米爾伍德·霍布斯談如何尋找最佳信用交易 - 彭博社

一位穿着美國國旗褲子的交易員在美國紐約證券交易所（NYSE）的交易大廳工作，時間是2024年11月6日，星期三。

攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社 在信用投資（或實際上任何投資）方面，決定為證券支付正確價格是一門分析藝術。但這往往只是挑戰的一部分。首先，你需要有人願意把它賣給你。在像公共市場股票這樣的東西中，這通常並不困難。流動性很強，“賣出"價格是眾所周知的。在像私人信用這樣的東西中，這就複雜得多。必須有人把交易賣給你。必須有人給你打電話並告訴你這件事。那麼你如何得到這個電話？你又如何知道何時説是？在這一集中，我們與Oaktree的董事總經理兼採購與起源負責人Milwood Hobbs交談。在此之前，他曾在高盛工作，也從事槓桿融資的起源和銷售。因此，他在職業生涯中參與了許多信用交易。在這一集中，他向我們講述了他的角色、涉及的內容、他如何獲得交易的報價，以及他如何判斷哪些機會更好或更差。轉錄本經過輕微編輯以提高清晰度。

播客的關鍵見解：私人信用起源的演變 — 4:24Milwood的職業軌跡 — 6:52過去二十年資本結構的變化 — 9:46全球金融危機前後的槓桿融資 — 12:14在信用中建立關係的最重要的人 — 16:57維護良好關係 — 21:00當談判變得戲劇化時該怎麼辦 — 22:47在這個行業中成功所需的個人素質 — 27:22如何評估交易的風險 — 30:42為什麼欺詐仍然發生 — 32:22信用中的法律成本 — 37:32獲得新交易的第一次電話所需的條件 — 41:51私人信用被再融資到公共市場的意義是什麼？ — 44:17

**特雷西 (00:20):**你好，歡迎收聽另一集《Odd Lots》播客。我是特雷西·阿洛威。

**喬 (00:24):**我是喬·韋森索爾。

**特雷西 (00:26):**喬，你還記得交易玩具嗎？你見過那些嗎？

**喬 (00:29):**我從來沒有得到過交易玩具……我知道它們的存在。

**特雷西 (00:33):**嗯，除非你在做某件事情，否則你是不會得到交易玩具的。

**喬 (00:35):**所以我知道它們的存在，但我從來沒有擁有過一個。我從來沒有見過一個。

**特雷西 (00:40):**我曾經對它們稍微着迷。

**喬 (00:42):**那麼它們是玩具嗎？還是説，它們是那種亞克力的東西？

**特雷西 (00:48):**是的，差不多就是這樣。所以如果你在資本市場或併購方面工作，並且完成了一筆交易，你會通過某種方式來標誌這筆交易的結束，我想這算是一種紀念品。它可能非常無聊，可能只是一個亞克力塊或類似的東西。但其中一些真的很有趣很好玩。我記得我見過的一個是某個人，肯定是在資本市場工作。它是一個小開關。就像一個真正的開關，想象一下鐵路那種開關。**喬 (01:19):**是的，我知道你要説什麼。**特雷西 (01:20):**這是為了慶祝第一次PIK開關交易。

**喬 (01:25):**我可以説點什麼嗎？我們談到……首先，這太神奇了……其次，你知道，我們在播客上與很多投資者交談。我們與很多在某種程度上工作與我們相似的人交談，他們整天盯着屏幕。或者可能是在看數據。我想如果我曾經進入金融行業，我會有一份工作，涉及大量看屏幕和可能看數據，但主要就是看屏幕。我們並不常與那些實際上與其他人交談以促成事情發生的人交談。我從來不認為我會擅長那樣。沒有人想和我一起出去。你知道，類似的事情。所以我想學習並與更多人交談，瞭解金融中的事情是如何發生的，無論我們是在談論一筆交易，還是在談論新的發行等等，這些事情是如何實際發生的。一個工具或證券是如何進入這個世界的。

**特雷西 (02:18):**好吧，我很高興地説，喬，我們實際上有一個完美的嘉賓來討論這個話題。我們將與一個日常工作是與人交談、尋找和發現交易的人交談。

**喬 (02:28):**把事情帶入世界……

**特雷西 (02:29):**還有一個人也確切知道我之前提到的PIK切換玩具。所以我非常興奮。我們將要討論，我們將嘗試在尋找交易和我們最近感興趣的另一件事之間找到平衡，那就是私人信貸。**喬 (02:44):**沒錯。**特雷西 (02:45):**好的。那麼不再拖延，我們將與米爾伍德·霍布斯交談。他領導着Oaktree的尋找和起源小組。所以，真的，再次是完美的人選。米爾伍德，非常感謝你來到《奇異的交易》。**米爾伍德·霍布斯 (02:57):**謝謝你邀請我。**特雷西 (02:59):**所以我説得對，對吧？**米爾伍德 (03:00):**哦，是的。**特雷西 (03:01):**關於PIK切換玩具。你見過這個玩具嗎？

**Milwood (03:02):**是的。我見過它。我的最愛交易玩具 - 有兩個讓我印象深刻。當福特在2005年剝離赫茲時，我參與了那筆交易。所以我有一套來自赫茲的車鑰匙。它們被稱為亞克力。然後另一個，挺酷的，我和拜倫·特羅特一起做了火星-威利交易。所以我有兩個M&M小人，展示了這些交易。

**Joe (03:27):**太棒了

你家裏有沒有一個房間，類似於我想象中的高中運動員的獎盃，等等。你把它們都放在一起嗎？

**Milwood (03:35):**所以，你知道，我有 - 我們在2020年COVID期間搬家，買了一棟房子。現在我有一個真正的圖書館。在那個圖書館裏，有兩樣東西是我從投資銀行業得到的。我有交易的銀行書。我們過去常常去打印店，我們會起草…

**Tracy (03:52):**哦，像是推介材料那種的嗎？

**Milwood (03:54):**或者，嗯，它就像，實際上是一本光面圖畫書，展示了交易，交易的概述，涉及公司，涉及業務。這是人們在2000年代初期實際承銷交易時使用的。然後我有亞克力，所以我有很多亞克力。

**Tracy (04:14):**所以你在Oaktree領導的單位，我想是相對最近在2020年創建的。背後的想法是什麼？

**Milwood (04:24):**所以，私人信貸在交易的發起和融資方面的市場已經發展了很多。如果你回到多德-弗蘭克法案之前，大多數私募股權公司沒有我們所稱的資本市場專業人士，而在多德-弗蘭克法案之後，隨着一個強大的私人信貸市場的遷移和創建，大多數私募股權公司都有資本市場專業人士，他們真的花時間起草、創建和結構化私募股權收購的融資。而我們在Oaktree發現的是，我們成立於1995年，管理着幾百億美元。當我在2013年剛開始時，Oaktree內部的每個策略都在做自己的事情。所以如果一個交易進入一個策略而沒有成功，它就會在那個策略中死掉。因此，隨着市場的發展，我們決定轉向資本解決方案提供者，而不是這個基金做這個，那個基金做那個。

我們創建了我的團隊，真正目的是為了幾個事情。

第一是確保我們專注於提供資本解決方案，而不是試圖找出什麼適合特定策略。第二個原因是，資本在我們的業務中是商品。每個人都有很多錢，但你如何獲得第一次和最後一次的電話？這就是關係。

所以我的團隊旨在真正花時間與對方建立關係。因為看，現實是我們不應該，我們在不同的投資者上有不同的意見。因此，我團隊的目標是，第一，確保整個公司看到一個交易。第二，我們參與交易的藝術。對吧。所以目標是沒有人真的應該贏。雙方應該只是稍微感到惱火。你如何做到這一點？你如何做到這一點是通過關係。

**Tracy (06:17):**這，這很有趣。因為我們有時在新聞界會説，目標是讓每個人對故事都有點不滿意。對吧？這很好，因為如果每個人都滿意，那你基本上就是發佈了一份新聞稿。

**Milwood (06:28):**有人是錯的。如果一方真的很滿意，另一方可能就是錯的。

**Joe (06:33):**我知道Tracy已經或多或少問過這個問題，但我會換個方式問。你能給我們一個簡要的概述嗎……如果有人問：你做什麼，怎麼來到這裏的？你做了什麼？你是怎麼到這裏的。

**Milwood (06:43):**是的。所以你不想要我完整的背景，對吧？

**Tracy (06:47):**我其實想要，因為你在這個行業裏待了很長時間。

**Joe (06:51):**你不需要從童年開始講，但……

**Milwood (06:52):**好的。好的。我從……你知道的，我爸爸最初是在公共會計行業，所以我獲得了去羅格斯大學法學院的全額學術獎學金。我上了政治學課，常常睡着，醒來時他們還在講同樣的事情。所以我説，“我覺得我不能上四年的政治學。”於是我轉到了會計。因為我這一代人是聽大人的話做事。所以我轉到了會計，我爸爸説“不要做公共會計，去做銀行。”所以我在一家叫國家銀行的公司開始工作，現在它是美國銀行的前身。我在國家銀行最有趣的工作是我擔任槓桿融資的控制員。

我曾是公司中最年輕的控制員。我説，我想成為一名槓桿融資銀行家。你知道，這聽起來很傻，尤其是在我這個年齡，但他們穿着漂亮的領帶，穿着好鞋子。他們在金融界很有影響力。在那個時候，國家銀行是一個相當大的定期貸款貸方。

所以這個小組的負責人基本上説：“聽着，現在你只是一個會計。”他説：“去找一份銷售工作，然後去商學院。”所以我又去了GE資本，融資商業設備。比如滾動資產、汽車、卡車、叉車。這樣做了一年，然後去了哥倫比亞商學院。我在第一波士頓實習，在資產支持和槓桿融資部門實習，然後在2000年全職加入德意志銀行。在那段時間裏，我結構了很多LBO，包括SunGard、Neiman Marcus、美國食品、Ceridian……

**Tracy (08:27):**Neiman Marcus是第一個PIK切換交易。所以你有那個交易玩具。

**Milwood (08:32):**我有。我會誠實地告訴你，我想我把它給了一個更高級的人。

**Tracy (08:37):**應該給我。我會很感激。

**Milwood (08:38):**我可以找到，我認識一個有的。然後在2007年，我離開了德意志銀行。你可能會問，“你為什麼要離開德意志銀行？”如果你回到2007年，市場非常集中。與今天相比，有八個承銷商擁有所有的槓桿融資風險。所以你可以看到市場，當我接到電話問：“嘿，你會在一筆交易中提供多少槓桿？”我會問私募股權公司，“那麼，你認為這項業務值多少錢？”他們會説，“嗯，這基於，你知道，槓桿。”所以你可以看到這一切即將達到頂點。因此在2007年，我去了高盛，在高盛做LBO，也做高收益銷售，並在2013年加入了Oaktree。

**喬 (09:20):**聽到某人的背景總是很有趣，但我喜歡這與行業本身的發展相結合的方式。這個想法是，在某個時刻，我們只是少數幾家非常小的銀行，或者説幾家進行槓桿融資的銀行。當然，我們知道這一切的擴散。所以，是的，瞭解這些背景非常有用。

**特雷西 (09:38):**那麼，我們為什麼不深入探討一下呢？請告訴我們，您職業生涯中信用市場和資本市場是如何演變的。

**米爾伍德 (09:46):**是的。首先，當我剛開始時，契約是相當標準的。交易的修訂實際上也相當標準。隨着時間的推移，到2007年，大多數市場是輕契約的。關於多德-弗蘭克之前的一件有趣的事情是，在信用協議中，這是一份管理貸款的文件，您必須對50%的浮動利率風險進行對沖。

因此，在進入週期時，有兩件事情是有意義的，一是人們對沖了50%。另一件事是，您還記得在2007年，LIBOR的利率是5%。因此，交易的利差是200，250，以達到7.5%的平均槓桿收購。那麼，當多德-弗蘭克出現時，市場創造了全球金融危機，利率降到了零。因此，在那個週期中，公司實際上產生了現金流。我們今天面臨的挑戰或不同之處在於，我們處於零利率環境中。因此，沒有人真正進行了對沖，其次，由於基準利率為0%，交易的利差要高得多。不是200，250，而是450，500，600。因此，當2022年利率開始上升時，實際上出現了一種情況，許多公司無法支持現金流，因為沒有人預測到利率會變動。而且大多數人並沒有像2007年那樣進行對沖。

**喬 (11:35):**你能談談嗎？你知道，這顯然是每個私人信貸中都會出現的主題，但在其他方面也是如此。請多談談《多德-弗蘭克法案》的通過，以及它如何深入人心。人們認為這將重塑金融行業。將會有各種活動，無論我們是在談論交易，還是在談論貸款等等。這些將不再是銀行的一部分。請多談談那些早期的後續情況，你知道，我們在談論2009年、2010年，人們關於一些新事物、新機會將從中出現的初步對話。

**米爾伍德 (12:14):**沒錯。如果你回到2007年，當時公共部門的投資組合經理在市場上出售風險時，銀行是對這種風險的緩衝器。所以，你知道，當我在高盛工作時，購買2億美元的某個發行物並不罕見。

**喬 (12:35):**那會在你的資產負債表上。

**米爾伍德 (12:36):**沒錯，那會在我們的資產負債表上！《多德-弗蘭克法案》實際上所做的就是，好的，如果你回到槓桿，我希望我沒有説得太技術性，但在全球金融危機之前，銀行的槓桿大約是30倍，而之後是15倍。所以一旦你從銀行中縮減了流動性或資本，他們就無法再吸收這些交易了。因此，發生的事情是，這就是流動性為何是一個重要現象的原因。

所以當一個PM打電話到交易台説：“嘿，我需要移動500萬、1000萬、1500萬”，你並不真的確定他們的真實規模，因為他們知道市場並不流動。當我在銷售和交易時，PIMCO或其他公司會打電話説：“嘿，我有幾百萬要移動。”我會問：“這是你的第一次電話還是最後一次電話？”

他們會笑着問：“為什麼？”我説，因為我會給你兩個不同的價格。因此，在一個流動性較差的市場中，當他們試圖出售時，他們會打電話給不同的銀行。每次他們打電話時，銀行就會假設還有更多的交易要進行。因此，他們會重新調整定價。在公共證券中，這與私人證券不同，公共證券實際上可以在沒有任何真正交易的情況下移動價格。但這是基於對市場上有供應的預期。

因此，這創造了，你知道，如果你回到2009年，私人信貸市場大約是3000億美元。大部分是更多的mez或非主流的，而不是我們所稱的常規直接貸款私人信貸，我們在其中活躍，但我們更多是在困境或機會信貸方面進行操作。隨着時間的推移，由於銀行的流動性和資本要求，更多的資金已經遷移到私人信貸市場。再加上這些私募股權專業人士非常高效地觀察兩個市場，並找出他們應該在哪裏參與或放置他們的信貸或交易。

**Tracy (14:41):**我想起了很多關於經銷商公司債券庫存的回憶。大約在2012年。所以在這個問題上，私人信貸的推介基本上是執行嗎？就像，你不需要擔心我們實際上能夠完成這個交易，而在銀行，你知道，他們會考慮槓桿因素、監管要求等等。

**米爾伍德 (15:05):**對。所以一個合適的交易應該是什麼樣的，對吧？如果你在私募股權公司，你的工作就是找到最有效、最優價格的資本來進行交易。公共市場非常擅長的是説，這裏是交易的指示利率，假設一個定期貸款的指示利率是SOFR加400，對吧？然後私募股權公司來找我們，説，“你們實際會承擔這個風險嗎？”對吧？所以他們得到一個我們會承擔的水平，這不會是指示利率，因為記住，銀行在營銷，“嘿，我們可以為你提供最好的利率和最佳的執行。”我們是在存儲業務中。銀行是在移動業務中，所以他們試圖轉移風險，而我們承擔風險。因此，我們為我們會持有的風險定價。

如果這兩者不一致，那麼你在400的基礎上加上我們所稱的靈活性。所以如果你取指示利率加靈活性，這就給你一個銀行願意説這個債務將定價的想法。假設靈活性是150個基點，他們知道在私募股權方面，最壞的情況是銀行會以SOFR 550來承擔它，而銀行根據與我們的討論得到了這種靈活性數字，以瞭解我們實際會承擔的風險在哪裏。

**特雷西 (16:25):**哦，我明白了。

**米爾伍德 (16:26):**是的。那麼，過程是如何創建一個有效的拍賣，以便在正確的市場上以正確的定價和正確的結構擁有債務呢？

**Tracy (16:35):**好的。那麼這是我的另一個問題。當你即將達成交易，或者當你找到交易時，你實際上是在和誰交談？是銀行還是在市場上借款的公司？

**Milwood (16:47):**所以一般來説……

**Joe (16:50):**你日常大部分的會議是和誰進行的？

**Milwood (16:51):**是的。哦，哇。

**Joe (16:53):**所以不，抱歉，回答Tracy的問題。是的。但我只是想知道我將如何措辭這個問題。

**Milwood (16:57):**我和兩者都在交談。每個人都是我的朋友。目標是我進行的對話越多，我對市場的瞭解就越多，對吧？你知道，公共市場的有趣之處在於，市場重新定價風險的速度比私人信貸快。因為有一個二級市場，私人信貸實際上沒有二級市場。

所以我們總是試圖確保我們理解公共和私人之間的相對價值。假設XYZ贊助商想要收購一家企業，對吧？假設它是一家上市公司，我收到的第一通電話是來自那個贊助商，他們説：“嘿，Milwood，我們希望你們看看我們想要收購的一家上市公司的融資機會。”我説，太好了。我説：“看，我會把我的合規部門加入郵件，我們會對那家企業進行衝突檢查，因為我們不知道我們是否擁有該股票或是否有現有的債務。”

所以它經過一個過程，在這個過程中，該公司實際上從衝突的角度進行了審查。一旦審查通過並清除了流程，我們就會獲得關於LBO的初步信息。這些信息可能是銷售備忘錄，也可能是初步模型。然後我們開始這個過程。贊助商希望能夠從初步信息中瞭解你是否喜歡這個資產？你想融資嗎？你想在哪裏融資？你的槓桿率是多少，你的定價是多少？所以他們從我們這裏得到一些高層次的指示，以確定我們是否應該繼續進行更全面的盡職調查過程。這就是它的開始。然後在那時，我們對資產進行盡職調查，對吧？

所以我們可能會聯繫第三方顧問，可能會進行一些背景調查。我們與贊助商進行電話會議，瞭解他們的投資理論，比如他們為什麼要進行這項投資？然後我們進行內部討論，我們有一個投資委員會，我們討論這個問題，然後我們會與贊助商就盡職調查問題進行反覆溝通。然後在那時，它變成了“你是進還是出？”所以一旦贊助商對誰在、誰不在有了一個概念，他們的目標就是獲得合適的條款。因此，有一個過程是將他們對條款的想法發送給我們，對吧？我們的工作是弄清楚我們想要談判哪些條款，哪些條款我們可以接受？

**喬 (19:19):**首先，這真是太棒了。我想更多地討論一下，成為第一通電話需要什麼。因為你説這很重要。我很好奇，如果Tracy和我競爭，怎麼才能讓我們其中一個人獲得第一通電話？但在我們進入這個問題之前，我想到的是，你知道，因為你在Oaktree工作，並且其中有多種策略，而你與不同的人在不同的委員會和不同的基金上合作等等，是否會出現你意識到需要獲得第一通電話與投資委員會成員認為的公平價格之間的緊張關係？因為如果投資者總是試圖獲得每一分錢的百分之百，那麼在某個時候，我就會停止撥打Milwood的電話。

**米爾伍德 (20:10):**百分之百。

**喬 (20:10):**跟我們談談如何調和這一點。我還想象，作為這個問題的附加部分——你知道，如果只是一個小商店在一個策略上，那是一回事，對吧？但你是從整體上來看這個問題。而運行特定基金的投資者關心他們的回報，並不太關心其他基金的回報或一般情況。所以跟我們談談如何調和這些緊張關係。

**米爾伍德 (20:33):**所以最大的緊張關係是，正如我之前所説，我們在價格結構槓桿上不一定達成一致。對吧。但我們所做的是，我一直在和那個贊助商或客户或公司溝通。“嘿，你的家人怎麼樣？”我知道他們上哪所學校，我可能會和他們的孩子進行Zoom會議。**喬 (20:56):**真的嗎？米爾伍德 (20:57):“嘿，米爾伍德……”**喬 (20:58):**所以真的成為工作的一部分是做個好人！米爾伍德 (21:00):“嘿，我想去Ocean Prime。我認識經理，我要帶我的家人。讓我打個電話。”是的，哦，酷。所以是的，我們在這裏提供全方位服務。再説一次，正如我所説，關係就是在第一次電話和最後一次電話之間。而且，順便説一下，在20個交易中，我只關心最後兩個。所以我怎麼能錯過18次？是的。所以我可以看到最後兩個。

所以這確實是一種藝術形式，如果你願意的話。我們試圖做的是揭開談判的神秘面紗，我們正在制度化關係。所以如果XYZ在洛杉磯的贊助商會打電話給我説，“嘿，米爾伍德，我應該跟誰談？”[我會説] “好的，讓我給你一份名單。”因為那傢俬募股權公司或那個贊助商或無論是什麼客户，越是覺得他們瞭解我們的公司，關係就越好。所以我們花時間確保他們知道我們的首席執行官是誰，他們知道不同策略的PM是誰。所以這不是一個可怕的怪物。你知道，當我加入並最初在Oaktree時，記得我們更具機會主義，隨着市場的發展以及我們作為公司的發展，我們有點像私募信貸和機會主義。順便説一下，客户會説，“米爾伍德，我並不在乎房子的哪一側。你是Oaktree。”**喬 (22:17)**你是Oaktree。**米爾伍德 (22:17)**我是Oaktree，對吧。所以我必須作為一個整體去市場。

**Tracy (22:24):**等一下，跟我們多談談談判實際上是什麼樣的，因為我會説我們剛剛請到了Sujeet Indap，他寫了一本關於凱撒宮槓桿收購的好書。是的。

**Milwood (22:39):**我們在其中。我不在其中……

**Tracy (22:39):**不是你具體，但Oaktree肯定在其中。而且確實有一些非常戲劇性的談判發生在其中。

**Milwood (22:47):**哦，是的。我的意思是，有時候你就是站起來，把鉛筆扔進去，然後走出房間，有時候，你知道，所以，我對我的團隊説，談判的藝術在於你現在討論的談判點並不是關鍵，而是接下來要討論的點。對吧？你總是在談判中考慮未來。你知道，我們為一個在槓桿融資市場上並不受歡迎的業務做了一筆交易。我知道那種業務，因為我做過一次槓桿收購，而市場並不真正理解它，但這是一個很好的管理團隊。有時候交易之所以成功是因為管理團隊非常優秀且表達能力強。我知道這筆交易在銀行會遇到困難。所以當它被擱置時，這意味着銀行必須為其融資……

**Tracy (23:33):**他們被卡住了

**Milwood (23:34):**他們被卡住了。我打電話過去，我説：“嘿，抱歉。但我會以90的價格買5000萬。”對吧？“哦，天哪，什麼？90？哇，那是個大折扣。等等等等。”我説：“好吧，你知道，我想現在你意識到這個業務有點棘手。”而且這是一個從公開到私有的過程，所以一傢俬募股權公司正在將一家上市公司變為私有。儘管這是一個利潤下降的業務，但人們認為上市公司的開支很高。

所以你可以排序映射一個場景，在12個月內，他們打算削減一些上市公司的成本，並創造一個更高效的，這將創造更多的EBITDA。所以他們把它賣給了我們。所以現在我是前五大貸款人，對吧。只要有正確的回應或者你有正確的關係。對吧。好吧，贊助商，他們也應該是機會主義者。資本結構，EBITDA增長，資本結構看起來不錯。所以他們想要進行分紅。現在再次，在談判中，如果你在進行分紅，這意味着你在我的資本結構上增加了更多的債務。是的。

**喬 (24:42):**對吧？那是可以給你的錢。

**米爾伍德 (24:43):**那是可以給任何人的錢，但不是他們，對吧？是的。所以，你知道，贊助商在那一刻的工作是打電話給前五大貸款人，説：“嘿，我在做一個分紅交易，”然後他們讓我從非常生氣變得稍微煩惱。這就是工作。是的。所以這個贊助商沒有在那個分紅交易中打電話給我們。所以現在我處於一個獨特的情況。他們去找其他貸款人，得到了51%來做這個交易。我對此感到有些不滿。有些不滿。所以，我繼續試圖弄清楚為什麼人們會同意這個分紅交易。所以我打電話給市場，贊助商有點説，你知道，他打電話給我，説：“米爾伍德，我聽説你在我的分紅交易中對我不利。”

我説，好吧，這實際上不是真的，因為你在啓動時沒有打電話給我。所以他説，但我以為我們有良好的關係。我説，我們確實有。我也這樣認為，但你沒有打電話給我。對吧？所以長話短説，分紅沒有通過。對吧？然後我們改變了分紅的結構，以允許，我們縮小了分紅的規模，我們改變了原始發行折扣。我告訴贊助商，我説：“看，不幸的是，當這個交易結束時，我將出售這個頭寸。”這個故事的重點是，有時候生活太短暫了，並不是所有的關係都註定要永遠持續。我們仍然在交談。我仍然是個好朋友，他仍然是個好朋友，但自那以後我們沒有一起做很多事情。因為有時候，你知道，在談判中，如果你們意見不合，而那個交易又成功了，如果它沒有成功，會發生什麼？所以有時候你在管理關係，以保持，有時候你在管理關係，以避免在商業方面，但你總是想在這個市場上保持友好，因為你通常離你業務中重要的人只有一個人的距離。

**喬 (26:37):**實際上，既然我們談到這個問題，我覺得這非常聰明，非常明智，可能是我們許多人在許多領域應該學習的一個教訓，有時候接受失敗或者讓一個提案破裂是可以的，因為生活很長，其他事情總會發生。我知道有些聽眾在上大學或年輕，他們在考慮職業軌跡等等。我很好奇，從你的角度來看，這可能是一種你希望為你工作的人能夠培養、內化的態度。你是如何識別出誰擁有這種態度的？當你考慮想要加入你團隊的人時，你能否對那些能夠這樣思考的人建立直覺？

**米爾伍德 (27:22):**是的。好問題。我會説在我的團隊中，每個人都是獨特的，每個人在某方面都很出色，在其他方面也很優秀。我認為在建立團隊時，尤其是在我們的行業中，犯的一個錯誤是試圖找到一個在多方面都能出色的人。所以我給你講一個好故事。當我剛開始的時候，我會飛往德克薩斯州達拉斯，與那裏的朋友們見面。我認為自己是一個相當迷人、對市場知識淵博的人，而德克薩斯州的人都很友好。但我發現，當交易到達我在紐約時，德克薩斯州的每個人已經都放棄了。所以這幾乎就像是錯誤的風險。

**喬 (28:04):**等一下，解釋一下。**特雷西 (28:05):**是的。為什麼會這樣？

**Milwood (28:06):**因為你在德克薩斯州，對吧？這是一種不同的文化，紐約的市場也不同。在某些市場，人們希望與他們可能在週末見面或在健身房見到的人做生意，或者你知道的，所以這更像是，“那個人在紐約，他們並不真正瞭解我。”對吧？是的。但是，如果德克薩斯州的人們並不喜歡這個交易，那麼你就打電話給紐約的人。所以我決定我需要在德克薩斯州找一個人。那麼你怎麼僱人呢，對吧？這是給你們年輕觀眾的。所以我去參加一個會議，他把房間管理得很好。所以我給了他我的名片。我説：“嘿，我們很想和你花點時間。”於是我打電話給他，我們安排了兩天的會議。

嗯，他沒有意識到我實際上是在對他進行為期兩天的面試。因為每個人都説他們有很好的關係。是的，對吧？哦，每個人都説，“哦，是的，我有最好的關係，等等。”但是你怎麼實際測試這個呢？所以我和這個人花了兩天的時間，看看，你知道，德克薩斯州的高中橄欖球很重要。我沒有打高中橄欖球，我打的是高中棒球。這個人打高中橄欖球。因此，你需要在那個地區放一個理解當地文化的人。我們想要的是一箇中心和輻射的起源模式，我們有一個全球公司，但我們試圖在更區域、地方的層面上進行交流。這就是我認為我們的採購起源有點不同的原因。而且，再次強調，人們在這個行業中很重要。而且，再次強調，目標是獲得第一次電話和最後一次電話。那個人可能會花很多時間參加活動，和家庭在一起。最終你希望人們做的是向你展示交易，因為他們信任你。這仍然是一個信任我的生意。

**特雷西 (30:10):**我想問你一件事，回到你提到的某個公司的管理層很好。在信用方面，我們之前在播客中討論過這個，但我們傾向於將其視為避免失敗者。而股票更多的是尋找贏家。

**米爾伍德 (30:28):**霍華德會很喜歡你這麼説……

**特雷西 (30:29):**所以我想問的是，當你在看一個特定的交易時，你覺得你是在對那家公司下注嗎？還是隻是看數字，確保你不會虧損？

**喬 (30:41):**他們不太可能搞砸。

**米爾伍德 (30:42):**有趣的是，我們在盡職調查過程中試圖找出投資中可能存在的漏洞。我們曾與一個對手方做過一筆交易，我們要求他們更換首席財務官。僅僅因為問題回答得太慢。如果我問你，關閉賬本需要多少天？其中多少百分比是手動的，多少是自動的？你的管理信件在審計師那裏説了什麼？你知道，這些類型的問題。如果你必須考慮這些問題，或者你説“我會再回頭找你”，作為首席財務官，那就令人擔憂。所以，你知道，我們的工作是保護我們的投資者。這是我們的工作。而且，我們試圖確保我們理解投資，沒有人能做到百分之百的成功。如果你看看大聯盟棒球的前十名擊球手，他們的擊球率和三振率是一樣的。所以，你知道，我們的工作是避免失敗者，就像你説的那樣，我們必須通過一個過程來管理這一點。

**喬 (31:39):**你能多説一點嗎，我覺得你問的一些問題真的很有趣。還有那個想法，為什麼首席財務官不能快速回答需要多長時間…

**米爾伍德 (31:48):**你會認為這應該很簡單…

**喬 (31:49):**我總是感到驚訝，通常這有點偏題，即使在2024年，擁有所有計算機和會計系統的情況下，欺詐仍然發生，仍然有方式，或者你知道，公司會説，我們有一個重大缺陷，我們將不得不……我總是有點驚訝，這居然還能發生。我很好奇，像你這樣，關於公司中事物錯誤或模糊的世界。我很想聽你更多地談談這個。

**米爾伍德 (32:12):**當你購買一個作為平台的業務，然後再購買後續的業務時，他們很可能沒有相同的財務系統。

**喬 (32:21):**哦，是的。是的。

**米爾伍德 (32:22):**而整合過程，取決於你希望多快增長，決定了你實際整合的時間。有時發生的情況是，你沒有完全整合這些業務和系統。如果你回顧我們市場上企業的失敗，SAP整合是一個很大的爭議點。因此，企業，你關注的是你一次又一次看到的風險。所以欺詐——欺詐，你知道，有一個水務公司是欺詐的，一些銀行損失了很多錢。你知道，如果你回顧像柯林斯和艾克曼（Collins & Aikman），那是很久以前的槓桿收購（LBO），也有一些欺詐。你可以看到，在盡職調查過程中，你在尋找我所稱之為信息中固有的弱點。管理信函，審計師出具的文件，是一種很好的文件，突出了會計系統、財務系統的風險。這是一個相當——系統往往是整合問題的一個重要驅動因素。

**特雷西 (33:24):**所以這不一定是欺詐，但你讓我想起了加回項和交易，以及你知道的，調整後的收益和一些可以被誇大的東西，以使交易看起來比實際情況要好得多。我記得上一次寫關於這個的文章是在五六年前。那時的感覺是，在信用交易的估值方面發生了更多可疑的事情，這種情況仍然存在嗎？還是你這些年來的觀察是這樣？

**米爾伍德 (33:54):**嗯，加回項是一個假設，也是一個請求，以獲得對未來可能發生的事情的信用，對吧？或者是説之前發生了一些事情，但沒有完全反映在財務報表中，我們想要獲得信用，或者我們不希望它影響我們的收益。每筆交易都有調整。好的。所以首先要假設調整後的EBITDA是存在的，我們的工作部分是信任我們的合作伙伴，他們在調整正確的東西。發生的情況是，如果你隨着時間推移觀察財務報表，有時調整永遠不會消失。然後你開始説，好吧，這是重複的非重複的。我們為贊助商做了一筆交易，接近年末，贊助商正在逐項審查他們想要加回的內容。

你知道我説什麼嗎，哇，我們可以花三天時間來解釋為什麼要加回，隨便你怎麼稱呼，加回500萬。所以到最後，我們試圖理解在今天這樣的市場中，加回的理由。問題是，這個理由並不總是完全解釋清楚。而你想加回的時間幾乎是無限的。所以你開始説，好吧，贊助商的觀點是，我為此付費，對吧？因為我在償還調整後的EBITDA。所以你應該以此為槓桿。反駁是，我的上行空間是有限的，對吧？我被限制在票面價值。如果你回到2007年，許多大型槓桿收購中的加回項從未真正實現。

**Milwood (35:36):**所以如果你考慮到槓桿七倍的資本結構，如果你再加上一個億，那就是七億的額外債務，如果這個億在某種程度上沒有實現，你可能會過度槓桿。所以這就是為什麼你必須關注加回項。而在一個觀點中，人們説文件是鬆散的。好吧，我認為這與資產選擇有關。對吧？如果你只是承保了錯誤的資產，文件是不會幫助你的。同時，如果你做得很好而我不讓你借更多，你覺得我會怎麼做？如果你做得很好，我可能會想辦法修改文件以允許你借更多。所以我認為在我們的業務中，你説得對，關於機會，但你知道，輕契約，市場大多數是輕契約。即使你考慮到有契約的結構，很多時候如果你實際上達到了那個契約，業務在那時是否是持續經營就不清楚了。

**Joe (36:33):**如果你需要文件來拯救你……那麼你就有問題了，你已經有問題了。

**Milwood (36:37):**是的！是的！你是的，你在……。

**Joe (36:39):**好吧，既然我們實際上在談論文件，我們最近做了一集關於所謂的債權人對債權人的暴力及其運作方式等的節目。我對此也很好奇的一件事是法律費用和細節，你知道，這些文件中的每個逗號和所有這些東西——我只是好奇，在你職業生涯的過程中，你見過多少，以及這是否在某種程度上改變了你對投資回報的預期——法律成本和律師費用的上升等，無論這些文件中有多少契約。你是否看到過隨着時間的推移，交易資源中有多少最終用於法律方面的演變？

**米爾伍德 (37:28):**是的。

**特雷西 (37:29):**律師每年向你收費多少？

**喬 (37:30):**是的。你看到什麼了？

**米爾伍德 (37:32):**所以雖然我説我現在要反駁自己，如果可以的話，好吧。雖然我説文件不會拯救你達成交易，但你有一個明確記錄交易意圖的文件是非常重要的。而且在文件中有治理是非常重要的，對吧？所以如果你想想公共市場和私人市場，在公共市場的情況下，你有兩到三天的時間來審查一份300頁的文件。現在如果交易進行得非常順利，可以説你沒有太多機會去反對這份文件，對吧？所以你在公共市場上基本上是接受這份文件的。而這個問題在於，有很多，你提到的債權人之間的平衡，但有很多機會讓你從限制組中提取資產，創建一個新公司並以此進行借貸，從而將價值轉移給現有的貸方。我認為私人信貸在這方面做得很好，並專注於文件的這一部分，我們在私人信貸中非常嚴格地限制了提取資產和創造新資產或新融資或新資本的能力。

但我會告訴你，律師會爭辯説通貨膨脹對他們來説也是真實的，對吧？所以，你知道，很多交易成本在一開始就會產生，但你需要律師，對吧？你需要他們。你知道，交易通常被擱置的原因有兩個。通常是法律或税務原因，在併購方面，在融資方面。因此，律師是我們流程中重要的一部分，我們花了很多時間確保我們有合適的顧問，他們能夠理解並在事情出現問題時與我們一起行動。我們希望確保你的破產和律師真的很優秀。我們希望確保，如果你在考慮生物技術或知識產權重要的事情，我們如何確保知識產權——你不能過度授權。文件中有很多細微差別，我們發現律師在我們的流程中非常有價值。

**Tracy (39:35):**所以我還有一個問題，但你知道，你在這個市場上有如此悠久的歷史，並且參與了許多有趣的交易。你最自豪的交易是什麼？

**Milwood (39:46):**所以當我在做槓桿收購時，幾乎就像是在看公司和贊助商結婚，而你坐在這場婚姻的中間，扮演着顧問的角色。在我所有的交易中，我仍然和那些交易的首席執行官保持聯繫，因為你會了解這些人，你和他們一起坐飛機10天。你知道，我知道一些首席執行官的小怪癖，你知道，你就是會了解人。當我在做收購時，休斯公司剝離了DirecTV，羅克珊·奧斯汀是個明星，對吧？一位女性首席執行官經營着DirecTV，這是一項非常盈利的業務，真的，真的能認識有趣的人。所以我會告訴你，在我所有的交易中，我相當自豪。可能有一筆交易有點災難，那個，你知道，我們應該説，如果你只支付了一次債券利息……

**Tracy (40:36):**等等，告訴我們你最不自豪的交易！

**Milwood (40:37):**是的，是的。所以那可能是那筆交易……

**Joe (40:40):**這實際上是個更有趣的問題，但沒有人真的想先問這個。這是個更有趣的問題

**Milwood (40:44):**那筆交易很難。那筆交易很難。它只支付了一次利息就申請了破產。

**喬 (40:49):**你會告訴我們這是什麼嗎？

**米爾伍德 (40:50):**不會。好的。我想保護相關人員。但這是個好問題。我想，你知道，我做了很多交易，好吧。大多數我都很滿意。

**喬 (41:01):**好的，我想你提到過你想成為第一個電話。是的。在某種程度上，成為第一個電話是能夠提供合理定價的組合。同時也是一個人們想和他談論家庭的可愛傢伙。但我想你説你接了20個電話，可能只接了兩個。

**米爾伍德 (41:20):**我想説的是，在20個電話中，最後兩個是最有趣的。那麼你實際上是如何與18次互動而沒有結果的呢？

**喬 (41:31):**是的。但是，是否有一個最低限度，比如你必須説是，否則你不能永遠説不，否則到某個時候你將不再是第一個電話。對吧？我可能很喜歡和特雷西交談，但如果她最終從不想完成交易，她最終將不再是我的第一個電話。

**米爾伍德 (41:46):**嗯，這取決於你如何説不。

**喬 (41:48):**那麼請告訴我們關於説不，但仍然保持第一個電話的事。

**米爾伍德 (41:51):**所以有時候，我們不説不。我們説這是我們如何達到“是”的方式。所以有時候你提供一個通往“是”的路徑。在像我們今天這樣的市場中，有時候不清楚有人會不會對我的拒絕感到冒犯，這裏有很多資本。因此，在這個市場中説不比在資本不多的市場中更容易。通常我們可能會説不，這可能是一個集中問題。

也許我們覺得我們在賬面上有太多這種類型的風險。這可能是一個附加問題，比如槓桿或附加，可能是個問題。也可能是我們在類似業務上遇到過問題，也許我們的有限合夥人對此類型的領域感到疲憊。我們不想再提起這個，可能有很多原因讓我們説不，我們可能無法快速到達。

在這個市場上確實會發生這種情況。但一般來説，我認為我們學習得很快，我們非常擅長的是我們確實會做到我們所説的。因此，如果我們把某件事情寫在紙上，我們會堅持這一點。我認為這非常重要。我認為如果人們説，“他們為什麼會聯繫，為什麼會聯繫Oaktree？”我認為我們定價風險，對吧？所以在某些市場上，這是一種真正的競爭優勢，我認為我們不會， 我們不會欺騙別人。

我們説我們能做什麼，我們做我們所説的，這就是全部。因此，有時我們的回答是“是的，我們喜歡，但我們並不熱愛。”但是，如果贊助商或其他人能夠説，“好吧，Oaktree參與了，”對吧？這為交易提供了可信度，我們可以通過説我們參與來幫助他們完成，但我們可能不是主導，我們可能不會領導。你知道，當你管理這麼大的資本時，我們需要在大多數情況下寫出三到五億美元的支票。因此，我們總是關注最大的交易和最大的贊助商。一般來説，這些比低中市場更安全。因此，我們認為當只有我們七個人能夠寫出大支票時，競爭較少，而在較小的交易中，成百上千的人可以寫出小支票。

**Tracy (43:49):**我實際上還有一個問題，我剛剛想起來。但你之前提到你想和每個人，包括你知道的那些你表面上在競爭的銀行，保持友好。最近似乎發生的一件事是，許多最初在私人信貸市場上完成的交易正在公共市場上再融資。首先，為什麼會發生這種情況？其次，對於像Oaktree這樣的人來説，這是否是一個擔憂？

**Milwood (44:17):**這很好。如果我們在大多數情況下能夠使用兩到三年的臨時資本，那就很好。它們回到公共市場的原因是公共和私人之間存在差距。因此，有成本降低的因素，對於贊助商來説，靈活性更大。私人信貸並不是最靈活的，它是最有效的，但不一定是最靈活的。

如果我能夠建立一個制度化的、更廣泛的投資者基礎，有時候如果更多的人以非常小的規模擁有它，我可以完成更多的事情，而不是五六個人以較大的規模擁有它。所以實際上，你希望公共和私人市場都健康，對吧？當大多數人説，“哦，你在公共市場上失去了交易，”我就想，那可能本來就應該去公共市場。對吧？它是評級的，它是一個現有的發行人。它已經在公共市場上，只是在公共市場上保持。你知道，如果你考慮私人信貸市場，我們是1.7萬億，1.8萬億，可能會達到3萬億。還有資產基礎融資（ABF），這是一種新的現象，但並不是真的新。對吧？GE資本是一個大型的ABF貸款人，但私人股本公司有3萬億的乾粉。我們都有足夠的事情可以做，並且感到快樂。

**特雷西 (45:35):**好的。米爾伍德·霍布斯，非常感謝你來到《奇異的交易》，這真是太棒了。

**喬 (45:38):**這太驚人了。太好了。非常感謝。我很高興我們能做到這一點。

**特雷西 (45:56):**喬。這真是太有趣了。

**喬 (45:58):**這是一個異常有趣和好的節目。儘管我們所有的嘉賓都是完美的嘉賓。我真的很喜歡，我認為我們應該多談談那些工作是對人友好並與其他人交往的人。**特雷西 (45:15)**我們可以學到很多！**喬 (45:16)**是的，我們可以。我們可以。但這就像金融中的一個元素，仍然，你知道的，就像我説的，我們和很多屏幕上的人交談。我是屏幕上的人。我很高興行業中仍然有很大一部分是適合那些能夠維持關係和其他事情的可愛的人。

**特雷西 (46:31):**並打高爾夫。

**喬 (46:32):**但這就是人性的部分。對吧？

**特雷西 (46:33):**你不是有一首歌的標題是嗎？像是，我所有的朋友都在線上之類的？

**喬 (46:38):**我所有的朋友都在我的手機上。是的。我想認識更多在現實生活中有朋友的人。

**特雷西 (46:44):**是的，這裏面有很多可以挖掘的東西。是的。我確實認為米爾伍德早期提到的銀行在快速定價和轉移風險方面的業務是一個很好的觀點，因為我認為這與私人信貸之間有一種根本的區別。

**喬 (47:04):**這真的很有趣。我也覺得，聽他談論因為你想成為第一通電話而產生的緊張關係真的很有趣，你想至少有10%的時間説“是”或類似的東西，而實際的項目經理並不關心你必須説“不是”的所有次數。我認為這可能是許多基於銷售的業務中出現的一種不對稱現象，對吧？你有一些銷售人員，他們的工作是達到佣金或類似的目標。然後你有一個產品經理，他會説，“不，你不能以這個價格定價，或者我們不能這麼快推動產品。”這在所有業務中都會出現一種有趣的動態，我真的很喜歡聽他描述他是如何隱性地進行談判的。

**特雷西 (47:50):**談判，因為很多這些交易涉及許多不同的實體，他們都是從不同的角度和不同的激勵出發。

**喬 (47:59):**是的。有很多內容。我們得再和米爾伍德談談。

**特雷西 (48:02):**是的，我們應該。好吧，我們就到這裏吧？**喬 (48:03)**就到這裏吧。