瑪麗·達利談美聯儲的降息、2025年展望和人工智能 - 彭博社

舊金山聯邦儲備銀行行長瑪麗·達利，在2024年3月29日星期五於美國加利福尼亞州舊金山的舊金山聯邦儲備銀行舉行的宏觀經濟學和貨幣政策會議上。

攝影師：大衞·保羅·莫里斯/彭博社上週，聯邦儲備委員會將基準利率下調了25個基點，但同時發出了明年減息步伐放緩的信號。這一指引令市場感到意外，並引發了股票和債券的拋售，因為交易員們調整了對新預測的反應。那麼，是什麼讓美聯儲改變了立場？目前經濟風險的平衡在哪裏？在這一集中，我們與舊金山聯邦儲備銀行行長瑪麗·達利討論了她對通貨膨脹和勞動力市場前景的看法。我們還談到了人工智能對生產力的影響，以及她對即將到來的特朗普政府新政策潛在影響的思考。轉錄本經過輕微編輯以提高清晰度。

**關鍵見解：**為什麼美聯儲剛剛降息？ — 02:24在勞動力市場平衡的情況下，持續的過剩通脹來源是什麼？ — 4:23住房在推動通脹中的持續作用 — 06:23自九月份以來，通脹前景發生了什麼變化？ — 9:20r* 現在與疫情前的對比 — 13:44傳統經濟模型仍然有效嗎？ — 17:14目前勞動力市場的狀態 — 20:13達利對特朗普政府下政策的思考變化 — 23:29如何具體看待關税 — 29:38人工智能繁榮與宏觀生產力 — 33:35在特定時間內，FOMC上誰投票重要嗎？ — 41:30什麼構成成功的軟着陸？ — 43:47

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**特雷西 (00:03):**你好，歡迎收聽另一集 奇異的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**喬 (00:24):**我是喬·韋森索爾。

**特雷西 (00:25):**喬，關於那個鷹派降息，你怎麼看？

**喬 (00:29):**宏觀經濟學、聯邦儲備、市場都處於激動而有趣的時刻。現在有很多話題可以討論。我們正在錄製這期節目，日期是12月20日。

**特雷西 (00:39):**是的，我們正在錄製這期節目，日期是12月20日。所以在我們經歷了被稱為“鷹派降息”的兩天後，FOMC決定降息25個基點，但與此同時，他們公佈了明年的新預測。看起來預期通脹可能會更加頑固，明年我們可能只會有兩次降息。市場對此反應強烈，毫不客氣地説，他們對這個修正後的預測並不滿意。

**喬 (01:08):**是的，這有點令人驚訝——我們會深入討論。我認為在某種程度上，這很多都是預期之中的。但現在確實存在真實的緊張局勢，對吧？最近幾個月，我們的通脹數據一直頑固地橫盤，可能並沒有完全回到目標的温和軌跡，可能到2025年我們都無法完全達到目標，還有關於勞動市場穩定性的一些問題。有很多內容可以深入探討，投資者、交易員等需要消化的交叉風。

**特雷西 (01:38):**交叉風這個説法真不錯。我覺得任何希望年末能安靜結束的人可能會對目前發生的一切感到失望。但是，喬，我必須説，我們確實有完美的嘉賓來深入探討這一切。我們將與舊金山聯邦儲備銀行行長瑪麗·達利交談，她本人是FOMC的投票成員。所以，瑪麗，非常感謝你來到 奇異的交易。

**瑪麗 (02:01):**我很高興，今天是我的幸運日。

**特雷西 (02:04):**那麼我為什麼不先問一個顯而易見的問題，我想我懷疑你在過去幾天裏已經被問過多次，但如果你認為通貨膨脹預計在明年不會有太大進展，也許要到2027年才能達到2%，那為什麼還要降息呢？

**瑪麗 (02:24):**這是個好問題，如果我可以花一點時間，我會詳細解釋我是怎麼想的。所以我們的政策是正確的，處於一個高度限制的水平。記住，利率真的很高，歷史上很高，這是為了對抗非常高的通貨膨脹，而非常強勁的勞動市場也在助長高通貨膨脹。經濟失去了平衡。所以現在我們有了更低的通貨膨脹，我們在將其恢復到2%的過程中取得了巨大的進展。我們還沒有到達目標。勞動市場現在完全平衡。適合轉向一個更温和的限制水平。否則你最終會破壞經濟。如果在你更接近目標時仍然保持較高的限制水平，經濟就會開始動搖，你最終會降低通貨膨脹，但代價是人們的工作。

這不是一個軟着陸的方案。這是一個非常硬着陸的方案，並且剝奪了人們在我們經歷高通貨膨脹期間一直想要的東西，那就是低而穩定的通貨膨脹和幫助他們發展職業、社區和家庭的工作。所以這就是為什麼我認為我們降息的原因，這就是我支持的原因。這是一個艱難的決定，無論是75個基點還是總共100個基點，這是從高度到中度的正確水平。對我來説。我們現在已經完成了這種重新校準和適當調整，現在我們可以查看數據和即將到來的信息，以及我們的預測，看看經濟將如何演變，並慢慢進行任何額外的政策調整。

**喬 (03:59):**所以如果勞動力市場，如你所説，處於平衡狀態，並不再是通貨膨脹的驅動因素，而通貨膨脹卻仍然在目標之上橫盤，實際上根據2025年的點陣圖，通貨膨脹預測上升，那麼如果不再是勞動力市場，通貨膨脹的剩餘來源是什麼呢？

**瑪麗 (04:23):**是的，這是另一個很好的問題，也是我們經常思考的問題。我也在思考這個問題，實際上現在可以追溯到兩個方面。

一個可能是暫時性因素，很難説。另一個是更持久的問題。所以讓我先從第一個開始。那就是非市場價格。

對像我這樣真正關注這個問題的人來説，這意味着我們實際上沒有測量的價格，我們是估算的，而我們並不是在做這個，BEA和BLS在進行所有的數據收集，但實際上就是這些我們不知道的價格。我們無法準確看到它們。因此我們對它們進行估算。例如，金融服務的價格是基於資產價值，而這些價值一直在上漲。所以在這些領域，通貨膨脹感覺很高，部分原因是估算，但很難將其視為基本的潛在通貨膨脹。這並不是人們在想到高通貨膨脹傷害我時所考慮的，他們在考慮其他事情。所以這是一個因素。

第二個真正推動通貨膨脹上升的因素是住房服務，住房價格和租金價格。現在有趣的是，租金價格一直在下降，但房價並沒有下降那麼多，我們沒有看到這個差距縮小。不幸的是，我們在這裏有一個結構性問題，這與美聯儲政策無關。實際上是相對於想要住房的人數，住房的顯著、重大、非常非常大的短缺。因此，這可能會比我們想象的更持久，並將導致通貨膨脹保持在高位。

**特雷西 (05:58):**我的意思是住房通脹，這是否是美聯儲會嘗試抵消的事情？我想你們有什麼工具可以使用，因為你們有基準利率，當利率上升時，正如最近相對較高的情況，所有這些房屋建築商的資本成本都會增加。如果説我們看到住房活動趨於放緩。你們實際上能做些什麼來應對住房通脹呢？

**瑪麗 (06:23):**所以我們所做的事情，我們確實有一套有限的工具來應對這種住房通脹。我們看到的驅動因素是住房供應和住房需求之間的不平衡。我們實際上沒有針對這個問題的外科手術工具。但我們擁有的是利率。

你看到的事情之一是，當我們利率處於非常高的水平時，建築確實受到了阻礙。但隨着我們開始降低利率，我們看到建築商開始走出觀望狀態。我可以告訴你一些我在這些地區的軼事或故事。所以我負責美國西部的九個州，那是美聯儲的第12區，包括沿海州、阿拉斯加和夏威夷以及所有的內陸州。所以猶他州、內華達州、亞利桑那州和愛達荷州。當我們首次將利率降低50個基點時，我們立即看到這些州的聯繫人説我們將開始一些項目。我問，真的只是降低50個基點的利率嗎？他們説是的，但變化的方向是向下的，所以現在我們準備開始。這種情況自我們放鬆政策以來一直在發生。其結果是我們看到了一些改善，但這還不夠。還有一件事你會了解到，特別是如果你去愛達荷州、猶他州，他們面臨着嚴重的住房挑戰，公共部門和私營部門企業正在聯合起來，試圖在住房方面獲得一些緩解。這是每個人的問題，而美聯儲只有那有限的工具。

**特雷西 (07:59):**喬，我給你一個餅乾。如果你能説出除了舊金山聯邦儲備區的九個州之外的三個美國領土，

**喬 (08:10):**關島是一個

**特雷西 (08:11):**很好。你永遠也猜不到第三個。我知道你會。

**喬 (08:14):**那其他兩個是什麼？

**特雷西 (08:15):**美屬薩摩亞和北马里亞納羣島。

**喬 (08:18):**我只是想説，瑪麗，今年早些時候，特雷西，我不知道你是否知道，我們和你的一位同事，里士滿聯邦儲備銀行行長湯姆·巴金一起旅行……如果你想在夏威夷和我們一起錄製《Odd Lots》，我只是隨便提一下。我只是隨便提一下。無論如何，

**瑪麗 (08:36):**你可以來任何一個州。我要去阿拉斯加，我去夏威夷，我就在那邊。是的，隨時都可以。我經常進行公路旅行，你歡迎來。

**喬 (08:45):**好的，我會為我們的製作團隊記下這一點。

現在我想回到通脹前景上來。關於這些價格，我理解你的觀點，我當然也理解你關於住房的觀點，因為那裏有很多交叉影響，利率對事物的影響程度，以及一些市場私人測量與公共測量之間的差距等等。

話雖如此，自九月份以來，前景確實發生了一些變化。這些是長期存在的結構性問題，但自九月份以來，顯然通脹前景已經根據點陣圖變得更加堅定。自九月份以來發生了什麼，使得2025年的通脹前景上升了？

**瑪麗 (09:30):**嗯，對我來説，隨着數據的到來和我們對數據的深入挖掘，有一件事是我更好地理解了，住房通脹可能會更加持久。所以如果你考慮一下它通常是如何運作的，即使有這些差距，你會看到住房服務通脹下降，但它並沒有像我們想象的那樣迅速下降。因此，我們需要重新評估我們對它的看法，並允許更多的時間和持久性。

另一個發生的事情是我們有地緣政治問題和貿易往來。無論你處於哪個政府，無論是現在的還是即將到來的，實際上美中之間的貿易關係並沒有像過去幾年那樣強勁，這種情況也擴展到了其他國家。因此，這影響了你對商品價格的展望。

當然，經濟方面，消費者支出一直比較強勁，增長也比大多數預測者，包括我們自己所預期的要強。因此，增長預測也需要進行調整。在經濟模型中，通常的運作方式是，增長低於潛在增長時，會對通脹施加下行壓力。但當增長高於潛在增長時，我們就要看看這是否會推動通脹。我在自己的預測中確實允許它稍微推動通脹，但如果它來自生產力增長和勞動力增長，那麼可能不會。因此，這就是為什麼作為中央銀行家你必須靈活，你可以做出預測，但不要過於依賴它。

**特雷西 (11:23):**我絕對想問你更多關於貿易前景和一些前瞻性問題的事情。但在此之前，就這一週而言，你對市場對這一決定的反應感到驚訝嗎？因為這裏有一個諷刺，那就是你降息25個基點，而這基本上是我們自夏季以來看到的金融條件真正收緊的第一次。

**瑪麗 (11:47):**嗯，他們真的很前瞻。他們永遠不會僅僅調整，我的意思是，這就是市場的一個特點，他們極其前瞻，所以他們似乎真的在關注我們對明年的預測。現在你問我是否感到驚訝。我有一點驚訝，但並不是説他們預期了我們所做的降息，所以這似乎並不是令人驚訝的部分。他們在市場價格中預期了明年三次降息，而不是我們在九月份的經濟預測中認為的四次。因此，當他們看到中位數為兩次時，這似乎是一個非常大的反應。

是的，這令人驚訝，因為三次降息似乎離兩次並不遠，而且這確實在預測的分散範圍內。我的意思是，我們有一些沒有降息的預測，還有一些參與者名單中有一個人預測五次降息，如果我沒記錯的話。因此，我認為關於我們未來實際需要做什麼的不確定性範圍非常廣泛。我對市場沒有看到這一點並説，好吧，我們大致與美聯儲的想法一致感到驚訝，但他們沒有。因此，這不清楚為什麼，可能是經濟和世界上還有很多其他事情導致他們採取了這種更保守的態度。但

**喬 (13:04):**你在説，好的，大約一年前美聯儲處於高度限制的狀態，現在正在下降到稍微温和一些的水平。但無論如何，當然我們並不真正知道，那兩個點，可能在下一個點更新時又會改變。但無論如何，至少現在看起來，無論這種降息週期何時結束，利率都不會像疫情前的水平。因此，人們談論中性利率的上升。從疫情前到現在發生了什麼變化，以至於無論這件事如何結束，我們似乎都處於一個比2019年或2018年時更高的利率區間。

**瑪麗 (13:44):**是的，自那時以來，很多事情都發生了變化。因此，我們可以逐步討論一些我認為非常重要的因素，美聯儲和全球其他中央銀行將不得不應對。所以一個變化是中性利率就是平衡投資需求和儲蓄需求的價格。所以你有儲蓄，也有投資，你平衡這兩者，就得到了一個利率。

這就是中性利率，它是在經濟沒有衝擊時持續存在的。我們在金融危機後以及疫情前的十年中面臨的情況是，我們有大量的儲蓄和缺乏投資，這導致中性利率下降，儲蓄的供應非常充足。投資的需求並沒有那麼充足，中性利率下降，並且在全球範圍內下降。這是一個全球利率。所以現在我們有了這種解開，我們的儲蓄供應減少了。各國都在借很多錢。這推動了投資或支出的需求上升。

有公司開始從旁觀者轉變為投資者，尋求利用自動化或人工智能。我整個職業生涯都是一名勞動經濟學家，你會一次又一次地看到，當我們有緊張的勞動市場時，這會促使公司進行自動化投資，以便在找不到工人時不感到如此焦慮。

所以我們看到了這一正常過程，我認為這在一定程度上是因為人們意識到人工智能的存在。現在有時甚至大多數情況下並沒有使用生成性人工智能。我的意思是，一些公司絕對在利用生成性人工智能，但當ChatGPT在2022年感恩節前夕宣佈時，突然人們説：“哦，我可以做機器人流程自動化，我可以做機器學習，我可以做所有這些事情，而那些向我銷售產品以改善我生活的公司將會提供這些東西。”

所以我認為這確實刺激了一些投資。公司希望管理未來可能出現的勞動力短缺。

他們希望更快、更好、更便宜地完成工作，並且他們正在投資這些東西。因此，最終推動r*的因素是投資與儲蓄之間的平衡，而這已經發生了變化。另一個變化，對我們如何開展工作至關重要。在中央銀行，我們花了十年或更長時間從低於目標的水平抗擊通貨膨脹。我們的目標太低，停留在1.5、1.6、1.8，從未超過1.8。這低於目標。我們正在努力將其推高，現在我們回到了中央銀行在大多數歷史上所做的正常事情，即從目標上方抗擊通貨膨脹，將其拉低，這意味着利率將會更高，以保持通貨膨脹在可控範圍內。

**特雷西 (16:43):**説到中性利率，你對目前中性利率估計的信心有多大？因為我確實感覺到，所有關於數據依賴的討論中，有一種解讀是，聯邦儲備正在關注數據並強調數據依賴，因為他們對許多模型的信心較低。在後疫情時期，我們看到的許多傳統關係，比如貝弗裏奇曲線，已經崩潰，目前對事物的運作方式存在很多不確定性。

**瑪麗 (17:14):**我將採取相反的觀點。我實際上認為這些模型表現得相當不錯。

貝弗裏奇曲線就像一個偉大的成功。例如，如果你看這個失業率與職位空缺比率，我們正處於貝弗裏奇曲線的非常陡峭部分，舊金山聯邦儲備銀行的研究以及系統內許多其他研究都證明了這一點，但當我看到我們正在下降到貝弗裏奇曲線的直線部分時，我感到非常高興，這意味着公司只是減少了職位空缺，對失業幾乎沒有影響，這就是我們一直生活的美好世界。當我們使用利率來對抗通貨膨脹時，職位空缺減少，失業率並沒有大幅上升，我們在勞動力市場上獲得了很多平衡。現在這個職位空缺與失業的比率是1，也就是説每一個失業工人對應一個職位空缺，這是一種非常無痛的調整。現在我説的無痛是指整體上。當然，我們要確保不説對於那些必須重新調整自己、換工作或甚至失去工作的人來説是無痛的。

但從整體經濟的角度來看，那是很好的。所以這是一個表現良好的模型。另一個模型表現良好的地方是，它告訴我們菲利普斯曲線稍微平坦，並且已經很長時間沒有變化，一旦失業率達到某個水平，它就不會對通貨膨脹施加額外壓力。

因此，在這一點上，我們認為勞動力市場並不是通貨膨脹壓力的真正來源，這將體現在模型中。在我看來，我們的數據依賴性與此密切相關。這就是我對它的看法。我們一直使用的輸入信息，在金融危機後我們變得依賴數據，我們轉向了一系列指標。在我在美聯儲的歷史中，我們真正做的是擴展我們觀察的內容。我們不僅僅滿足於查看這些頭條數字。

因此，我們查看所有的實際指標，所有的價格指標。這讓大家想起，數據是一個複數詞。它並不意味着三組數據。它也不僅僅意味着你看到的大型機構發佈的定量數據。它意味着與我們的聯繫人交談。你剛才説你請了湯姆·巴基特。好吧，湯姆和我有一個共同的特點，我們收集了很多信息，許多其他主席也是如此，但我們通過與首席執行官交談收集了很多信息。這些人會告訴我們，我明年會僱人。我不會僱人。我準備裁員。我正在重新審視我的戰略計劃，並且我在投資。這些也是數據。因此，我認為我們對數據依賴的關注是我們專注於收集這些信息並讓它影響我們的決策，以便我們能夠做出更好的決策。

**喬 (19:56):**既然你提到了具體的事情，無論你是在看我們屏幕上看到的數據，還是你從與首席執行官交談中收集的數據，你對目前勞動市場的健康狀況、招聘傾向和找工作的難易程度有什麼評估？你對這些數據有多擔心或開心？

**瑪麗 (20:13):**我認為勞動市場真的很平衡，這是我一直在關注的事情，它從未出現過危險的疲軟。它確實放緩了。今年早些時候，它的放緩速度非常快。現在這種放緩有所平穩，我們從公司那裏聽到的情況是，他們在招聘工人方面沒有以前那樣的問題了，並且他們越來越能夠找到各類技能水平的工人，以前他們在某些領域根本找不到人。重要的是，他們還表示，他們認為現在可以讓工人回到辦公室，因為他們有了更多的議價能力。如果你願意的話。之前沒有人想回到辦公室，而現在他們不必對此説是，他們對此從生產力的角度感到非常滿意。

然後你去問工人，找工作難嗎？他們説，好吧，現在確實需要花費更長的時間，我會更長時間地留在現有的工作上，因為我不想冒險，但不，我如果真的想找工作是可以找到的。所以這就是我所認為的一個完全平衡的勞動市場。我認為工人可能需要一點時間，但他們能找到工作。公司説，我不能得到我想要的一切，但我能找到工人，他們留得更久，但我在關注是否會出現任何疲軟，工人開始説外面真的很有挑戰性。這是我們想要避免的事情。

**喬 (21:41):**順便説一下，我有一些好消息要告訴在場的每個人。好吧，你可能會高興地聽到這個核心個人消費支出（PCE）剛剛公佈，環比增長0.1%，而預期為0.2%。所以，經濟形勢稍微好轉，也許會讓你的2025年生活輕鬆一些。

**瑪麗 (22:00):**我認為這只是個好消息。我的意思是，當我看到即將到來的信息時，我提醒自己幾件事。這只是一個數據點。我們不是依賴單一數據點的美聯儲，我們依賴數據，不能對一個數據點反應過度。對於所有考慮如何應對通貨膨脹的家庭和企業，我感到非常寬慰，因為情況朝着正確的方向發展。所以我們還有很多工作要做，但這是個好數據。

**特雷西 (22:47):**好吧。讓我們談談更復雜的事情，也就是政策前景。因此，我們在12月20日錄製這個節目。我們可能會面臨潛在的政府關門。這是第一個複雜因素。其次，我們肯定會有一個新的特朗普政府，提出一些新的政策想法，包括關税和可能的大規模驅逐。

你是如何考慮這些前瞻性政策因素的？我問這個問題的原因之一是因為鮑威爾在週三的新聞發佈會上説，有一些FOMC成員開始在他們的預測中考慮這種可能性。你是其中之一嗎？

**瑪麗 (23:29):**我不是他們中的一員。我實際上已經通過這一切，曾在這裏的中央銀行工作，最初是作為經濟學家，現在自1996年以來擔任行長。你會學到的一件事是，我經歷了幾次行政更替，而你如果這樣做，就會學到一件事，那就是所有的行政機構都會改變。他們會引入一系列新的項目。有時他們在上任之前會談論這些項目很多，有時則不會。但這些新項目總是會引起很多恐懼、興奮、熱情，無論是什麼，期望。但在我看來，中央銀行最好不要參與這種投機。讓新政府上任並將完整的項目組合在一起。為什麼這樣更好呢？首先在我看來，我為什麼要這樣做？

首先，這並不意味着我們不理解模型、數據和其他事物是如何運作的，以及不同的項目，無論是減税、擴大放松管制、關税、驅逐等，我們可以從研究文獻和模型中瞭解這些事物是如何運作的，我們可以考慮這些。因此，一旦項目實施，我們就做好了分析的準備。但通常情況下，任何行政機構所説的他們希望做的事情與他們最終在與國會成員和內閣成員等合作後所做的事情之間，往往存在相當大的差異，以便獲得一個真正對每個人都有利的方案。重要的是，這也是我經常談論的，這些所有項目的淨效應。因此，假設你減税，這會刺激增長，這是對增長的積極影響。還有放松管制，通常也是對增長的積極影響。

然後你加徵關税可能是一個負面因素，而你進行移民。這可能是一些人所説的負面因素，只是從勞動力中抽走潛在的工人。所以你把所有這些因素結合在一起，你很快就會意識到，這取決於變化的範圍、變化的幅度、變化的時機，以及這些因素如何最終使經濟處於推動或約束的狀態，而現在還為時已晚，無法知道這些。因此，回到在地區旅行，我們詢問我們的聯繫人，他們告訴我們，他們對事情的發展感到相當樂觀。如果有什麼的話，情緒有所上升。然後他們還説，如果你在零售或製造業，需要原材料，他們只是囤積一些庫存。因此，如果有一些早期的關税討論，他們將做好準備，然後他們預計這將以一種不太嚴厲的方式解決。

**特雷西 (26:08)：**説到情緒，這正是我想問你的事情。過去幾年最大的故事之一就是可怕的情緒調查。所以如果你查看消費者情緒之類的東西，看起來我們已經處於一次大規模的衰退中。人們感到非常糟糕。

當然，自11月以來，我們看到一些調查開始好轉，人們變得更加積極。小企業調查大幅上升。考慮到一兩年前硬數據和軟數據之間存在如此大的差異，你會對這些調查給予多少重視？我們是否可能會再次出現差異，但方向正好相反？

**瑪麗 (26:48):**我認為這是可能的。在我真正理解這種差異之前，我是這樣理解的，當你和人們交談時，你可以看到他們覺得通貨膨脹已經將價格水平提高到如此程度，以至於他們無法趕上。因此，這從他們身上偷走了一些東西，因為這是一種税收，給人們的感覺是有毒的，他們覺得自己永遠無法趕上，經濟可能會崩潰，我們可能會陷入衰退。因此，我看到的情緒轉變部分始於夏季中期，開始於人們認為，哦，我們實際上不會有衰退。經濟將繼續發展，我將能夠通過我的工資和收入來彌補我失去的東西，我將能夠恢復到疫情之前的狀態，甚至可能超越那個。

現在，隨着一些針對企業和小企業的變化，我們的小企業也告訴我們，隨着一些變化，他們有些希望，他們喜歡延長的減税政策，希望某些監管方面不會感覺那麼難以管理，但他們不知道。他們充滿希望。因此，他們也説，這種熱情必須以現實為基礎。因此，現在他們感到熱情或樂觀，但他們仍然謹慎，而這種謹慎是他們在花自己的錢時的態度，只有當我們真正看到經濟和政策變化的結果時，這種態度才會改變。

**喬 (28:22):**讓我們談談，正如你提到的，關於即將上任的政府的理論政策變化。正如你所説，你不是導致這種變化的成員，因此你對2025年的想法沒有改變，我們不知道。我們不知道它將如何結果，等等。你有學術文獻，但很難知道。但是説到學術文獻，有一個常見的説法是，關税是一種一次性的價格水平上漲，並不一定會改變。

**特雷西 (28:49):**這是……暫時的嗎，喬？

**喬 (28:51):**在某種意義上是暫時的嗎？我從來不太滿意這個答案，因為好吧，關税確實會導致價格的一次性上漲等等，但這並不會改變整體的軌跡。另一方面，從理論上講，它為經濟的結構調整創造了動力，這可能是有成本的。如果這是為了在美國建造更多以避免關税的刺激，那麼這意味着更多的支出和更多的投資。正如你所描述的，這些都是推動這種新中性水平的因素，這種衝動在公司中產生支出。那麼你是如何看待的，再次強調，我們不知道細節，但當你聽到關税這個詞，無論是全球關税，還是對某些國家的關税而不是其他國家的關税，你是如何看待其潛在影響的？

**瑪麗 (29:38):**當然。我認為這實際上是一個很好的問題。我認為這首先突顯出，對於複雜的政策變化，做出簡單的陳述是非常具有挑戰性的。例如，在經典模型中，關税將是一次性的。你只需提高它。這是一個經典模型，沒有任何報復。它沒有任何我們所稱的連鎖反應，比如你説你撕掉一箇中間投入。那麼，這將會通過經濟傳導到使用這個中間投入生產的其他商品的價格，這不太可能只是一次性的。它會逐漸傳導，而這種傳導所需的時間持續多久是非常難以事先知道的。

所以我認為這比你想象的要複雜得多。現在，標準的經典教科書模型會告訴你要這樣看待它。我不太傾向於使用“暫時性”這個詞。我認為這是一個我之前不常用的詞，現在當然也不在使用。所以我會説是一次性事件，你只是提到它，然後它就過去了。但是實踐表明，經濟更加複雜，需要一些時間來過濾。現在，就結構性變化而言，我的意思是這也是為什麼會施加關税的部分原因。

通常情況下，我們的民選官員希望有一個更公平的競爭環境，因為選民們説，我們希望有一個更公平的競爭環境。當你建立一個更公平的競爭環境時，你可能會看到活動的重新組織，以適應那個新的公平競爭環境。但這一直是初衷。因此，最終，這就是為什麼中央銀行是獨立的，超越民選官員所做的事情，這是民選官員被選民選舉出來的原因之一，以做出改善整體社會、經濟和社會的決策。即使你不同意這些，這仍然是初衷，對吧？所有不同的民選官員都試圖做到這一點。

我們只有兩個目標，價格穩定和充分就業，因此我們正在利用我們擁有的經濟，如果有結構性變化暫時提升某些東西的價格水平，或者只是更持久地提升，我們必須努力確保這不會導致通貨膨脹超過2%，並且我們不會失去我們現在所擁有的充分就業。因此，在我看來，這是一種健康的緊張關係，但這也是為什麼美聯儲是獨立的，這是我們的開國元勳之一的原因，他們當時都是父親。我知道我們有時想改變這些詞，但他們都是父親，這就是他們這樣做的原因，因為他們希望這種緊張關係存在，在我看來。

**特雷西 (32:08):**所以喬和我幾周前在舊金山，和……

**瑪麗 (32:12):**我知道我錯過了你。對不起。

**特雷西 (32:13):**我知道我們本來可以好好聊聊，但

**瑪麗 (32:15):**我在其他地方為Waymo工作……

**特雷西 (32:20):**我正要談論Waymo。好吧。我第一次坐了Waymo，真是讓我驚豔。我們還見了很多風險投資家，他們在談論他們在人工智能方面看到的所有酷炫東西。考慮到你在舊金山的地理位置，你對人工智能有着前排的觀察。跟我們談談你如何思考人工智能及其對生產力的影響，因為顯然很多人期待這項新技術能帶來巨大的生產力提升，但到目前為止，我認為這在大規模上仍然有些假設。但你在監測人工智能對生產力實際影響方面在關注什麼呢？

**瑪麗 (33:00):**所以我們已經看到了這一點，如果你回顧羅伯特·索洛，有一句著名的話，你可以在任何地方看到生產力，除了生產力數據。你現在真的看到了這一點。我在1996年來到美聯儲工作，我在舊金山美聯儲擔任經濟學家的第一份工作就是為格林斯潘主席收集一個蓬勃發展的生產力繁榮的證據。

**特雷西 (33:24):**哦，哇。

**瑪麗 (33:24):**這真的是，難道這不是最酷的事情嗎？你進入了美聯儲，你在進行勞動力市場的研究，突然美聯儲主席對你收集這些信息感興趣。

**特雷西 (33:33):**所以這應該是在2000年代初期……

**瑪麗 (33:35):**這是97年，98年真的……而他是一個早期的觀察者，如果人們在使用計算機，你不會在數據中看到它，因為他們所做的就是購買所有這些設備，但實際上是軟件和他們工作方式的變化將提升生產力。所以讓我給你一個很酷的例子。現在，這個事情直到2000年代初才發生，但這仍然是一個很酷的例子。在我們擁有互聯網、計算機和連接網絡之前，燃氣表讀數員必須到你家來，走到你的表前讀取並寫在筆記本上，或者輸入到一個小機器裏，他們會被狗咬，或者無法進入，表也沒有被讀取，等等等等。

通過這項技術，他們生產了汽車。我第一次看到這個是在鹽湖城。他們有卡車，卡車上有讀數器，它們會與你的表進行通信，而那個是智能表，他們不需要下車。因此沒有人被狗咬。人們的表都被讀取，生產力提高了，安全性提高了，更重要的是，人們的賬單更準確地下降了，你不再是估算它們。所以這是一個例子，這些就是我給格林斯潘主席舉的例子，他説，好吧，我們會在各處看到它，除了在數據中。果然，結果證明是對的。生產力到處都是，最終當數據被修訂，我們更好地弄清楚發生了什麼時，我們看到我們經歷了一場計算機革命。看起來AI也在發生同樣的事情。

再一次，我想提醒人們不要認為這全是關於 ChatGPT 或 Perplexity 或其他任何模型。我並不是想宣傳這些模型，但它們確實引起了很多關注。但這並不是關於任何特定模型。這實際上是關於機器學習。這是關於機器人流程自動化，關於人們、企業在做事情。因此，我們在舊金山聯邦儲備銀行成立了一個名為 新興技術經濟研究網絡，我們花了很多時間與研究人員交流，但我們也花了很多時間與首席執行官和首席信息官交流，我們在問他們，你們在做什麼？

令人驚訝的是，美國有多少公司，可能全球範圍內我們首先關注美國，正在使用這些東西，從傢俱公司提高銷售，到設計公司，想辦法更快更準確地設計東西，創意生成。所以我們在各處都看到了這一點。我認為我們不會立即在生產率的測量中看到它，你也不應該期待，但變革的動力在那裏。因此，這並不僅僅是關於 Waymos 或 Zoox——下次你必須乘坐 ZOOX——而是關於企業思考如何利用技術來增強他們的團隊，提升能力，減少繁瑣的工作，完成工作。我認為這可能是一個巨大的好處。可能需要十年，但它正在發生。

**喬 (36:42):**首先，作為舊金山聯邦儲備銀行的行長一定很有趣。我相信每個地區的聯邦儲備銀行行長都認為他們的地區很棒，但你有如此廣闊的領土，所有最酷的事情都發生在你的轄區。

**瑪麗 (36:55):**我其實同意，但我不應該這麼説。

**喬 (36:59):**所以我想實際上回到你提到的這個問題，首先，我發現這真是一個非常迷人的提醒，在.com繁榮的開始，最初只是大量花費在計算機上，企業花了一段時間才弄清楚他們要如何使用這些計算機。因此，當你考慮到這種支出的滯後效應時，這很有趣。回到我們進行更理論部分的對話時，你提到中性利率可能更高的原因，你提到更高的投資傾向。我們還提到現在有很多政府借款，而新政府所説的想要做的一件事是更認真地對待赤字。正如我在播客中暗示過的，我是一個在幾年內需要再融資的貸款人。我希望看到更低的利率，撇開理想的赤字減少組合等問題，如果我們想要達到一個可持續的低利率區間。你提到這是一個全球現象，降低赤字支出似乎是其中一個關鍵因素嗎？

**瑪麗 (38:07):**我不做那些財政決策……但最終這很重要。總支出才是重要的。所以如果政府支出減少，而私營部門支出上升以填補這個差距，那麼這對利率不會有太大影響。但如果因此導致淨支出減少，那麼你可能會看到影響，但重要的是，我認為通常被忽視的一點是，因為大多數國家只談論自己的國家，因為那對他們來説是重要的。全球的主權國家正在花費更多的錢，這部分是對疫情的反應，然後逐漸習慣於這種情況並繼續下去。因此，我認為這是一個全球性的問題。當然，我們仍然面臨着需要支付的老齡化人口問題。這在世界上幾乎每個工業化國家都是如此。

**喬 (39:02):**能源轉型…

**瑪麗 (39:03):**能源轉型，然後你有技術可以幫助我們。我們可以變得更高效。但是你做所有這些事情，它們最終會在我們已經為老齡化人口付費的情況下變得昂貴，然後我們繼續借錢來做到這一點，而這與我們在疫情之前所處的環境是不同的，我們必須應對這一點。所以我不知道我們能否在你的再融資問題上給你很多短期的緩解，但我確實認為這些是所有國家都必須面對的問題。

**特雷西 (39:32):**喬，擁有播客作為平台的好處是，你可以親自向美聯儲遊説降低再融資利率…。

**喬 (39:40):**你可以降息，但這甚至不會降低抵押貸款利率。無論如何，抱歉，繼續。

**瑪麗 (39:45):**不，我認為最終這是我們可以控制的另一件事。短期利率會影響其他利率。但是我們生活在一個全球經濟中，我們生活在一個利率因各種原因而波動的世界，就像股市一樣。真正重要的是，如果你最終評估貨幣政策是否有效，你可以看到明確的證據，不僅是供應驅動的通貨膨脹下降了，所以供應改善了，通貨膨脹下降了，但需求成分也下降了，事物正在重新平衡。所以我仍然認為貨幣政策是有效的，但這與我們將會穩定在什麼利率是不同的問題。而且很可能，它會高於我們在疫情之前看到的水平。

**喬 (40:31):**我只有一個最後的問題，這有點像是一個美聯儲觀察者的問題。我希望你不會對此感到冒犯，但在我們錄製這一集之前，我不得不查一下“她是否是投票成員？”我忘記當時誰是投票成員了。

**瑪麗 (40:45):**當然。我們會忘記。開玩笑的，我在開玩笑。

**喬 (40:49):**美聯儲觀察者有時會談論鷹鴿指標，以及誰在一年內輪換進出，“這個人更鷹派嗎？更鴿派嗎？”你現在是一個投票成員。當你考慮到，尤其是現在我們有點陣圖，人們非常關注這些點，所有人都會提交一個點，無論他們是否是投票成員，這似乎都很有影響力。對於普通人或美聯儲觀察者來説，關注誰在任何給定時間有投票權有多重要？或者從一個輪換進出的人士的角度來看，你認為這會多大程度上改變你對政策狀態的影響，無論你在某次會議上是否正式有投票權。

**瑪麗 (41:30):**我從未見過影響。

**喬 (41:32):**這真的很有趣。

**瑪麗 (41:33):**在我為美聯儲工作的整個歷史中，我從未見過影響，即使我只是為FOMC提供支持而不是成員。我從未見過影響。我的意思是，真正有影響力的是想法、論據、證據、對我們應該去哪裏以及如何到達那裏進行深思熟慮，以及即使你確信也願意質疑和提問。

我的意思是，最終，當我們質疑、質疑再質疑，並保持懷疑和好奇時，我們彼此之間是最好的。如果你進來就説，我已經知道答案了，那麼你實際上並沒有那麼有用，而是説，我是這樣考慮的。你是否以不同的方式考慮？然後我們進行那些嚴格的辯論。所以如果這就是在一起和在這個委員會上最有益的事情，那麼你可以看到投票並不重要，因為你實際上並不關注人們所討論的投票。

你關注的是他們所提出的論點。因此，在我任職期間，我實際上從未看到任何主席之間的差異。我到目前為止為四位主席工作過，我從未看到任何差異。而且還有一個事實是，主席們願意接受不同意見，並願意與意見分歧共存。

而這些點就是一個很好的例子，對吧？你看看這些點，隨着經濟的不確定性上升，明年正確答案並不明確，人們對預測、中性利率和明年適當政策的估計差異正在增加。它們正在變得更加分散。這是一個好處。這是一個特徵，而不是一個缺陷，正如我們喜歡説的那樣。我認為這正好説明了投票並不重要，輪換並不是那麼相關。相關的是論點和思想，幸運的是我們有一個非常透明的美聯儲。因此，你可以去閲讀人們的演講和評論，查看他們的採訪，聽他們的播客，聽聽奇怪的很多，你作為公民可以做出自己的判斷。

**特雷西 (43:31):**我注意到一開始你還在談論朝着軟着陸努力，我的問題是，你什麼時候才能真正説我們做到了？因為兩年前，我認為沒有人會預料事情會以這樣的方式發展。對我來説，軟着陸在某種程度上已經到來了。

**瑪麗 (43:47):**我想。我的意思是，我在紐約大學做過一次演講，我提到這個並不是為了説，看看我。我做了演講。是因為它與此有關。所以最終，我會判斷軟着陸，我認為歷史也會這樣判斷，如果我們允許人們有時間趕上。所以如果你看看工資分佈中低於第50百分位的人，他們仍然落後。如果你衡量他們因通貨膨脹而遭受的累計損失，他們仍然需要再一年左右的工資增長超過通貨膨脹，才能恢復他們的收入生活。所以對某些人來説，你感覺很好，而對其他人來説，他們就像，我陷入了一個巨大的溝渠

我現在才接近看到那條溝渠的出口，然後他們想要有一些路徑來恢復它。所以我實際上為人們重新定義或定義我所説的軟着陸。這是一個持久的擴張，允許這種情況發生。所以我現在一點也不滿意，但我只是想繼續前進，因為我在七十年代長大。我的父母有一張摺疊桌，正如我社區中的每個人一樣，他們會在一個月的某個星期天，把可以支付的賬單放在一堆，把不能支付的賬單放在另一堆。在通貨膨脹期間，他們無法支付的賬單隻會增加。然後沃爾克進行了沃爾克去通貨膨脹，他們都失去了工作，現在整個家庭陷入了混亂。我只記得這一點，我想我並不是因為這個去美聯儲工作的，但我只記得這一點，我認為這可能是許多美國家庭現在的感受。他們只是剛剛開始站穩腳跟。所以這就是軟着陸的樣子。

**特雷西 (45:20):**好的，瑪麗·達利，舊金山聯邦儲備銀行行長，非常感謝你來參加《奇異的交易》。我應該説，瑪麗有自己的播客，所以你絕對應該去聽聽。

**瑪麗 (45:29):**我可以説名字嗎，請？當然可以。郵政編碼經濟。請加入我們，你可以來我轄區的任何一個州，我會和你一起旅行。太棒了。如果夏威夷是你的目的地州，我今年會回去看看夏威夷經濟的情況。我會去阿拉斯加，去所有其他州。我想去阿拉斯加。

**喬 (45:46):**我從來沒有去過阿拉斯加。你們可以辯論。我實際上去過夏威夷，所以即使現在在寒冷的紐約日子裏聽起來不錯，我還是會選擇阿拉斯加。

**瑪麗 (45:53):**這些州的一個酷炫之處，無論你是在愛達荷州、猶他州、阿拉斯加還是夏威夷，你都會看到，這就是我喜歡第12區的原因。一旦我搬到第12區擔任經濟學家工作，早在那時，他們會把我飛到那裏。我會飛到主要城市，然後四處開車。這是我學到的，最終經濟是截然不同的，但它們又都是一樣的。它們基本上都有在一起工作的人，試圖建立自己的生活，建立自己的職業，創造一個企業，當你看到巨大的差異時，這是一件很酷的事情，然後你會説，這一切歸結於同一件事。

**特雷西 (46:27):**好的，非常感謝你。謝謝。這太棒了。

**瑪麗 (46:29):**太棒了。非常感謝你。

**特雷西 (46:43):**喬。這真是一場有趣的對話。

**喬 (46:46):**我覺得如果我成為任何美聯儲主席，那一定是…

**特雷西 (46:53):**聽聽喬，為降低抵押貸款利率和第12聯邦區遊説。

**喬 (46:57):**並遊説我們去阿拉斯加和夏威夷旅行。

**特雷西 (47:01):**我支持這個提議。

**喬 (47:02):**你會説北马里亞納羣島嗎？

**特雷西 (47:03):**是的。順便説一下，我知道這個的唯一原因是因為這是我們最近在洛杉磯為彭博客户舉辦的測驗的決勝輪。

**喬 (47:14):**是的，我們沒有做到。沒有平局。但確實，我們本來要請客户列出所有的州和地區，

**特雷西 (47:22):**所有九個州和三個領地。我肯定做不到。絕對不可能。

**喬 (47:27):**是的。我覺得這是一場精彩的對話。首先，它很激動人心。我們確實在這一集的中間得到了核心個人消費支出（PCE）的好消息。對於美聯儲來説，這仍然是一個非常棘手的時刻，甚至在任何特朗普政策生效之前，無論它們是什麼，2025年的通脹前景仍然似乎需要一段時間才能恢復穩定。我們已經看到名義中性利率的這種大幅上升（如果它存在的話），對於美聯儲來説是個棘手的時期。

**特雷西 (48:02):**我認為在想要看到一切如何發展與在某種程度上試圖走在前面之間確實存在着緊張關係。但聽她談論她並不是那些考慮潛在未來政策的人，這一點很有趣。

**喬 (48:20):**住房問題也將非常有趣。

**特雷西 (48:23):**對。

**喬 (48:23):**那麼，如果不再是勞動力市場，通貨膨脹的殘餘來源是什麼？她為貝弗裏奇曲線辯護，它已經恢復平衡。但這個觀點，你提到過，住房建設已經下降，這將是經濟壓力的一個持續來源，無論它是否在正式的通貨膨脹指標中顯現出來，這仍然是一個主要問題。全球範圍內有如此多的投資，或者至少是政府支出，軍事支出，老齡化人口，未來有許多這樣的複雜情況。

**特雷西 (48:58):**複雜性絕對是今天的關鍵詞。讓我們看看。所以我們再次錄製這個節目是在12月20日星期五。我們將看看週末政府關門會發生什麼。但似乎有很多一次性的因素，中央銀行可能需要考慮。

**喬 (49:13):**絕對如此。

**特雷西 (49:14):**好的，我們就到這裏吧？

**喬 (49:15):**就到這裏吧。

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