高盛頂級策略師對2025年的展望 - 彭博社

高盛公司的標誌展示在紐約證券交易所（NYSE）交易大廳的公司展位上。

攝影師：斯科特·伊爾斯現在説存在高度的不確定性對於宏觀預測者和投資者來説是陳詞濫調，但這也是事實。新政府承諾在關税、移民以及政府的規模和範圍等領域進行重大政策變革。但即便如此，勞動力市場和通貨膨脹的前景也存在短期不確定性。此外，我們正處於高股票估值、高市場集中度和人工智能變數的時代。因此，考慮到這一切，我們與首席經濟學家兼全球投資研究負責人揚·哈齊烏斯和高盛首席股票策略師大衞·科斯廷進行了交談，討論他們對未來一年的展望。此稿件經過輕微編輯以提高清晰度。## 奇異的交易

高盛的哈齊烏斯和科斯廷談2025年的市場和宏觀經濟

53:53

**播客的關鍵見解：**2025年的關鍵風險 — 2:45制定年度展望的過程 — 3:39為什麼軟着陸在2024年得以實現 — 7:41科斯廷預測標準普爾500指數在2025年結束時達到6500 — 10:21特朗普時期提高關税的影響 — 12:05為什麼股票一直在上漲 — 16:03大型科技股的重要性 — 18:04動物精神與經濟 — 21:00利率接下來會如何變化 — 23:50為政策不確定性投資 — 29:09移民的經濟影響 — 33:51投資者對斯科特·貝森特的看法 — 37:04客户的關鍵問題 — 37:53人工智能的宏觀影響 — 45:01交易的藝術 — 47:18

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**喬·韋森索爾 (00:18):**你好，歡迎收聽另一集 奇異的交易 播客。我是喬·韋森索爾。

**特雷西·阿洛威 (00:23):**我是特雷西·阿洛威。

**喬 (00:25):**特雷西，這是我一年中最喜歡的時刻。你知道嗎？

**特雷西 (00:27):**你知道嗎？我正想説完全一樣的話。我正想做完全一樣的評論。現在是展望季節！

**喬 (00:33):**這是2025年的展望季節。我們的收件箱被各種大局展望、微觀展望、經濟中工業和運輸領域需要關注的15件事淹沒。我們有15個大問題要問……

**特雷西 (00:51):**這是特朗普將要再次偉大的所有事情的清單。

**喬 (00:54):**是的。所有這些事情。這些是我每年最喜歡閲讀的賣方筆記，但它們總是讓人深思——在這一年中的這個時候做一些事情。

**特雷西 (01:02):**這是一個大問題。你會回去看看2023年的展望嗎？

**喬 (01:07):**我從來不這樣做。我們行業的人總是開玩笑説‘讓我們回去看看。’我見過兩次，但……

**特雷西 (01:13):**説實話，我知道那些製作這些展望的分析師，他們的實際工作就是試圖預測未來。但我發現這非常困難，尤其是在當前的背景下，存在如此多的不確定性和新政府的到來。我真的不知道你如何開始嘗試弄清楚在這些非常不確定的條件下，標準普爾500指數的水平會是什麼。

**喬 (01:38):**好吧，你知道，大多數時候股票會上漲，經濟增長大約在2.5%到3.5%之間。

**特雷西 (01:43):**這就是你的展望，就像‘好吧，股票可能會漲。’

**喬 (01:47):**無論如何。我們有比我們兩個人更好的嘉賓。

**特雷西 (01:53):**是的，我們有一些真正做這件事的人。

**喬 (01:55):**而且他們確實是行業中最優秀的一些人。這真是一個特別的機會。我們實際上把他們兩個都請來了，這使得這是一個非凡的機會。所以我非常興奮。我們有兩位嘉賓，可以説是完美的嘉賓。

我們將與雅恩·哈齊烏斯交談，他是高盛的首席經濟學家和全球投資研究負責人。還有大衞·科斯廷，他是高盛的首席美國股票策略師。大衞和雅恩，能夠同時請到你們兩位真是太激動了，我們可以談談2025年的情況，因為顯然有很多話題要討論。我不知道，從你開始，雅恩，你是否接受這個前提：這是一個困難的時期？感覺很困難，感覺很棘手，似乎有很多問題和不確定性。你是否接受這個前提：這是一個異常棘手的時期，進行短期或中期預測？

**雅恩·哈齊烏斯(02:45):**我認為這是一個困難的時期，因為關於政策環境的不確定性比正常情況下要多。所以你有所有關於消費者是否會繼續消費的通常不確定性——我們認為‘會’——關於通貨膨脹是否會繼續下降，排除任何新的衝擊——我們認為‘會’。關於美聯儲是否會根據經濟的基本趨勢繼續降息。然後你還得考慮潛在的積極和消極的衝擊。顯然我們會深入討論這些。但這只是增加了中央預測周圍的變動性。

**特雷西 (03:24):**在展望方面，我有很多程序性的問題。我的第一個問題是，你們在做各自的展望之前會互相交流嗎？因為我想市場的表現顯然會在很大程度上依賴於經濟的表現。

**大衞·科斯廷 (03:39):**我想高盛的研究部門大約有近千人。簡是研究部門的負責人，在宏觀方面大約有一百人，我們的協調性很好。每週我們都會討論全球不同地區的經濟狀況、商品、戰略和利率。因此，在宏觀層面上我們協調得很好。

**特雷西 (03:59):**你們有時會意見不合嗎？

**簡 (04:01):**會的。我確實認為我們花了很多時間去弄清楚分歧的根本原因，這通常會使觀點更加接近。我認為最終我們確實努力呈現一個連貫的整體圖景，但這並不意味着每個細微差別都是完全相同的。

我的意思是，我認為在擁有一個完全沒有個人創造空間的世界觀和擁有一羣獨立但不連貫的觀點之間存在一種光譜。你必須在中間找到一個位置。我認為我們更傾向於連貫的一方，而不是我在許多其他研究機構中看到的那種更偏向個人而非團隊合作的情況。

**喬 (04:54):**我們將深入探討所有實際細節，但我有點喜歡問一些程序性的問題。好吧，你為2025年做了一個標準普爾500指數的預測。你與客户交談等等。你知道，我無法想象投資行業中有多少人。也許我錯了，如果我錯了請告訴我，誰會像‘哦，大衞説標準普爾500指數將達到X，所以我們要買或者賣’等等。

你如何看待，當你與客户交談時，你的目標是什麼，當你發佈標準普爾500指數的預測時？當你考慮到你為客户提供這些預測所帶來的價值時，特雷西和我在這個時候喜歡在我們的收件箱中看到這些。你希望最終的結果是什麼？

**大衞 (05:36):**嗯，我們考慮的客户或客户羣體是多種多樣的，我會説框定問題可能是我們所做的最重要的事情。在市場內部識別投資策略是一個重要的關注領域。如果我們考慮到高盛的客户細分，我們有對沖基金、共同基金、養老基金、保險公司、捐贈基金、主權財富基金。每個羣體都在尋找一些稍微不同的東西。

一些捐贈基金和養老基金、主權財富基金的混合資產投資組合，他們對指數水平非常感興趣，因為他們考慮到股票和信用、私人信用、公共信用、商品、私募股權等之間的替代選擇。因此，這些是那些類型客户所關注的問題。如果你在考慮，我每天與對沖基金和共同基金進行交流，他們通常關注市場內部的投資策略。這些是一些原因。

但就你對指數水平的具體看法而言，這是人們普遍考慮的事情。他們是增加風險還是減少風險？市場是會為興奮買單，還是會為無聊買單？你如何看待調整你的投資組合以反映這些？這些基本上是我們每天進行的各種對話。

**特雷西 (06:55)：**所以在去年這個時候，我認為我們仍然，可能沒有早期那麼多，但我們仍然有點處於衰退預期模式。你知道，這顯然持續了大約兩年，伴隨着收益率曲線倒掛和調查顯示情緒低落，大家都擔心消費者支出最終會下降等等。

然而現在我們在這裏，2024年末，衰退並沒有出現，美聯儲現在正在降息，這顯然減輕了一些壓力。簡，你是我認為對此判斷正確的經濟學家之一。根據我記得的，當我們和你交談時，你是軟着陸陣營的支持者，你看到的是什麼，使得2024年有效地發展了？

**簡 (07:41)：**我認為過去幾年軟着陸判斷的關鍵是，認識到這是一個非常不同的商業週期，更多地受到疫情和2020-21年出現的後疫情失衡的驅動，從一個真正受到供應方衝擊的深淵中爬出來，與壓縮因過熱而出現的通貨膨脹是非常不同的。

如果你有一個過熱的經濟，活動水平過高，需求水平過高以至於無法恢復到正常狀態，你幾乎必須經歷經濟活動的下降，這幾乎是衰退的定義。但是如果你在供應方面走出困境，供應鏈恢復正常，勞動力參與率恢復正常，我們將從進入勞動力市場的移民那裏獲得額外的供應提升。你知道，我們會深入探討這些事情。

所有這些意味着你可以同時看到通貨膨脹下降和實際產出及就業增加。這基本上就是我們在過去幾年中所看到的。因此，對我來説，這是最重要的區別。我認為對過去商業週期的推斷過多，太多人在通貨膨脹達到5%或6%時，總是會有衰退，因為那些週期更多是需求驅動的，而不是供應驅動的。

**喬（09:28）：**順便説一下，我們在11月26日錄製這個節目。標準普爾500指數，截至我説這句話的時刻，達到了6004.72——非凡的收益，從年初開始幾乎上漲了26%。我想我並不驚訝，大衞，考慮到我們在2024年經歷的這種輕鬆的去通貨膨脹模式，股市有如此出色的一年。你對2025年年末的目標預測為6500，這比我們現在的位置高出大約7.7%。為什麼？多少？所以這將是——它的收益，我認為很多人會對7%的收益感到滿意。如果你連續10年做到這一點，我認為……

**特雷西 (10:08):**喬的論點是股票會上漲。

**喬 (10:10):**但是，怎麼做到這一點呢？

**大衞 (10:12):**好的，讓我們談談如何實現這一目標的一些基礎要素。第一是收益，我們的模型預計今年收益將增長約11%，也就是説展望2025年，2026年日曆年大約增長7%。所以我們有幾年的收益持續擴張。

我們如何獲得收益？好吧，我們可以考慮銷售大約增長5%。大多數公司隨着時間的推移，其銷售和收入大致上增長與名義GDP相當。所以我們將其稱為大約5%。稍微擴展一下利潤率。這將導致增長率。現在11%的增長率稍微高於這個水平。你會遇到一些特別是醫療保健方面的問題。我們並不期待如此多的在研研發費用被註銷。因此我們對一些事情變得非常具體。

但是我們的模型顯示，未來一年收益增長約為11%。我們預計市盈率實際上會略微下降。目前市場的市盈率大約在20倍，接近23倍的前瞻性收益，市場價格共識與我們的收益預估相比略低於共識。

而市盈率下降的想法，喬，可能降到21.5倍是我們的模型。因此，底線是，我們如何實現這一目標？你可以看到，到明年這個時候，收益將增長11%，市場將基於2026年的收益進行定價。這就是為什麼我們必須展望兩年。而市盈率或大約21.5倍的倍數，最終支持2026年的預估，目標為6500。

**特雷西 (11:38):**所以你在談論收益擴張。我們所有人今天早上大概都醒來看到關於特朗普徵收關税的頭條新聞…

**喬 (11:46):**我們中的一些人在昨晚睡覺前查看了新聞。

**特雷西 (11:49):**好的。那我沒有，我早早就睡了。我對全球政治和貿易政策一無所知。不過，假設更高的輸入成本最終會影響企業收益，我想。這在你的雷達上嗎？

**簡 (12:05):**當然應該在。至於中國關税，我們確實預計中國關税會顯著增加，我們正在考慮美國從中國進口的平均關税率增加約20個百分點。我認為我們還很可能會在中國以外獲得一些額外的關税。我們在考慮對歐洲和墨西哥的汽車關税。

當然，還有一些關於對墨西哥和加拿大徵收更廣泛關税的公告或威脅。你知道，我們得看看這是否最終會發生。美國、墨西哥或加拿大貿易協議的重新談判將在未來幾年內進行。所以我認為在這一切最終確定之前，仍然會有很多輪談判。

但顯然，在我們看來，關税是對本來相當積極的前景最大的風險。我是説，我們對2025年美國的增長前景相當樂觀。我們預計增長為2.5%，再次比當前的彭博共識高出半個百分點或稍多。但我們正在密切關注關税情況，我相信在這一切變得完全明朗之前，會有許多曲折和變化。

**喬 (13:46):**關税會導致通貨膨脹嗎？因為我可以從兩個方面來看這個問題，對吧？一方面，它們在全球經濟的運轉中扔進了沙子，可以這麼説，這是一個代價高昂的過程，對吧？會有重新調整等等。另一方面，我認為新任財政部長提名人斯科特·貝森特有一些引用。他們不一定會導致通貨膨脹，因為是的，進口可能會更貴。但是，你知道，這讓我覺得有點像貨幣主義的框架，家庭中的貨幣減少了，然後這會減少其他地方的需求，從而使價格降低。因此，整體價格水平或通貨膨脹率並沒有變化。作為一名經濟學家，如果有人問你關税是否會導致通貨膨脹，你是如何思考這個問題的？

**簡 (14:24):**我會説關税會提高價格。我們可以從它們被施加時非常清楚地看到這一點，包括在特朗普政府的第一任期內的一些中國關税。它們在施加的相對少數類別中，機械地傳導到了價格。

**特雷西 (14:41):**這是你們展望中的一張非常好的圖表。

來源：簡·哈齊烏斯，高盛**簡 (14:43):**所以是的，我會説這很清楚。至於這是否是持續的通貨膨脹，那就不那麼清楚了，因為這些實際上是價格水平的影響。它們有點像一些歐洲國家的增值税增加。我們一次又一次地看到，這會導致價格水平的一次性增加，一次性通貨膨脹的增加，但假設沒有通過通貨膨脹預期產生重大第二輪效應，那麼通貨膨脹在12個月後會下降，當然如果你看到通貨膨脹預期、工資、持續升級的大幅增加，中央銀行會變得更加關注。如果有一個，你知道的，針鋒相對的貿易戰持續進行，顯然這也會有更長的尾巴。但最初這只是一個價格水平的影響。

**特雷西 (15:37):**大衞，我要問一個可能不公平的問題，但你能假裝現在是整個股市，並告訴我今天發生了什麼嗎？股票上漲了大約0.4%，這大概是由於那些關税頭條新聞。我們看到亞洲股票在夜間下跌，但美國股票恢復得相當快。投資者在這裏看到了什麼？

**大衞 (16:03):**嗯，我與投資組合經理討論的最大話題是，預計小企業信心可能會急劇上升。這是特朗普政府初期的經歷。實際上，這種情況在2016年選舉和2017年初的就職典禮之間開始發生。小企業的樂觀情緒激增。

因此，討論圍繞着投資組合經理的預期，即這將是上一個政府的重演，大家充滿熱情，期待反壟斷環境會有所緩和。小企業投資的理念，因此這種樂觀情緒可能會使許多客户是小型和中型企業的公司受益。

這也是我們今年的投資策略之一。我們與高盛的個別分析師合作，已經確定了一組股票，其中超過50%的收入來自小型和中型企業。因此，基於對更強勁經濟或更積極商業環境的預期，我們看到了投資機會。

再一次，這與期望有關，關於可能發生的事情的認知。因此，關於你的問題，Tracy，這就是主題。這一定是今天的主題嗎？不一定。但在過去幾周，這大致上是中心話題。目前，最新的NFIB調查大約在歷史的第13個百分位數。所以你知道，確實很低。許多人的期望是它將在未來幾個月內激增。

**喬 (17:41)：**你提到了監管環境。你對2025年的另一個主題，這個話題出現得很多，是對更自由的併購監管環境的期望。更多的交易獲得批准。我想我們可以理解你仍然對那些真正的大型股票持樂觀態度。

你在2025年的展望中説了一些我有點不同意的話。你説，過去兩年共同基金經理的主要問題是他們是否正確理解了大型股票的故事。這是事實，但在某種程度上，這在過去15年也是如此。因為實際上，在過去15年裏，我們應該做的就是購買微軟、字母表和Meta，真正忽略其他一切。

你仍然對它們持樂觀態度。需要改變什麼，什麼條件需要改變，以至於Mag7或其他任何組合不再是未來市場的大贏家？

**大衞 (18:40)：**所以喬，過去十年這些股票的驅動因素是卓越的盈利增長。卓越的銷售增長，卓越的盈利增長與市場其他部分的比較。因此，這在很長一段時間內一直是一個出色的投資策略。最大的公司真正推動了指數。

好吧，我們的分析表明，目前市場的大部分，包括最大的股票，交易價格接近公允價值，而未來一年的盈利增長可能會推動市場的表現。我們認為，這些最大股票的優越盈利增長可能會減弱。在未來幾年中。

那麼我們來看看一些數字。今年，即2024年日曆年，這些被稱為“七大奇蹟”的最大公司預計將有33%的盈利增長——好吧，因為這是第四季度，所以不算預期，但我們可以將其視為全年數字——盈利增長約為33%。而這與標準普爾500指數中剩餘的493家公司約3%的增長相比，差距達到了30個百分點。

在接下來的一年，預期的共識大約是18%對比12%。這之間有六個百分點的差距。因此，從30個百分點降到六個百分點，展望2026年，這個差距還會進一步縮小，直到大約四個百分點。因此，相對盈利增長將在我們看來是縮小溢價回報的解釋。

所以如果我給出一些具體的數字，2023年，最大的股票相對於市場的超額回報達到了63個百分點。今年大約在22個百分點。我們明年的預測可能在七個百分點左右。因此，我們認為最大的市值股票可能會繼續超越市場，但幅度將遠遠小於過去幾年。

**特雷西 (20:32):**我想回到大衞所説的“動物精神”，也許可以引入簡。我問的問題聽起來很奇怪，但請耐心聽我説——動物精神對經濟真的有影響嗎？我之所以這樣問，是因為在過去的幾年裏，調查結果一直很糟糕。你知道，如果你查看消費者信心調查，那簡直是有史以來最糟糕的經濟時期，或者説是許多年來最糟糕的時期。但經濟卻一直在增長，

**喬 (20:58):**消費支出持續增長，是的。

**簡 (21:00):**我同意。你必須對這些調查結果持有很大的懷疑態度。還有證據表明，即使相對於疫情前的時期，從服務到活動的推斷本身就是一個錯誤，這種關係變得更加鬆散。

而且我認為你必須特別小心那些問“你感覺如何？”而不是“你在做什麼？”的調查。如果你採取那些稍微更客觀的調查，詢問生產、訂單、庫存和就業情況，你可以對此給予更多的重視。但如果真的是純粹的信心調查，你確實需要非常小心。

我同意，小企業調查在接下來的幾個月裏可能會顯示出非常大的增長，但我只會將其中相對較小的一部分納入我們對實際資本支出的預期。我們確實預計，在一個被視為更友好的監管環境中，資本支出會有所提升，我們可能還會獲得一些額外的減税。我是説，這主要是關於延續2017年的減税政策，但我們確實認為可能會有一些新的減税政策。

我認為所有這些都將是支持性的，但更多是在邊際上。我認為這不會是一個大幅的提升。你知道，總的來説，我的基本觀點是經濟一直在以一般好於預期的速度復甦。我認為如果我們看2025年的共識調查，這種趨勢將會繼續。

**大衞 (22:41)：**這在很大程度上已經反映在市場中，現在的交易大約是前瞻性收益的23倍，這在歷史上是一個非常高的倍數。這也反映在我們對簡所描述的背景的解讀中。

**喬 (22:54)：**顯然，政策不確定性很大，我們將更多地討論新特朗普政府及其願景，以及它將多麼認真地對待關税、驅逐和重建美國製造業等所有這些問題。然而，短期內仍然存在一些不確定性，那就是關於通貨膨脹軌跡本身仍然存在一些模糊性。

曾幾何時，看起來12月降息將是一個完全鎖定的事情。實際上，現在根據市場的情況來看，這就像是一個60/40的情景。所以這並不是保證。關於通貨膨脹軌跡仍然存在一些懸而未決的問題。對你們倆的問題是，A) 簡，你認為在利率軌跡方面這種短期的拉鋸戰在哪裏？然後對大衞來説，當你具體考慮估值時，這在多大程度上取決於關於進一步降息週期等問題的一些疑問？

**簡 (23:50):**關於通貨膨脹，我認為基本趨勢看起來相當有利，我的判斷不僅基於實際價格數字，還基於我們在勞動力市場上看到的再平衡。就勞動力市場的供需平衡而言，我們基本上回到了2019年的水平，甚至可能稍微寬鬆一些。

例如，我們看到辭職率下降，以及一些關於勞動力短缺的調查結果降至略低於2019年的水平，我們還看到工資增長放緩。所有這些對我來説都表明，去通脹過程正在按計劃進行。再次強調，可能存在上行風險，也許是更多的價格水平效應，但關税帶來的上行風險。但除此之外，我認為到明年年底我們將回到大約2%的水平，而由於我們的關税假設，實際預測將變為2.4%，但除此之外，仍然在2%左右。

我認為在那樣的環境中，美聯儲會説，四點五到四點七五的百分比，這仍然是一個非常高的名義基金利率，隨着明年的推進，這將變成更高的實際基金利率。因此，我認為他們仍然希望進行幾次降息，我們的預測是12月會降息。這當然不是一個必然的結論。在那之前我們會得到一些重要的數據。

然後我們在明年繼續降息。我們認為最終基金利率會落在低三到中三之間，這略低於市場目前的定價。但我想提醒你，如果回顧幾個月前，市場對終端美聯儲基金利率的定價在2.7%左右。因此，相對於我們所預期的，這顯然是非常低的。現在我認為市場的定價可能略高於我們認為合適的水平。

**大衞 (25:48):**所以在你提問的背景下，有很多事情發生，以及圍繞通貨膨脹的投資策略的想法。可能發生的通貨膨脹的來源是什麼？我們可以考慮在國外銷售的美國公司與在國內銷售的美國公司。如果你擔心關税以及這可能意味着什麼，從價格水平的角度來看，報復性關税的風險確實存在。

因此，擁有客户基礎在美國的公司，儘管在供應鏈上，他們可能提高了價格。這類股票通常表現更好的想法是我們觀點的一部分。你也可以考慮工資通貨膨脹。我們有一些公司的勞動成本相對較低。當我談到勞動成本時，我想到的是工資，不僅僅是工資，還有薪水、獎金、基於股票的補償和醫療福利，當然在美國這些都是由企業部門承擔的。有些公司的勞動成本相對較低，與高勞動成本的公司相比，這些公司是相對低勞動密集型的。我認為這是一個領域，我們再次在尋找圍繞這些不同宏觀主題的投資策略，Jan已經描述過這些主題，我們在高盛的團隊中討論過。

**特雷西 (27:14):**我在想的一件事是，隨着我們進入另一個特朗普政府，你知道，喬和我以及其他記者，我們的工作相對簡單，我們要麼在晚上睡覺前看到頭條新聞，要麼——如果我們是理智的人——在早上醒來時看到它們，而我們要做的基本上就是寫下特朗普所説的內容。

當你早上醒來看到頭條新聞時，你的工作對唐納德·特朗普口中一些內容的反應有多強烈。

**喬 (27:48):**或者他的真相社交賬户。

**特雷西 (27:50)**是的，我想現在的共識是你應該認真對待特朗普，但也許不必字面理解。我想我的問題是，這種情況什麼時候會改變？

**簡 (27:55):**嗯，一旦你有實際的政府政策可以在過渡期間實施，這種情況肯定會改變。當然現在並不是這樣。因此，在改變我們的預測方面，你知道，現在的門檻會比我們實際上回到第二個特朗普政府時要高得多，以便對一些公告或關税威脅提供評論。

是的，這方面的需求很大。因此我們確實對昨天關於加拿大、中國、墨西哥關税的公告寫了一些評論，但最終表示其中一些與我們之前假設的非常一致，即中國關税，甚至可能比最終可能出現的情況要低一些。

但在墨西哥和加拿大方面，我們會更加謹慎，因為圍繞重新談判會有一個完整的過程。最終，我們在第一個特朗普政府期間確實對加拿大和墨西哥有一些類似的關税威脅，但最終並沒有實現，因為北美自由貿易協定實際上變成了美墨加協定，但沒有進行大量的更改。

**大衞 (29:09):**從視野套利的角度考慮。每天都會發生很多價格噪音。然後有一些投資主題可能與政府關係不大，無論是唐納德·特朗普、喬·拜登，還是其他人。人工智能的概念，大家都在談論，這實際上受到的政府政策影響較小。可能會受到實施的政策的影響。但更多的生產力增長或更高效率的想法，或者與人工智能相關的基礎設施建設，這些主題可能與政府無關。

這些是科技界正在發生的事情。這是我與可能有三到五年投資視野的投資組合經理討論的一個重點，他們應該持有什麼股票，如何配置他們的投資組合？與那些可能專注於日常關税公告的人相比，這些公告可能會實施，也可能不會，可能會有變數。

**Jan (30:07):**我想説的是，關於關税，這在很大程度上取決於總統和白宮。因此，這確實比一些其他政策聲明更值得關注，這些聲明需要國會進行磋商，您知道，和解法案和最終的税收立法。因此，當有公告時，關注那些實際上在白宮控制之下的事情是很重要的。

**Joe (30:38):**據報道，財政部長提名人一直在向特朗普推銷這個想法——3-3-3——通過放鬆監管、減少赤字和增加石油產量來改善增長。我們先暫時擱置石油。您認為在支出軌跡上有任何實質性變化的前景嗎？您認為在更有利的監管環境下，進一步提升趨勢增長有任何實質性機會嗎？

**Jan (31:07):**所以我認為這些是理想目標。它們都相當雄心勃勃。我是説，3%的GDP聯邦赤字，這不是我們所期待的。這不是國會預算辦公室所期待的。我們的看法是，它可能會更接近6%。也許我們可以將其降低。將其降低到3%當然是非常可取的。

我認為我們最終需要將其降低到大約3%，並將主要赤字、扣除利息後的聯邦預算赤字降低到接近零，這取決於增長和實際利率最終的平衡。但這將是一個需要大量努力的過程。

**喬 (31:56):**這將需要真正的政治努力來削減非常敏感的支出領域，對嗎？

**簡 (32:00):**沒錯。因為政府支出的很大一部分基本上是社會保障項目、國防和債務服務，這並沒有留下很多非國防的可自由支配支出。相比其他類別，這可能稍微容易削減一些。你知道，聯邦支出的15%左右是非國防的可自由支配支出。所以相對來説份額較小。然後就剩下税收方面了。顯然，沒有人希望在這個政府下進行大規模的減税。所以這將非常困難。

在增長方面。我們處於至少經濟學家共識的樂觀一方。如果你考慮美聯儲，長期GDP增長率的中位數是1.8%，而我們是2.1%。你知道，也許這可以稍微提高一下。再次達到3將非常困難，尤其是考慮到人口統計。如果勞動力僅以相對緩慢的速度增長，你知道，由於低出生率和可能更低的移民，自然人口增長並不多。所以即使你是生產率的樂觀主義者，我會説在生產率方面我更傾向於樂觀，達到3將是困難的。

**特雷西 (33:23):**我們來談談移民問題，因為正如你所指出的，關税在很大程度上是總統的權限。移民可能有些不同。過去三四年移民對經濟的影響是什麼？考慮到我們並不真正知道未來會發生什麼，你如何看待這一情況的發展，我們可能會有大規模驅逐，或者可能會有一些邊緣問題，或者什麼都不會發生？

**簡 (33:51):**所以這在促進增長和降低通貨膨脹方面非常重要。因此，從政治角度來看，這顯然是一個非常有爭議的話題，但如果你只看經濟學，如果你在勞動力供應嚴重受限的時期，尤其是在2021年和2022年技能分佈底端的領域，如酒吧和餐館等地方，帶來更多人進入勞動力市場，建築等領域，擁有大量湧入的人口促進了增長，並且可能在邊際上也幫助降低了通貨膨脹，至少在這些領域幫助將工資通貨膨脹降低到更可持續的水平。

現在，如果你從月度到年度的角度來看，移民流入已經出現了減速。在2023年底，我們的年率超過了300萬。現在我們可能在150萬到200萬之間。這可能會進一步下降，即使在你看到對入境人員的額外限制和增加驅逐之前。

你知道，我們將看看驅逐的規模最終會有多大。如果你回到奧巴馬政府時期，我們每年的平均驅逐人數大約是40萬，你知道，我認為這可能會更高，但是否會顯著高於這個數字，我認為仍然不太清楚。

是的，這取決於行政部門，取決於總統。但與關税不同，驅逐和將移民水平降到更低或負值的過程中會有更多的後勤問題。對於關税來説，行政上相對簡單。所以如果我在考慮供應、某種增長負面因素，一方面是關税，另一方面是移民，我對關税的擔憂大於對移民的擔憂。

**喬 (36:07):**大衞，你提到過，你和客户交談，其中一個主導話題是，斯科特·貝森特被提名為財政部長，也許他3%的GDP赤字目標非常有理想化。也許他的一些增長目標是理想化的，但我覺得他並不是那種“我們將完全重新思考經濟運作方式”的重大變革者。

他有一種傳統的宏觀背景，似乎對經濟有很好的理解。當你和客户交談時，這種理解能走多遠？你知道，在長期思考和避免日常頭條噪音方面，斯科特·貝森特很可能會成為財政部長，且根據剛剛出現在頭條新聞的報道，像凱文·哈塞特這樣相當主流的人將負責國家經濟委員會。這種事情是否讓投資者感到舒適？這些談話是怎樣的？

**大衞 (37:04):**我會説這是對投資組合經理目前思考方式的一個相當好的描述，基於他的背景，許多人，包括我自己，已經認識他作為投資組合經理一段時間了。他被視為，更主流的看法。當然，許多政策將取決於總統。因此，財政部長和其他內閣成員將負責執行這些政策。正如揚所指出的，這仍然存在一些不確定性，關於這些政策最終會是什麼。

**特雷西 (37:35):**我們想和你談話的原因之一是因為你也會出去和其他人交談，你的客户，正如你剛才提到的投資組合經理。今年你收到的一些更有趣的問題是什麼？與2023年這個時候相比，有什麼不同嗎？

**揚 (37:53):**嗯，這更多是圍繞政策，而不是經濟的基本路徑。我認為，我們再次經歷了超越政策的討論，圍繞更高通脹的擔憂。最近幾次的數據確實有點高。我們之前談過，我對此並不是特別擔心，但如果在接下來的幾個月看到一點上行壓力也不會令人感到震驚。第一季度是一個季節性較高的連續通脹期。我認為部分原因是季節性調整很困難，尤其是在疫情後。而且我們可能會再次看到一些殘餘的季節性。因此，關於通脹的問題確實存在。

關於長期中性利率 r* 的問題，您知道，它相對於疫情前的水平上升了多少？我們的觀點是，它可能從來沒有像許多人在2018年、2019年認為的那樣低。我們從來沒有完全相信長期停滯的故事。您知道，它可能也沒有現在許多觀察者認為的那麼高。我的意思是，我們仍然處於低三到中三的水平，名義上低一到中一的實際水平，但關於這一點的討論確實很多。

關於歐洲的討論也很多，是的，潛在的高關税或可能只是貿易政策不確定性對已經相當疲軟的經濟有什麼影響，您知道，在任何實際關税增加之前，這對經濟有什麼影響？這是一個我們實際上遠低於共識的領域。我們對2025年歐元區增長的預測是0.8%，這比彭博社共識或歐洲央行低四到五個百分點，而這很大程度上與貿易政策不確定性有關，這似乎對歐洲產生了特別負面的影響。所以這絕對是另一個重要的討論話題。

**喬 (40:04):**大衞，你想對同樣的問題發表看法嗎？

**大衞 (40:06):**當然。現在投資組合經理關注的事情有很多，首先是你之前提到的，喬，即市場上最大的股票現在佔據了標準普爾500指數股票市值的三分之一以上。那麼問題是，您知道，如何在其中進行定位？

例如，你看看共同基金社區，75%的共同基金落後於基準。這不是批評，只是到目前為止的數據。而這些公司，關於這些基金的一致性在於，它們在最大股票中的持倉一直偏低。因此，或許為最大公司的指數權重，然後選擇在市場的其餘部分產生阿爾法或尋求阿爾法的想法可能是更好的策略。這是第一點。表現優於市場的25%的共同基金往往會這樣做。這是第一點。

第二點，關於Jan的觀察，這是一個永恆的問題，“那麼，這些全球市場呢？歐洲、亞洲、中國、日本？這是它們超越美國的機會嗎？”相關的估值指標確實非常引人注目，美國股票市場的前瞻市盈率大約為23倍，而歐洲和日本大約為13倍。中國甚至更低。因此，問題是，十年來仍然是美國，是否是時候了，估值差距是否如此顯著，以至於在估值範圍的低端的機會集是否代表了良好的機會？所以我會説這兩個是主要問題。

第三個問題是高度爭論的關於人工智能。想法是一些超大規模公司和其他公司在這些投資上進行的巨大資本投資，它們的人工智能投資的投資回報率將是什麼？這是一個在這一年中起伏不定的問題。許多參與基礎設施建設的公司表現特別好。這些市盈率倍數已經擴大，股價的表現超過了基礎盈利增長的增長率。

因此，我們的重點一直放在這些公司上，所以我們認為的第三階段，AI基礎設施的建設。第一階段是Nvidia自己獨特的故事。第二階段是基礎設施。第三階段是我們認為其收入將因AI而增強的公司。許多軟件公司的價格回報今年基本上與盈利增長軌跡相匹配。因此，在某些情況下確實存在多重擴張的機會。這將是一個關注的領域。這些是目前與基金經理討論的一些話題。

**喬 (42:48):**特雷西，首先，感覺國際表現總是離我們一年或兩年之遙…

**特雷西 (42:52):**哦，我知道。我們總是在等待新興市場!

**喬 (42:54):**我們總是在等待新興市場、日本和歐洲，總有一天他們會迎來自己的時刻，但我也不想提到其他公司的表現，但我總是喜歡查看美銀美林對沖基金調查。他們問的一個問題是‘什麼是最擁擠的交易？’總是大型科技股，而且總是大型科技股獲勝。我想到了我有多高興我不是一個投資組合經理，我必須忍受的噁心，那就是最大的阿爾法來源，我只需參與最擁擠的交易。無論如何，我很高興我沒有那個工作，必須和其他人做同樣的交易才能超越。

**特雷西 (43:24):**我們都很高興，喬，是的。實際上，談到工作，喬和我基於AI想出了一個逆向交易的想法，那就是購買歐洲，作為生產力提升技術的受益者。

**喬 (43:38):**製藥，化學。

**特雷西 (43:39):**是的，因為他們的生產力真的很低。這樣行得通嗎？… [蟋蟀聲] … 你們應該看看大衞現在的表情。

**喬 (43:45):**他看起來就像剛咬了一口檸檬。

**特雷西 (43:50):**沒有人喜歡我們的反向想法。

**大衞 (43:52):**是的，這可能行得通。我認為也許你應該從併購活動和美國公司的角度考慮這個問題，利潤率要高得多。而且，我想，特雷西，你的假設可能是他們的利潤擴張可能會通過採用人工智能得到增強。那，關於潛在利潤增強的來源，有一個問題是，這是否是由勞動驅動的，你有更多的效率，因此工作崗位減少？這似乎與許多歐洲政府的目標有些不相符。因此，我認為對此有一些爭論。現在，這可能是一個交易嗎？我不是買家。

**特雷西 (44:34):**高盛還不會立即建立那個指數。

**喬 (44:36):**簡，你對人工智能的宏觀想法有什麼？在我看來，這可能有兩種發展方向。一種是所有資本支出的宏觀影響。它是否在任何重要的頂層類別中有所改變？但我想更重要的是，看看幾年後，當你考慮生產力，當你考慮勞動增長時，我們是否已經到了可以對這些東西的影響做出有趣預測的階段？

**簡 (45:01):**關於短期影響，我們通常並沒有認為這會有多大。我是説，這些數字在經濟的一個非常小的部分中是巨大的，但在促進短期增長方面，獲得超過非常小的百分之一的增長是非常困難的。或者類似的東西。

至於對潛在增長的更廣泛影響，我認為我們可能還需要幾年的時間，但當談到2020年代末、2030年代初時，我們實際上相當樂觀，且在一年多前，我們將美國的長期潛在增長估計提高了四十分之一個百分點。我們在2030年左右的年份的預估是1.8%。現在是2.2%，這是一項相當可觀的提升。

這主要是由於人工智能可以替代許多任務，不一定是工作，但在某些工作中正在進行的低級和中級白領工作中的任務。這最終將提高生產力。當然，這確實意味着一些勞動力市場的動盪，儘管我們強調勞動力市場的影響將會在一段時間內發生，並且也會創造出新的工作。

所以從歷史上看，回顧過去，實際上並不容易找到在整體經濟中可見的技術性失業的實例。通常，當生產力增長大幅增加時，通常是低失業率的時期，而不是高失業率的時期。即使在個別工作層面或行業層面，你可能會看到相當多的工作被消滅。但總體而言，我們對長期持樂觀態度，但在短期內，可能仍然會更有限。

**特雷西 (47:08):**我迫不及待想成為一名生成AI撰寫播客的提示工程師，喬。這是我們的未來。

**喬 (47:15):**我們其實已經在做了，我們已經是數據提供者。

**特雷西 (47:18):**是的，這是真的。大衞，我還有一個問題，就是，寫出通過“從交易的藝術中學到的經驗教訓”來展望股權的想法是誰的？

**大衞 (47:28):**嗯，去年我們提到了泰勒·斯威夫特，我們説報告的副標題是“你需要做的就是保持投資”。這就是2024年的策略。關於你在本播客的第一個問題，你問，有人會回頭看看我們在這一年寫了什麼嗎？

**特雷西 (47:45):**希望你會。

**大衞 (47:46):**我們當然會，並把它視為一份成績單。是什麼促使我們選擇交易的藝術，以及為什麼我們將其作為2025年展望的標題或副標題？部分原因是併購環境，以及我們預測2025年日曆年併購將增長25%的想法。這部分是由於我們對美國企業現金使用的預測。標準普爾500公司明年將花費約4萬億美元的現金。而且，我們預計用於併購活動的現金將增加20%。

所以這就是我們考慮交易的藝術的一個原因。然後，這很了不起，對於所有奇異的交易播客的聽眾，我建議你們回去閲讀報告，閲讀這本書。交易的藝術是由唐納德·特朗普在37年前寫的或共同撰寫的。許多對交易的描述和他的整個思維過程都非常有趣。所以我們回去重新審視了那本書，我的第一版副本，還是在很久以前的事情。這就是我們為什麼將其作為我們展望報告的組織結構的原因。

**特雷西 (48:55):**你有第一版嗎？或者你以前有過？

**大衞 (48:58):**1987年。

**喬 (48:59):**哇。我得去讀一下。我應該讀，我會讀。

**特雷西 (49:02):**是啊，我也沒讀過。難道還有續集嗎？

**大衞 (49:05):**哦，有很多很多書。

**喬 (49:07):**你覺得他只寫了一本嗎？

**大衞 (49:08):*我們提到過，有一本叫做《復出的藝術》*，他在10年後，1997年寫的。還有一系列他寫的書。

**特雷西 (49:17):**哦我的天。好的。

**喬 (49:18):*大衞和簡，非常感謝你們來到《奇異的交易》*。能有你們兩位真是太好了，也許我們，我不知道，讓我們把它變成一個年度傳統。明年再來一次。

**大衞 (49:28):**謝謝你，喬。謝謝你邀請我們！

**喬 (49:29):**非常感謝。這真棒。

**特雷西 (49:31):**謝謝！

**喬 (49:45):**特雷西，那真是一次美好的體驗。和大衞和簡一起真是太有趣了。

**特雷西 (49:49):**我知道。我想知道他們之前有沒有一起做過這樣的外部活動？

**喬 (49:53):**一次外部媒體活動。

**特雷西 (49:55)**是的，我的意思就是這個。我相信他們一起與客户交談過。

**喬 (49:57):**我想我們本可以問他們。但這真的很酷。你知道，有一件隨機的事情讓我印象深刻，我之前沒有意識到，比如我知道，或者我心中有一個很好的想法，那就是大科技公司之所以表現如此出色，是因為它們是盈利的巨頭，對吧？還有其他因素，比如流動性等等，但它們賺了很多錢，而且規模如此龐大，然而它們仍然能保持30%的增長。這太瘋狂了。

但我沒有意識到的是，A) 在過去兩年中，它們的盈利增長與其他493只股票之間的差距有多大，以及B) 共識是到2025年這一差距將大幅縮小。

**特雷西 (50:37):**是的，沒錯。嗯，我還在想的是不同特朗普政策之間的差異化。也許可以根據哪些是在總統的權限之下，哪些需要國會批准，以及在這些方面存在的政治限制和指導原則來劃分。我想，這似乎是看待這些風險的合理方式。我仍然認為還有很多事情懸而未決。

**喬 (51:05):**是的，你知道，在我看來，我們一開始開玩笑説，GDP通常增長大約2.5%到3%，而股票通常會上漲。這是事實。即使在即將到來的特朗普政府的一些非正統或異端經濟觀點下，目前的影響預計也是微不足道的，對吧？

所以即使關税也不被預期，如果它們如預期那樣通過，也不被預期會對通貨膨脹軌跡或其他方面產生根本性的變化。你知道，人們似乎擔心的，或許你所説的，可能一些客户所談論的，是關於真正的政策不確定性的想法。這意味着不是關於10%與20%關税的辯論，這種情況你知道，會削減一些GDP，削減一些收益，生活照常進行，而是似乎有可能對我們如何與世界其他地方做生意進行一些真正的根本性重新思考。

**Tracy (52:02):**是的，完全正確。我認為這是一個合理的事情。

**Joe (52:05):**這是最重要的，對吧？似乎是合理的，是嗎？

**Tracy (52:07):**是的。好吧，與此同時，註冊我們的2025年投資展望，標題為“GDP通常增長2%到3%，股票通常上漲。”

**Joe (52:18):**這就是我們將在週一發佈時給我們的通訊起的標題。

**Tracy (52:21):**那就這樣做吧。好吧，我們就到這裏吧？

**Joe (52:22):**就到這裏吧。