商業房地產不能再忽視其問題 - 彭博社

紐約市的799百老匯。

攝影師：Patti McConville/Alamy在2022年的黑暗日子裏，隨着利率上升，商業房地產變成了信貸沙漠，行業的永恆樂觀者找到了一個口號。他們告訴自己，只需堅持到2025年。到那時，通貨膨脹將被控制，資金將變得更便宜，需求將再次傾向於他們。但期待的救贖只是空想。借貸成本依然頑固地高，貸方的耐心正在耗盡。隨着新年的臨近，行業正準備面對它一直在推遲的損失。“我把2025年視為一個審判之年，”房地產負責人Tim Mooney説，Värde Partners，一家投資於房地產債務的公司。“貸方和借方將承認，較低的利率不會拯救他們。”

根據彭博社對商業抵押貸款支持證券數據的分析，美國的違約率在11月激增，超過10%的辦公樓貸款處於逾期狀態。業主們正在耗盡時間來鞏固資金，而一些公司，如Cannon Hill Capital Partners和Pimco的哥倫比亞房地產信託，已經屈服。該公司最近以2.55億美元的價格出售了位於下曼哈頓的799百老匯，低於償還抵押貸款所需的1,500萬美元。

自從Covid-19大流行清空辦公樓以來，商業房地產一直在驚慌失措。儘管早期對封鎖將波及金融系統的擔憂被證明是錯誤的，但2022年利率的快速上升在整個行業造成了混亂。

大多數房地產是通過相對短期的抵押貸款融資的，這些貸款要求支付較大的最終款項。這通常通過新的貸款來覆蓋，但更高的利率意味着再融資一處物業可能會使支付高於租金產生的現金。而且由於資產的價值是通過它們產生的利潤來評估的，借款成本的增加會導致估值下降：自2022年以來，辦公樓平均下降23%，住宅建築下降20%根據數據提供商MSCI的説法。

當建築物的價值下降時，貸款人不太願意再融資，因此許多房東在貸款到期時很難獲得進一步的信貸。銀行也不想要這些建築，因此他們推遲了處理，給借款人更多的時間來還款——這一策略在行業內被戲稱為“延長和假裝”，在2008年全球金融危機期間得到了完善。那時，估值受到的打擊更為嚴重，但隨着利率接近零，銀行願意延長貸款期限並假裝沒有受到損害。這一次，貸款人處於更強的位置，他們通常要求借款人做出讓步，銀行有時稱之為“修改和延長”。

一年前，布魯克菲爾德資產管理公司為一棟名為Citypoint的倫敦辦公樓談判了4.59億英鎊（5.85億美元）貸款的12個月延期，同意支付近100萬英鎊的一次性費用和略高的月供。據熟悉此事的人士透露，到目前為止，額外的時間並沒有幫助布魯克菲爾德挽救這項投資。該公司在9月份提出以約5億英鎊的價格出售該建築——比2016年支付的價格低了超過10%。這些出價遠低於預期，這些人士要求匿名以討論私人事務。布魯克菲爾德拒絕置評。

倫敦的Citypoint。攝影師：Rob Carter/AlamyCitypoint突顯了另一個壓力： 升級舊建築以提高其對租户及其員工的吸引力的不斷上升的成本。借款人和貸款人拖延的時間越長，租户離開的風險就越大，進一步影響估值。這一情況因建築成本上升、租户要求更高以及環境法規日益嚴格而加劇。因此，業主需要更多資金來覆蓋翻新費用，如果他們想要再融資，或者他們只能接受買家在報價中考慮更高成本所能提供的金額。

做空者Muddy Waters正在押注與商業房地產相關的公司的下滑。Muddy Waters創始人Carson Block表示，除非出現可能促使利率大幅下調的經濟衰退，否則延遲對貸款人來説不太可能帶來回報。相反，Block預計第二個特朗普政府將推動通貨膨脹政策，例如減税和關税。“我就是看不出利率還能降多少，”Block説。

結果是僵局，借款人無法償還貸款，貸款人不願意收回財產。這實際上發生在RXR的Helmsley大廈，這是一座位於曼哈頓中央車站上方的35層美術風格辦公大樓。貸款在2023年12月到期之前就被標記為問題貸款，儘管RXR獲得了額外時間來研究將該建築改建為公寓的可能性。這個計劃沒有成功，貸款人已開始進行止贖，儘管RXR表示他們仍在談判。

紐約的赫爾姆斯利大廈。攝影師：羅伊·羅克林/蓋蒂圖片社悲觀主義者認為，行業延遲和祈禱的傾向使情況變得更糟。從2023年起的五年內到期的商業房地產貸款的總額相當於銀行資本的40%——是2020年水平的兩倍以上——根據紐約聯邦儲備銀行的説法。 更糟糕的是，聯邦儲備研究人員發現，資本不足的銀行更可能延長問題貸款，預示着未來更多的麻煩。

在歐洲，監管機構正在施壓銀行降低貸款的價值以反映較低的估值。財富管理公司Spring Investments SA的傑基·伊內克表示，傳統貸方在更高的利率提升了他們的利潤後，更有能力這樣做。在美國，監管機構的態度較為寬鬆，但銀行——尤其是較小的機構——在商業抵押貸款方面投入過多，最終將被迫承認賬面上的不良貸款。“這就是許多問題所在，”伊內克説。

除非進行監管打擊，否則任何損失的確認可能會緩慢進行。在另一種情況下，中央銀行可能會突然降低利率，推動估值上升，併為行業提供期待已久的救命稻草。但目前，每一筆建築銷售或止贖都為市場提供了另一個數據點，使借款人和貸方更好地瞭解物業的真實市場價值。換句話説，推遲到2025年的麻煩並沒有解決根本問題，CWCapital的資產經理亞歷克斯·基利克説。即使大多數業主仍無法償還貸款，基利克表示，“在2023年末進入深淵的清算也不是解決方案。”

這個行業在等待更好的時光時，發展出了一系列不斷演變（且常常押韻）的策略。以下是一個快速指南：

延長與假裝

這是2008年全球金融危機期間一種流行的策略。每個人都同意價值下降，但他們表現得好像並沒有。貸款人並不要求借款人再融資到期貸款，而是簡單地給他們更多時間來籌集資金。理論上，延長時間足夠長，也許房地產價值會恢復。

### 修訂與延長

這次貸款人不那麼絕望，他們在談判中稍微強硬一些。銀行不再免費提供延期，而是迫使借款人支付現金或同意更嚴格的貸款契約。最終結果類似：還款被推遲。

### 延遲與祈禱

對同一想法的更諷刺的看法。絕望感開始湧現，想以低價購買困境資產的掠奪性投資者開始盤旋——並嘲諷貸款人堅持告訴公眾的內容。傳統智慧認為，全球金融危機後不會有那麼多困境。但這並不意味着掠奪者不能抱有希望。

### 活到’25

近年來一個流行的口號，因為行業預期抵押貸款利率會下降，需求會復甦。儘管中央銀行已經開始降低利率，但借款成本並沒有像許多人希望的那樣下降。那麼……“在’26年固定一下”怎麼樣？

### 支付形式

如果你檢查這些天貸款的變化，很明顯貸方知道損失即將到來。支付形式是一種金融工程，借款人停止每月還款，增加了他們在貸款到期時必須支付的金額。

### A/B

一些貸方正在拆分他們的貸款：有一個更安全的A部分，利率較低，優先償還。相對而言，風險較高的B部分提供更高的利率，但償還的機會較低。

### 到期牆

將問題推遲到未來增加了所謂的到期牆：一堆貸款同時到期並需要新的融資，這可能會阻礙整個系統。如果一羣借款人同時違約，銀行將沒有足夠的資本來吸收損失。這威脅到一波拋售潮，進一步壓低價格。

插圖：Boris Pramatarov為彭博商業週刊提供（7）