諾里爾·魯比尼在《Odd Lots》播客上的講話：文字記錄 - 彭博社

諾里爾·魯比尼，魯比尼宏觀協會的董事長兼首席執行官

攝影師：維克托·J·布魯/Bloomberg 多年來，投資者一直依賴經典的60/40股票和債券組合。這個想法很簡單：當股票下跌時，債券往往會上漲，因此這兩者應該作為一種自然的對沖。然而，當2022年和2023年通貨膨脹飆升時，60/40組合表現糟糕，債券未能充當安全墊。在這一集中，我們與諾里爾·魯比尼交談，他是新亞特拉斯美國基金的首席經濟學家和投資組合經理，該基金是一種試圖創造新型安全資產的ETF，能夠抵禦包括滯漲、赤字和去美元化在內的大風險。我們還討論了2025年美國經濟的前景，以及魯比尼宏觀協會的董事長兼首席執行官所看到的重大風險。這份文字記錄經過輕微編輯以提高清晰度。

## 諾里爾·魯比尼對新安全資產的願景

45:44

**播客的關鍵見解：**關於特朗普政府潛在政策的兩種思考方式 — 2:58通貨膨脹發生了什麼？ — 7:24去美元化及其不滿 — 11:29關税及其對通貨膨脹的影響 — 18:58完全滯漲的兩個主要限制 — 22:30諾里爾的新安全資產框架及應對風險的方法 — 24:45代幣化ETF的好處 — 38:21

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**特雷西·阿洛威 (00:20):**你好，歡迎收聽另一集《Odd Lots》播客。我是特雷西·阿洛威。

**喬·韋森索爾 (00:24):**我是喬·韋森索爾。

**特雷西 (00:26):**喬，你還記得嗎，我想是在2022年，大家都在談論滯漲。

**喬 (00:34):**是的，當然。因為市場低迷，所以人們在談論衰退。美聯儲在大幅加息，而2022年的通貨膨脹達到了頂峯。所以那時確實看起來我們可能會有高通脹和某種衰退的組合。

**特雷西 (00:55):**是的。事實上，在我們錄製這一集之前，我回去查看了關於滯漲的谷歌趨勢圖，2022年的峯值真是驚人。然後它就開始下降，因為我們確實經歷了通貨膨脹。我們不一定有較低的經濟增長，但我認為現在在2024年末，滯漲的討論開始重新進入經濟話語中。

**喬 (01:25):**是的，有一點。我想我會同意你的看法。似乎有幾件事情正在發生，至少可以説是非常令人困惑的。但其中之一是那種，我不知道是接受還是現實，通貨膨脹已經下降了很多，但也許它會繼續碰到上限，或者也許它會繼續像在地板上反彈一樣。它不會…

**Tracy (01:48):**是的，最後一英里會很困難，對吧。

**Joe (01:50):**在某些指標上，經濟似乎仍然不錯，但你看看一些PMI、ISM，嗯，其他工業指標、勞動市場指標，有些似乎在放緩。所以我仍然認為這種想法，我不知道我是否會稱之為滯漲，但這種不太理想的增長、實際增長不佳和通貨膨脹仍然處於人們能接受的高端的組合，感覺很可能會持續一段時間。

**Tracy (02:23):**這絕對在空氣中。所以我們需要深入探討這個特定的論點，誰比諾里爾·魯比尼更適合與我們交談呢。他當然是阿特拉斯美國基金的首席經濟學家和投資組合經理，這是一隻剛剛推出的新ETF，他也是魯比尼宏觀顧問公司的董事長兼首席執行官，真的是與我們一起進行這種宏觀討論的完美嘉賓。所以，諾里爾，歡迎回到節目。

**Nouriel Roubini (02:49):**很高興和你們在一起，特雷西和喬。

**Tracy (02:51):**你是否也有同樣的感覺，滯漲的風險開始再次上升？

**Nouriel (02:58):**當然，這是我們必須考慮的風險之一。我認為每個人心中都在想的問題當然是特朗普的經濟政策將是什麼，以及對增長和通貨膨脹的影響。如果我必須展望未來，我會説他的某些政策實際上可能會增加增長並減少通貨膨脹，通常是親商業的，永久性減税，政府效率，放鬆經濟管制，甚至可能增加化石燃料的生產，降低能源價格，這些都朝着實際上增加增長和減少通貨膨脹的政策方向發展。但另一方面，還有一長串其他政策可能會被實施。首先，當然是對中國的關税保護和經濟戰爭。其次，嚴厲限制移民，如果不是大規模驅逐的話，第三，未資助的減税和失控的財政赤字，第四，可能試圖以無序的方式削弱美元，第五，可能試圖干預美聯儲的獨立性。如果第三和第二組政策被實施，它們的影響將是隨着時間推移而導致更高的通貨膨脹和更低的經濟增長。所以這些政策組肯定會朝着滯漲的方向發展。

**喬 (04:25):**順便説一下，你對兩種思考路徑的總結真是太棒了。我想，聽你列出這兩列時，令人驚訝的是，在特朗普主義或特朗普政府內部，似乎有幾個競爭的陣營，可以這麼説，我們並不真正知道這將如何解決，但無論是在人員還是意識形態上，都存在許多內部矛盾。在某種程度上，你剛剛闡述的就是，怎麼説呢，也許是事情發展的分岔路口。

**諾里爾 (04:55):**是的，你絕對正確。在各種經濟問題上存在一個立場的光譜。有些人是真正的保護主義者。其他人像斯科特·貝森特所説的，我們希望通過升級來實現降級，當然，直到就職典禮之後，我們才會知道經濟政策將朝哪個方向發展。然而，我想説以下觀察；我認為，潛在的更滯脹的政策將受到幾個因素的制約。一個當然是一些經濟顧問的選擇。有些人，比如斯科特·貝森特，瞭解市場，他知道如果你做一些極端滯脹的事情，對經濟和市場都會有壞處。他會試圖抵制這些。其次，我認為市場紀律也會產生重大影響。如果你有失控的預算赤字、移民限制和增加通貨膨脹的關税，那麼債券市場的警覺性將會覺醒，預期通貨膨脹將會上升，實際利率也會更高。

**諾里爾 (06:01):**然後債券收益率的上升可能會導致股市的修正。如果特朗普關心的事情有一件，那就是股市，他也關心債券市場，因為高債券收益率意味着高借貸成本，這將對經濟造成傷害。我認為另一個限制因素當然是美聯儲仍然是獨立的。如果一些政策被實施，美聯儲可能會在下週的12月降息，可能不會再降，或者可能降得比市場預期的要少，在極端情況下，如果通貨膨脹大幅上升，甚至可能會提高利率。這將會是，因此市場紀律和美聯儲紀律在某種程度上可能會限制這些滯脹政策。

**特雷西 (06:52):**撇開特朗普政府及其可能採取的行動，我意識到這現在是一個很大的事情，但通貨膨脹的路徑已經從2022年我們看到的高峯迴落，正如喬所説。你認為這為什麼會發生？因為你是我記得在2020年初疫情剛剛展開時，預測通貨膨脹的少數聲音之一，你知道，這確實發生了。但從那時起，它有所減弱。

**諾里爾 (07:24):**是的。我的意思是，我們在COVID期間和之後經歷這波通貨膨脹的原因有兩個，都是糟糕的政策。貨幣、財政和信貸寬鬆的程度，結果證明過於過度。考慮到經濟衝擊的規模，這種情況相對是暫時的，但其次，也有運氣不佳。實際上有三個負面的總供給衝擊，基本上減少了增長並增加了通貨膨脹。一個是COVID對勞動力供應、商品生產和全球供應鏈的影響。第二個是俄羅斯對烏克蘭的殘酷入侵對商品價格的影響。第三個是中國的清零政策。這進一步限制了全球供應鏈。因此，通貨膨脹下降的部分原因當然是中央銀行放棄了量化寬鬆並正常化了政策利率。但如果是這樣的話，我們應該看到通貨膨脹大幅下降，但經濟增長可能會更強勁地放緩，也許會出現經濟衰退，正如大多數經濟學家所認為的那樣。

**諾里爾 (08:30):**相反，我們得到了通貨膨脹的減少。但是，像美國這樣的增長在過去幾年中保持在潛在水平之上，達到了百分之二點五。所以我認為部分原因是我們也運氣不錯，運氣是這三次負的總供應衝擊得到了逆轉。首先，在COVID結束時，勞動力供應增加，我們開始生產商品和服務。供應鏈變得，怎麼説呢，解凍了。烏克蘭入侵對商品價格的影響減少了，因為來自中東、美國等地的新能源源源不斷地進入歐洲。最後，中國放棄了清零政策。所以我們運氣不錯。除此之外，還有其他一些因素，至少對美國來説，保持了強勁的增長。其中之一是我們有大量的移民，無論是有記錄的還是沒有記錄的。

**諾里爾 (09:22):**人們估計在過去四年中，可能有多達一千萬人進入美國。這增加了勞動力供應，促進了增長，並減少了工資通脹的一些壓力。現在，政治上，移民當然是一個熱門話題，但從經濟角度來看，增長增加了，通脹減少了。我們還有其他財政刺激措施，幫助了基礎設施法案、IRA和CHIPS法案的增長。然後，當然，人工智能革命導致資本支出的顯著增加。因此，至少對美國來説，我認為這是多種因素的結合，導致通脹下降而增長保持強勁，而在世界其他地方則不是這樣。

**喬 (10:23):**我想再談談美元。關於美元的角色，有很多不同的方式可以開始這個對話。你可以考慮關税對通貨膨脹的影響，或者美元相對於其他貨幣的強度。你可以考慮美元在全球貿易和金融中所扮演的核心角色，以及是否有可能出現的競爭對手。我們最近看到特朗普總統在他的Truth Social賬户上對任何試圖形成競爭貨幣集團的國家發出的威脅。他特別提到了金磚國家。我不知道金磚國家是否是真實存在的。有時對我來説，它似乎像一個梗。但確實有一個叫金磚國家的組織，有時你會看到關於美元替代品的頭條新聞。在短期到中期內，是否有其他貨幣，比如人民幣，可能在全球貿易中佔據相當的市場份額，取代美元？

**諾里爾 (11:29):**好吧，我想説目前還沒有，但美元化的過程可能會隨着時間的推移而發生，當然，是什麼觸發了這一過程，我們在過去幾年中出於國家安全和外交政策的目的，正確或錯誤地將美元武器化，對美國及西方的各種戰略對手施加了多種制裁。尋找美元替代品的問題很複雜，因為你不能用無物來替代某物。問題是，美元的替代品是什麼？前美國財政部長拉里·薩默斯曾開玩笑地説，人們不喜歡美元，但你知道，歐洲是一個博物館，中國是一個監獄，日本是一個養老院，而比特幣，目前是一個實驗。所以人們對美元有些不滿，但就目前而言，我想説美元仍然是主導的。

**諾里爾 (12:33):**順便説一下，我可能會爭辯説，特朗普關於美元的政策有點混亂，因為一方面人們擔心強勢美元導致去工業化、競爭力下降、大規模貿易和經常賬户赤字，以及人們在美國的“搭便車”。所以有一種感覺，我們希望美元走弱。但如果考慮政策和經濟基本面，關税將會加強美元，而關税威脅自選舉以來使美元變得更強。特朗普説：“我不希望其他國家去美元化，如果他們這樣做，我將對他們徵收關税，”他希望維持美元的角色，作為主要的全球儲備貨幣。如果是這樣，美元資產的需求仍然很高，美元在相對增長方面意味着強勢。美國的表現強於歐洲和其他發達經濟體，這應該會在相對貨幣政策上加強美元，考慮到這些增長和通脹的差異，美國或美聯儲將比其他國家更少降息。

**諾里爾 (13:40):**而在歐洲，經濟可能會更多地被削減，總體而言，考慮到美國的生產力增長、新技術的繁榮、人工智能等等，資本流入美國。所以我認為有這樣一個兩難局面，基本面和政策表明美元將變得更強。但然後，試圖通過弱勢美元來減少美國的貿易失衡這一目標，除非你有一個關於貨幣的大協議，否則很難想象你將如何做到這一點。沿着這些思路有一些想法。這將是，怎麼説，具有挑戰性的。

**特雷西 (14:18):**這是我完全同意的事情，我想我之前在播客中説過，感覺特朗普不知道他想要什麼樣的美元。因為本能上我覺得他想説美元是強勢的。當你能説這些話時，聽起來很好。而通常這意味着美國經濟相對於其他國家表現良好。但如果他認真想要提升製造業和出口，那麼他需要的是較弱的美元。還有一種緊張關係在於將美國經濟與世界其他地方脱鈎，也許變得更加自給自足，同時又希望美元在全球化金融體系中處於中心地位。特朗普政府是否有辦法在這兩個不同目標之間找到平衡呢？

**諾里爾 (15:07):**不，這不會容易。因為你要麼想要一個較弱的美元來提高競爭力，減少貿易差額等等。但那樣的話，美元就必須貶值。或者，如果你想保持美元作為全球儲備貨幣的角色，那麼美元將保持強勢。順便説一下，試圖達成協議以削弱美元的風險在於，這可能會以無序的方式發生。因為如果你再做一次，人們現在談論馬阿拉歌協議，因為過去的協議也是在像佈雷頓森林、廣場協定、戴維營這樣的度假勝地進行的。所以人們考慮在馬阿拉歌聚集所有主要經濟體，達成一個協議，讓歐洲、亞洲盟友和其他國家讓他們的貨幣升值，而美元貶值。

**諾里爾 (16:02):**但是你知道，如果人們期待這種情況發生，那麼資本將會突然從美國流出，因為你會在美元資產上遭受巨大的資本損失，10%、15%、20%，然後你可能會看到長期利率飆升，或者美國股市出現修正。那麼，如何在不造成金融條件顯著收緊的情況下，有序地削弱美元呢？這也是一個問題。這並不是很容易做到的。我認為另一個複雜的權衡，不僅僅是作為貨幣角色的弱美元或強美元，還有你的關税政策。因為一方面，如果你徵收關税，美元將會升值。而另一方面，如果你要提高關税，你需要收入。但是如果提高關税幅度很大，將會高度通貨膨脹。

**諾里爾 (16:56):**現在，特朗普陣營中的一些人説，“好吧，在2018-19年，當我們對中國提高關税時，並沒有顯著增加通貨膨脹，因為人民幣貶值，因此進口價格並沒有大幅上漲。”但是假設你徵收關税，而你所有貿易伙伴的貨幣貶值，那麼你可能不會得到關税帶來的通貨膨脹衝擊。這是正確的。但那樣的話，美國的競爭力不會改善，因此通貨膨脹不會上升。但是你的貿易赤字將會保持在非常大的水平。反之，如果徵收關税而美元沒有升值，另一種貨幣貶值，你可能實際上會改善你的貿易平衡，但這將會帶來一些通貨膨脹的影響。因此在所有這些情況下，實際上並沒有免費的午餐。

**喬 (17:51):**是的。我實際上想更深入地探討這個問題，因為很多時候當關税出現時，人們會説，“好吧，這只是一次性的，這只是一次性的，對吧？價格可能在某個時候會上漲，但這並不一定代表美聯儲需要擔心的新通貨膨脹趨勢。”也許這是真的，但我也想到，如果這裏的部分衝動是為了減少對全球貿易伙伴的依賴，比如説各種製造商品，並且希望有更多的國內建設等，這發生在資源利用率仍然很高的時期。因此，失業率為4.1%。工業零部件已經出現短缺。順便説一下，我們在錄製這段話時是12月3日，昨天我們得到了ISM製造業數據，顯示電氣組件已經連續50個月短缺，超過四年。因此，在我看來，無論你是否有這種在這裏建造更多的衝動等，你都是在資源仍然相當緊張的時期進行的。

**諾里爾 (18:58):**我認為你的觀點非常正確且有效。從某種意義上説，實際上美國經濟現在並不是在軟着陸，也許是在無着陸區，因為增長仍然高於潛在水平，而通貨膨脹正在下降。但你知道，今年核心個人消費支出可能會達到2.8%，甚至2.9%，而明年可能仍然保持在高位，尤其是明年。如果你徵收關税，如果你對移民實施重大嚴厲限制，如果你有失控的財政赤字刺激進一步的需求。如果你有試圖削弱美元的政策。所以是的，我們生活在資源約束顯著的經濟中，勞動力市場非常緊張。商品市場也很緊張。進口可以幫助你。但如果你要限制移民的勞動力供應，如果你要削弱美元，你要徵收關税，你會使這些通貨膨脹壓力上升，然後可能會觸發美聯儲不得不採取行動，停止降息，甚至可能隨着時間的推移而提高利率。

**特雷西 (20:10):**我的意思是，反對無着陸理念的論點是，我們已經看到了一些跡象，正如喬在開頭提到的，勞動力市場正在放緩。甚至在昨天，我們已經提到ISM，但我們也有PMI，這些數據看起來也有些疲軟。經濟在2025年顯著減弱的可能性有多大？

**諾里爾 (20:33):**好吧，我會説，經濟在2025年顯著減弱的風險是，如果遵循那些滯漲政策的話。如果你真的施加大規模的關税，如果你驅逐數百萬的人，如果你試圖削弱美元，如果你有巨大的財政赤字，那麼導致債券收益率上升，擠壓經濟增長，你可能會處於一個增長顯著放緩而通貨膨脹上升的情況。我認為這絕對是一個風險。正如我在開始時指出的，然而，特朗普的一些政策實際上是對經濟增長有利的，其中一些政策將會被實施。

**特雷西 (21:16):**等一下。如果你必須在A列和B列中選擇，你認為哪個概率更高？

**諾里爾 (21:23):**就目前而言，我會説，明年對增長的影響將是持平，因為一方面，顯然是有利於商業的，將會放鬆監管，資本支出會有所增加。[股市]強勁，金融條件寬鬆。這些都是對增長有利的因素。但另一方面，一些其他政策，特別是在勞動力市場、關税和保護方面，某些長期利率的上升將會削弱經濟增長。因此，我認為明年對增長的影響是，如果今年我們增長，比如説2.8%，明年我們仍然會在潛在水平之上增長，但會減少，也許是2.4%，但我認為不會出現大規模的放緩。除非他在滯漲政策上採取非常激進的措施。然而，在一個已經面臨資源緊張的經濟中，勞動力、商品市場等方面，更多的是處於無着陸區，即使在特朗普當選之前，美聯儲就開始説，“等一下，我們真的應該像承諾的那樣大幅降息嗎？考慮到增長似乎仍然強勁，通貨膨脹仍然比較頑固？”

**諾里爾 (22:30):**在我看來，在那個世界裏，通貨膨脹將總體上保持高位，而不是朝着2%的目標發展。因此，我會説目前對經濟增長的淨影響是相抵消的，但對通貨膨脹的影響可能是，通貨膨脹在某種程度上更高。這將帶來某種困境。對於美聯儲來説，當然存在完全陷入滯漲的尾部風險，但正如我所指出的，有兩個主要的約束。一個是真正的市場紀律。市場會懲罰這些政策，並且必須進行逆轉。舉個例子，在英國，由於財政刺激過度，英鎊突然崩潰，債券收益率上升，養老金危機，首相在44天內失去權力。現在這在美國不會發生，但我認為人們不應低估市場紀律如何真正懲罰即使是像美國這樣的國家。因此，在美聯儲仍然獨立和市場紀律的約束之間，明年可能會對過度滯漲的政策進行限制。

**喬 (23:58):**因此，在所有這些非凡的不確定性中，你最近在11月底宣佈你有一個新的ETF，阿特拉斯美國基金，這看起來非常有趣。你知道，我想了解它是什麼，但我認為，當人們想到一個良好多樣化或全氣候投資組合時，聽起來我們都想要一個全氣候投資組合，因為現在有太多的不確定性，正如你在過去幾分鐘裏所談論的那樣。某種能夠在所有這些不確定性中蓬勃發展並保持穩定的東西。多年來，人們談論60/40投資組合，它有某種，我想説是智力優雅，因為它的兩個組成部分通常產生正的實際回報，但它們之間也有一種自然的對沖成分。

**喬 (24:45):**所以通常如果股票上漲而債券表現稍差，然後當你的股票下跌而債券上漲時，這種情況在幾年的時間裏運作得非常好，基本上直到2021年。現在我不確定人們是否完全有信心重新進入這種情況，人們提出了很多理由，為什麼對使用債券或重配置債券作為投資組合的良好平衡存在很多不信任。在我們進入具體細節之前，為什麼不談談你方法背後的智力或概念框架，旨在提出一種可以跨週期運作的新型多樣化策略。

**諾里爾 (25:26):**是的，邏輯如下。我寫了一本名為《巨大的威脅》的書，論證了偉大温和化的時代已經結束，在這個時代我們經歷了低增長和低通脹，甚至在隨後的世俗停滯時代，後金融危機時期再次經歷了低增長和去通脹力量的時代也已經結束。各種力量將導致全球經濟中的滯漲壓力，包括供給側和需求側。在供給側，我考慮了10個因素，從地緣政治碎片化到去全球化保護主義、友岸外包、近岸外包、老齡化人口、移民限制、全球氣候變化、疫情、網絡戰爭對自由民主的反擊以及支持勞動的財政政策和潛在的逐步去美元化。現在所有這些因素隨着時間的推移逐漸減少增長並增加通脹。在需求側，我們生活在一個私人和公共債務非常龐大的世界中，這些債務將會變得更大。

**諾里爾 (26:38):**我們將在全球範圍內花費更多用於圍欄建設。我們將花費更多來應對氣候變化，花費更多來應對疫情，花費更多因為人工智能和機器人自動化將帶來干擾。我們將花費更多，因為還有許多人被遺忘，我們需要更大的社會安全網。因此我們花費更多，但我們提高收入的能力是有限的。所以結構性預算赤字將會上升，因此會有動力通過意外的通貨膨脹來消滅名義長期債務的實際價值。現在，我不是在談論惡性通貨膨脹。是的。甚至不是高通貨膨脹，甚至不是雙位數。假設在這一十年中，供需力量暗示通貨膨脹不是工具，假設是5%或6%。這是非常合理的。我們在兩年前曾達到9%，我認為這些力量隨着時間的推移將會基本上顯現出來。

**諾里爾 (27:34):**特朗普的一些政策恰好沿着我們所描述的低增長和高通貨膨脹的滯脹方向發展。所以在那個世界裏，可以這樣想：目前10年期債券收益率大約為4%，但如果通貨膨脹是6%，債券收益率至少要達到8%，6%是預期通貨膨脹，2%是實際收益。因為在高債務和赤字的世界中，均衡的實際長期利率不再是零，而是接近2%。假設債券收益率逐漸從4%上升到8%，那麼10年期國債的價值將隨着時間的推移損失30%到40%。我們看到2022年發生了什麼。在2022年，60/40策略沒有奏效。[它]沒有奏效，因為60/40假設股票價格和債券價格之間存在負相關關係。

**諾里爾 (28:30):**風險偏好和成長型股票表現良好，捆綁的價格更高，價格更低。因此，你在股票上賺錢，在債券上虧錢。風險規避的衰退，股票下跌，債券收益率下降，價格上漲，你在投資組合的債券部分賺錢，在股票上虧損。但這種負相關假設通脹是低且穩定的。當通脹不是低且穩定的，而是上升時，會發生什麼？債券收益率更高，你在債券部分虧損。就像在‘22年發生的情況，以及去年當債券收益率顯著更高時，股價修正。因此，你會在債券價格和股票價格之間得到正相關。矛盾的是，實際上在2022年，標準普爾500指數下跌了15%，但10年期國債的價格下跌得更多，下跌了20%，因為10年期國債收益率從1%上升到3.5%。

**諾里爾 (29:29):**所以在一個債券收益率逐漸可能從4%上升到8%的世界裏，傳統的防禦性資產在60/40投資組合中，這種長期國債不再有效。因此，這不是一個全氣候投資組合的ETF，而是傳統防禦性資產的替代品，是60/40中40%的替代品，而不是60%的部分。**喬 (29:56):**所以我們在這裏主要關注40..**諾里爾 (29:57):**我們主要關注40。**喬 (29:58):**明白了。

**諾里爾 (29:59):**關鍵是，如果你確實相信這個故事，或者即使你賦予通脹逐漸上升和名義長期債券收益率上升的合理概率，你實際上有20萬億美元的長期固定收益，主要是國債，但也包括高等級、高收益或以美元計價的新興市場債務。而這些債券收益率的顯著逐漸上升將意味着你的防禦性資產實際上會虧損，甚至虧損的程度可能超過股票。那麼你必須考慮，在一個逐漸高通脹的世界中，哪些其他替代資產可以為你提供對抗通脹、對抗法定貨幣貶值、對抗數字化、對抗地緣政治風險、對抗金融危機和對抗氣候變化的對沖。我們為這個ETF選擇的資產範圍是能夠為你提供更好對沖的資產，而不是像10年期國債這樣的傳統防禦性資產。這就是這個新ETF背後的理念。

**特雷西 (31:05):**是的。我發現這個ETF很吸引人，因為它涉及了許多不同的主題。你知道，顯然有宏觀經濟和通貨膨脹的風險。還有你剛才討論的60/40的投資組合構建。但還有這個想法，也許可以創建一種類似於美元或美國國債的替代品，且由真實資產支持。所以你提到了一些在通貨膨脹環境中表現良好並能抵禦一些重大風險的東西，比如黃金、美國房地產，這些在氣候上是相對有韌性的。所以我想在東北部和短期美國國債中，利率或多或少會跟隨通貨膨脹。而這個項目的另一個有趣之處是，Atlas本身位於迪拜，那裏靠近一些大型資本池，這些資本池一直在投資國債。請多談談這個角度，這個想法是你可以將其作為一些大型投資者的國債替代品進行推介。

**諾里爾 (32:09):**好吧，正如我所指出的，任何投資者，從機構投資者、大型主權財富基金、私營和公共養老金基金、捐贈基金，更不用説零售投資者，都在其投資組合中持有一些長期國債的配置。這是因為[它]傳統上被視為安全的防禦性資產，談到的債務超過20萬億美元。在我現在描述的世界中，2022年或去年夏天發生的損失，當時債券收益率再次飆升至5%，發生了修正，股票也會出現。因此，你會在股票和債券投資組合的兩方面都虧損。這就是為什麼即使是像風險平價這樣的華麗模型，60/40、70/30的美化版本，也表現得不太好。因此，我認為世界上對那些配置長期國債的大型資金池存在一種緊張感，他們對我描述的各種風險感到擔憂。

**諾里爾 (33:20):**他們正在考慮替代方案。正如你所指出的，資產的組合實際上在正常情況下表現良好，並且具有凸性。因此，如果這些尾部風險中的一些變為現實，當然，回報將會更高。例如，你想完全遠離長期國債，而是希望投資於短期國債，其收益率在同樣的價格修正下會更高，如果債券收益率上升的話。你希望投資於通脹保護債券（TIPs），如果出現意外的通脹上升，它們當然會表現良好。對黃金的配置既是對抗通脹的對沖，也是對法定貨幣貶值的對沖。但如果你考慮到唯一一種無法被沒收的流動外匯儲備資產，它也是對潛在去美元化的對沖。

**諾里爾 (34:20):**因為在過去幾年中，俄羅斯、伊朗、北朝鮮，我們經歷了大規模的金融制裁並沒收了他們的外匯資產。唯一一種無法被沒收的流動資產不是歐元，不是美元，也不是日元。所有這些都已被沒收，但黃金實物將不會被沒收。如果你持有黃金實物，你將會安全。因此，例如，許多中央銀行，不僅是美國的戰略對手，甚至是美國的“敵友”今年都開始投資黃金。黃金價格超過40%的飆升顯著受到去美元化和多樣化的地緣政治風險驅動。你希望在某些商品上進行配置，特別是熱門商品因為在氣候變化的世界中，需求將會存在，但我們已經看到由於氣候變化導致的商品價格飆升會造成供應中斷。

**諾里爾 (35:15):**房地產傳統上是對抗適度通貨膨脹的良好對沖，因為租金和其他費用可能會上漲。在短期內，房地產的供應是固定的。但由於氣候變化，當然，北美的許多地區將面臨重大問題，資產價值將會降低。我是説，佛羅里達州、路易斯安那州、加利福尼亞州的許多地方，甚至在房屋保險方面都不再可保。人們將不得不搬遷，隨着他們的遷移，氣候變化影響的地區價格將會下降，而在氣候更好的地方價格將會上漲，因此某種程度的資產配置在房地產中。但我們有美國每個郵政編碼縣的郵政編碼級別的數據。我們查看北美的每個地區，看看我們對不同地區的配置。我們有一個基於大數據的全球氣候變化地圖，允許我們進入那些將從氣候變化中受益的地區，而不是那些將受到氣候變化影響的地區。因此，這是一種資產組合，提供了穩定的回報和非常低的波動性，是傳統防禦性資產的替代品。

**喬 (36:29):**是的。只是查看持有的資產，比如黃金、短期國債、TIPS和短期20年期國債，押注於20年期國債的下跌，以及Equinix和美國塔。很有趣的組合。好吧，我還有一個最後的問題。我不會問你顯而易見的問題。我注意到這裏沒有比特幣ETF，但我不想重新討論比特幣的話題，因為這已經結束了。我不想再談這個。是的。但我確實想問一個相關的問題，就是當你與海外投資者交談，並與2024年今天的高淨值人士交談時，當你與他們交談時，他們在多大程度上認真看待比特幣或加密貨幣作為他們想要擁有的投資組合的一部分，拋開你自己的觀點不談？

**諾里爾 (37:18):**你知道，有些人開始接受持有加密資產的想法，但那些尋找安全資產以應對這種尾部風險的投資者不會考慮加密資產。我的意思是，加密資產的悖論在於，當通貨膨脹上升和美聯儲收緊時，它們的表現實際上相當糟糕，而當通貨膨脹下降和美聯儲放鬆時，它們的表現卻更好。它們與股票並不是負相關的，實際上。它們有點像…

**喬 (37:55):**高貝塔股票…

**諾里爾 (37:57):**沒錯。所以如果你想要一些替代40成分的東西，我會説我們考慮過的資產組合，經過仔細研究，能夠提供穩定的回報和相對較高的回報。如果你添加任何加密資產，你就會增加大量的波動性。而且有很多投資者不想要那種波動性。

**特雷西 (38:21):**當我們第一次談論ETF時，曾有一些早期討論，可能以某種方式進行代幣化。這仍然是一個可能性嗎？

**諾里爾 (38:30):**是的，是的。我確實相信，實際上對真實和金融資產進行代幣化是有一定有效性的，而不是那些沒有任何支持的加密資產，虛無縹緲的東西。我認為某種程度的代幣化過程將會發生。代幣化的好處在於，這些類型的流動資產ETF在各種司法管轄區並不廣泛可用，特別是在全球南方的一些地方，那裏的通貨膨脹和法定貨幣貶值顯著。你可以擁有一些實際上具有穩定價值儲存的東西，仍然以美元計價，但能給你帶來正回報，並且將是對他們面臨的一些風險的良好對沖。因此，這最終將是讓全球許多投資者能夠獲得的方式。所以，這將是第二階段。代幣化不是目前的ETF。是的。

**特雷西 (39:31):**所以我還有一個問題，偶爾我會有衝動想要啓動某種ETF，也許是 奇數批 ETF，裏面充滿了與我們在播客中討論的主題相關的資產。但出於顯而易見的原因，我從來沒有這樣做過。那麼，推出這個ETF最具挑戰性或意想不到的部分是什麼呢？

**諾里爾 (39:59):**嗯，你知道，這需要很多工作。你知道，你必須與高盛建立團隊合作。

**特雷西 (40:07):**哦，是的。因為這個也是主動管理的。

**諾里爾 (40:09):**是的，是的。所以，你知道，寫關於錢是一回事，管理錢又是另一回事，你每天都有盈虧，但對我來説這是一個新的有趣的挑戰。我曾經是許多金融機構的顧問。從大局來看，世俗停滯已經結束，世俗滯脹正在上升。所以這不僅僅是一個新想法的小扭轉，而是説有一個大的資產類別，防禦性的資產，在一個將會有各種新尾部風險的世界裏，不再會是安全資產。我們必須找到對沖的方法。所以我認為這個論點需要時間。這不是一夜之間就能發生的事情，這是一箇中長期的故事。但我確實相信，投資者對整個事情的精神感到緊張，必須考慮替代傳統的方法。但是，你知道，構思這個想法、設計它、實施它、説服人們這是正確的做法需要很多時間和精力，這是艱苦的工作。

**特雷西 (41:11):**好的。諾里爾·魯比尼真的是談論滯漲的完美嘉賓，太棒了。還有一些其他的重大風險。非常感謝你。

**諾里爾 (41:18):**是的，很高興能來。非常感謝。

**特雷西 (41:34):**喬。和諾里爾見面總是很有趣，看看他的思維是如何發展的，以及他如何將一些大局觀的理論與新的ETF結合起來。

**喬 (41:45):**我喜歡那次聊天。我覺得和諾里爾的對話非常精彩，我認為他確實很好地闡明瞭，所有總統都帶着不同的派系，這並不奇怪。聯盟就是聯盟，總是存在緊張關係，但在特朗普主義的更廣泛範圍內，似乎確實存在一些非常有趣的尖鋭分歧，有傳統華爾街的“親商業”觀點，還有更民族主義的反移民、反自由貿易的滯漲觀點。誰會勝出，什麼樣的組合將獲勝，仍然很不清楚。

**特雷西 (42:27):**你知道，我喜歡諾里爾的另一點是，他在説話時會自我分類他的想法。他説得非常清楚，比如第一，第二，第三，第四。我在想，好的，這在我們現在的播客對話中已經成為一個重要的討論點。而且你也寫過這個，我在某種程度上也寫過，但市場作為限制因素的想法，是的，似乎是一個很大的要求，讓市場來監督新政府。但我在想的另一件事是，在這一切中增長的重要性。如果經濟持續增長，可能會有什麼變得可能。也許這會使一些更具創造性的想法得以實現，我不想説激進，但像是來自政府的創造性想法。

**喬 (43:20):**是的。冒險主義和異端。是的。還有，當然。我認為我也很喜歡聽他的關於新安全避風港的理論，因為你確實看到很多人的大額債券持有在過去幾年中被摧毀了。你會想，好吧，現在它們的收益率像，我不知道，幾個百分點。也許現在是重新進入的好時機。但是短期收益…

**特雷西 (43:41):**60/40最近有一點復甦。

**喬 (43:44):**一點點。但是，你知道，有很多人會説，為什麼我還要買20年期的債券，而短期的收益率更高？是的。或者收益率差不多，但持續時間要短得多。而且黃金在過去幾年中顯然表現得非常好，考慮到什麼使房地產在氣候等特定屬性下成為安全避風港。確實有一些非常有趣的想法。很多ETF不斷推出，但大多數都消失了。這將是我至少會關注的一個。是的。

**特雷西 (44:15):**是的，我剛意識到它的代碼是 USFA，這有點搞笑。無論如何，我們就到這裏吧？

**喬 (44:16)**就到這裏吧。