政策問題。’實際上，這確實是對一次百年衝擊的全面反應，而且這也是一個全球現象。因此，我認為這是普遍的智慧。現在，兩三年前並不明顯。

**特雷西 (22:46)：**我覺得這是我問你鮑威爾在推特上的小號是什麼的機會，但這可能是個長線機會。好吧，談到整體宏觀圖景和我們自我講述的故事，里士滿聯邦儲備銀行行長湯姆·巴金剛剛發表了講話，他大致闡述了未來經濟的兩條對立路徑。

其中一條是相當樂觀的路徑，選舉的不確定性已經過去，因此公司在招聘和投資方面感到更有信心，一切都保持得非常愉快，經濟繼續強勁增長。而下行情景是，隨着價格降温，公司感受到更大的壓力來削減成本，以維持或提高他們的利潤率。這時你會開始看到勞動力市場進一步疲軟，甚至比我們最近幾個月看到的一些疲軟情況更嚴重。對於2025年，你的情景分析是什麼？

**理查德 (23:53):**那麼，謝謝你介紹情景，因為這也非常重要。所以我確實認為基線，我所稱的基線情景，即最可能的結果，是美聯儲或多或少 -- 以及實際上大多數華爾街經濟學家和預測者 -- 所勾勒出的情景。

現在我在美聯儲的前同事們不會稱其為軟着陸，但看起來，我會稱其為軟着陸。因此，通貨膨脹在一個充分就業的經濟背景下逐漸回落到2%，也許增長率從3%略微下降到2%多一點。但另一種情景是我所稱的粘性通貨膨脹情景，我認為湯姆·巴金也持這種觀點。基本上，通貨膨脹沒有變得更糟，只是沒有好轉。它停留在2.5%到3%之間。我認為這並不是世界末日，但這是一種情景，可能美聯儲無法實現市場所期待的降息。

然後我認為第三種情景是三者中最不可能的，可能你也在湯姆的演講中提到過，我們經歷了金融條件和政策的收緊，這只是花了一段時間才顯現出來，當它顯現時，你將會看到經濟放緩，失業率上升，也許在某種粘性通貨膨脹的背景下。這可能是三種情景中最不友好的，也是美聯儲最難做出判斷的情景。因此我認為這是三者中最不可能的，但當然不是零。

**喬 (25:41):**有人可能會説，在2010年代，我們有點經歷了那種粘性通脹的反面，在那個十年中的大部分時間裏，通脹並沒有出現，它在底部缺失了。我覺得這是個不錯的問題，但它確實在底部缺失了。但可以説，美聯儲對此是容忍的，美聯儲對此是可以接受的，即使從技術上講，它並沒有達到目標。

再談談你所説的通脹率為2.5%的情景。這並不是世界末日，尤其是如果就業保持強勁，但從技術上講，它確實是缺失了目標，缺失了任務。再談談那種不算世界末日的稍微粘性的情景，以及美聯儲是如何看待它的。

**理查德 (26:23):**好吧，我可以澄清一下——這並不是世界末日，你知道，只要通脹預期保持穩定，這就是你幾乎會聽到美聯儲官員不斷強調的條件。因此，一旦成為美聯儲官員，就永遠是美聯儲官員，只要通脹預期[保持穩定]，因為美聯儲確實希望人們預期通脹率為2%。

我很高興你提到了前一個十年，因為在前一個十年，通脹率一直低於目標。這通常是在一個疲軟的勞動市場的背景下。記得在金融危機之前，勞動市場恢復到原來的水平花了六七年的時間。因此，一個很大的區別是，我們在這裏很快就回到了充分就業。所以我認為，只要人們預期通脹會繼續下降，如果它被卡住了，我認為這並不會引發美聯儲的劇烈反應。

然而，它可能意味着美聯儲只是暫停降息或放慢降息的步伐，並沒有像許多人在九月份降息50個基點時所想的那樣將資金利率降到中性水平。

美聯儲目前正在進行為期五年的計劃，或開始對其貨幣政策框架進行審查。我在上一次框架審查時在場，我們一致同意重申2%的通脹目標。

我收到很多問題，你知道，鮑威爾美聯儲會提高目標嗎？這是一個容易回答的問題，因為鮑威爾已經被問過很多次，他總是給出相同的答案。“不，我們不會提高通脹目標。”所以鮑威爾美聯儲的目標是2%的通脹，但就像在通脹略低於2%的十年中一樣，我們在那裏運作。我們可能會在某段時間內略高於2%運作。

**特雷西 (28:20):**所以我們一直非常關注宏觀，但我覺得我們確實需要問一些政治問題。我想你實際上是由特朗普總統提名的，對嗎？所以我想第一個問題是，你如何描述特朗普與中央銀行的關係，或者他如何看待像美聯儲這樣的機構的角色？

**理查德 (28:46):**我被提名了。嗯，我認為他通過多年的公開評論已經明確了這一點。他在擔任總統期間確實對利率發表過看法。這並不是前所未有的。實際上，如果你回顧美聯儲的歷史，在我們所有人活躍於市場之前，你會看到像杜魯門、約翰遜和尼克松這樣的總統對美聯儲發表看法。

最近，實際上自80年代和90年代以來，公眾總統並沒有參與美聯儲的討論，儘管有時他們的財政部長和工作人員會參與。最近在競選期間，他被問及此事，我記得他的回答是“我應該能夠對政策發表我的意見。”所以我認為他對這件事的看法非常明確。

**特雷西 (29:32):**但我想這次的變數是，第二個特朗普政府在某些事情上可能會感覺更有權力。而且還有像埃隆·馬斯克這樣的人蔘與，他在推特上談論結束美聯儲。這對中央銀行和政策制定者有什麼影響呢？

**理查德 (29:55):**嗯，我認為簡單的答案是美聯儲有來自國會的授權。因此，美聯儲，首先，美聯儲是許多國家國會的創造。中央銀行實際上是財政部的一部分。美聯儲是國會的創造。

國會説美聯儲的工作是價格穩定和最大就業。我可以告訴你，美聯儲的文化，不僅是董事會，還有12個儲備銀行行長，都非常認真地對待這個授權和責任。因此，我完全期待我的前同事們只是做好他們的工作，並根據實現這個授權來制定政策，過濾掉干擾或其他類似的事情。

**喬 (30:37):**特雷西，我只是想説，最近在10月中旬有一個特朗普與彭博社主編約翰·米克爾斯韋特的採訪，他提到“你每個月只來辦公室一次，然後説‘讓我們看看，拋個硬幣’，大家都把你當成神一樣談論。”為了明確，實際上並沒有拋硬幣，對吧？

**理查德 (30:54):**沒有硬幣翻轉，至少在我四年的經歷中是這樣的。

**喬 (30:56):**至少在這四年裏你從未見過硬幣翻轉。在鮑威爾最近的新聞發佈會上，他被問及關於下一個政府可能會出現的政策變化，以及他們總是在研究，如果看起來有什麼可能通過，他們會運行模型等等。

你提到了税收，我認為在大問題上可能有一個普遍共識，我們可能不會看到大量的變動，因為最可能的結果是某種形式的減税和就業法案的延續。但從宏觀角度來看，除了税收之外，還有兩個大的不確定因素是關税政策，我們不知道，但我們知道特朗普喜歡關税，以及移民政策，這可能包括從更嚴格的邊界到驅逐出境——可能是大規模驅逐。

無證工人在農業、住宅建築等領域非常重要，談到住房等等。假設這些事情即將發生，聯邦儲備委員會將考慮在這些不同情境下對經濟進行建模。作為一名經濟學家，這些事情在理論上意味着什麼？我知道我們不知道規模和範圍，但我們理解一些主要的優先事項。

**理查德 (32:06):**那麼我們逐一討論這些問題。關税，教科書上思考的方式，如果你是政策制定者，如何看待一次性關税，就是它會導致這些商品價格的上漲，前提是這種上漲會被轉嫁。

我認為沃勒州長最近被引用説關税本身並不真正導致通貨膨脹。它會推高受關税影響的商品價格。我認為美聯儲的誘惑可能是忽視這一點，我認為在許多情況下，這將是正確的做法。

這次可能會有些挑戰，因為忽視關税導致的價格水平上升意味着要引用某種形式的“我們認為這是暫時的”。因此，這一指導可能需要稍作調整。但我確實認為，這在最初是他們看待問題的主要方式。再次強調，監測通貨膨脹預期。

在移民方面，顯然有合法和無證移民，這確實影響了勞動力供應，正如你們所知道的，我們最近在華盛頓對無證移民的官方統計進行了大幅修訂，大約在一年前，顯示出更多的無證移民。

我確實認為，無論誰贏得選舉，我們的移民流入可能都會比之前看到的要少，可能與之前的時期相當，因此美聯儲的工作人員可以開始將這一點考慮在內。我認為關於特朗普政府將採取的具體措施，我認為現在還為時已晚。

我確實認為你提到的行業影響是一個很好的觀點。並非所有的移民，無論是有證還是無證，都會均勻地流入所有行業。它們在某些行業的集中度高於其他行業。因此，我想象美聯儲在進行工作人員工作時，會關注這一自下而上的行業層面。

**特雷西 (33:56):**我還有一個問題想問你，我在想怎麼措辭或者怎麼表達，但在過去的幾年裏，關於經濟的一個重大爭論是，我想是硬數據和軟數據之間的差異，情緒。

很多調查顯示人們對事情的發展並不太滿意。我們在信心指數下降中看到了這一點。現在情緒可能正在轉變，但我想我只是好奇美聯儲在判斷經濟的真實強弱時是如何看待情緒的。

**理查德 (34:35):**嗯，這確實是美聯儲關注的一個方面，當然有很多不同的情緒調查，特別是你可以比較，例如，財富500強首席執行官的情緒與獨立企業的情緒。

我自己過去常常關注小企業的NFIB調查數據，它們在某些情況下通常是領先指標。也許我可以稍微談談，我認為這在過去幾年中是一個重要的部分，實際上這是宏觀經濟學家做得不太好的一個領域。

宏觀經濟學通常是關於彙總經濟。你有GDP，你有就業，但我們經歷了一個時期，我確實認為經濟在過去幾年演變的分配性波動是相關的。讓我給出一個非常具體的例子。

所以如果你是60%的美國人，住在自有住房中並且擁有股票，過去四年看起來相當不錯，你的投資組合上漲了，你的房子價值也上漲了。但這意味着有40%的人實際上沒有自己的房子或沒有很多股票。對於他們來説，價格水平的大幅上漲和實際收入的侵蝕是相當相關的。

所以我確實認為宏觀經濟往往關注於加總和討論代表性的個體。但我認為我們經歷了一個相對壓縮的時期，在這個時期內經濟的不同部分出現了一些相當大的分歧，我認為這在未來會是相關的。而且，再次強調，這確實是我在美聯儲時，工作人員也在做大量工作的事情。

**特雷西 (36:18):**是的，我認為這些分歧非常重要。你也可以在企業借貸中看到這一點。所以如果你是一家小企業並且正在獲得銀行貸款，那麼利率可能會相當高。但如果你是一家大型公司在進入債券市場，現在的情況就沒那麼糟糕。

我之前説我只有一個問題是撒謊了。實際上我還有一個問題。

**理查德 (36:37):**你被原諒了。

**特雷西 (36:38):**謝謝你。但你是一個美聯儲的人，後來成為了美聯儲觀察者。在這個時刻，你對觀察美聯儲的人有什麼建議？你的專業提示是什麼？

**理查德 (36:50):**好吧，我有兩條建議。第一條建議是，當美聯儲處於全力運作時，也就是現在，有12位儲備銀行行長和7位包括主席在內的理事。所以這意味着在任何一天可能會有19場演講或採訪。這可能會讓人感到相當不知所措。

但在現代時代，我實際上是以伯南克的美聯儲為定義的，美聯儲主席現在非常公開。每年有八次新聞發佈會。還有傑克遜霍爾會議。鮑威爾主席通常每年會進行三到四次的正式訪談，所以幾乎每個月都有，可能有一個月的例外，鮑威爾主席都在外面。因此，我認為如果你想成為美聯儲觀察者，就聽聽傑伊·鮑威爾。他是個直言不諱的人。他自己撰寫演講稿，所以你可以清楚地瞭解他的立場。

我認為我會給出的第二條建議，並不是一個深刻的觀點，但它常常被遺忘，因為一年只有八次美聯儲會議。我們傾向於將其視為，如果你是NFL的球迷，每個星期天都有一場比賽。

然而，現實是，當你在美聯儲內部，尤其是如果你是傑伊·鮑威爾或我的前同事，我相信現在的美聯儲官員，你真的要向前看至少12個月，如果不是更長的話。你走得越遠，越不確定。

但是，每次美聯儲會議都是一次次會議的想法，是的，存在數據依賴性，你並不在一個預設的軌道上，但美聯儲也必須制定一個基線觀點和溝通與政策的弧線計劃。我認為，關於美聯儲的評論，可能更多地關注噪音，而不是弧線或信號。

**特雷西 (38:30):**好的。理查德·克拉裏達，真的是這個特定對話的完美嘉賓。非常感謝你來到《奇異的交易》！

**理查德 (38:34):**謝謝你邀請我

**特雷西 (38:36)**喬，那是一次很棒的對話，和像克拉裏達這樣的人交談時機真的很好。我喜歡你對當前短期與長期政策的雙軌框架的描述。

我確實認為其中存在一種緊張關係，顯然人們談論美聯儲是“領先”還是“落後”於曲線，而理查德提到了長期和可變的滯後。我確實認為有一種想要領先於某些事情的願望，但與此同時，他們已經強調了數據依賴性這麼久，而在這個時刻，未來是如此不確定。我不知道他們如何調和這兩件事。

**喬 (39:33):**是的，這很棘手。順便説一下，我確實想給一個特別的致敬，我確認了對蒂姆·杜伊的致敬，他是SGH宏觀的前奇怪的交易嘉賓。他今天早上的筆記第一行是“美聯儲近期的關注仍然是數據，而市場參與者繼續消化特朗普上週勝利的經濟影響。”所以關於雙重時間框架的觀點。

**特雷西 (39:55):**我喜歡你在乎歸屬。

**喬 (39:57):**絕對如此。我是在博客和鏈接的時代成長起來的，所以這就像在以前人們只是偷東西之前。但我確實認為，來自蒂姆的觀點，我隨後傳達的，是解釋為什麼這個時刻看起來如此複雜的一個非常有用的方法。

正如我提到的，我們與裏奇討論過，自那時起，這無疑變得非常複雜。同時，特朗普的支持率在民調中開始上升，我們得到了那份巨大的九月就業報告，正如裏奇提到的，這在某種程度上引發了對經濟到底有多強或多弱的重新思考，當他們降息50個基點時。所以……

**特雷西 (40:35):**你我在這一點上有些不同。我認為，長期收益率的許多反應越來越清晰地與特朗普及其政策有關。我想説的是，我們在星期三有消費者物價指數，等到這一集播出時，我們將會得到那個數字，並且我們將看到市場對此的反應。我認為這可能是一個有趣的觀察點，以進一步解決這個問題。

**喬 (41:00):**特雷西。

**特雷西 (41:00):**是嗎？

**喬 (41:01):**沒有什麼是最終解決的。

**特雷西 (41:02):**是的。好的。

**喬 (41:04):**經過多少年，你才會停止相信經濟學中的任何問題可能會被解決。

**特雷西 (41:10):**相信實際上是有答案的？是的，你説得對。

**喬 (41:13):**你必須在某個時候放棄這個想法。我們永遠不會有答案，只有新的問題。我已經接受了這個想法。

**特雷西 (41:17):**好的一點是，即使我個人對缺乏答案感到失望，持續不斷的問題意味着我們有源源不斷的內容供這個播客使用。

**喬 (41:28):**沒錯。是的，這太好了。這太好了。

**特雷西 (41:30):**總有話題可談。

**喬 (41:31):**絕對是。

**特雷西 (41:32):**好的，我們就到這裏吧？

**喬 (41:33):**就到這裏吧。