華人健康的收購野心：高溢價20倍買之謎，大舉擴張後業績增速放緩_風聞

《港灣商業觀察》黃懿

2023年3月1日，安徽華人健康醫藥股份有限公司（下稱“華人健康”，301408.SZ）登陸深交所創業板。公開資料顯示，華人健康主要從事醫藥零售、代理與終端集採業務。

上市不久後，華人健康就三次調整募集資金用途，最近一次就因高溢價收購引起不少關注，並收到監管部門的問詢函。​

持續變更募集資金用途，高溢價20倍收購舟山裏肯

11月22日，華人健康發佈《關於變更募集資金用途的公告》，公告顯示，此前華人健康已經變更了2次資金用途，均變更為收購用途。

其中包括，截至2023年10月31日，華人健康已使用營銷網絡建設項目資金1.65億，已使用補充流動資金項目5000.00萬，已使用超募資金用於永久性補充流動資金項目8200.00萬，已使用超募資金9000.00萬元用於收購馬鞍山曼迪新大藥房連鎖有限公司重組後新公司51％股權，已使用超募資金8000.00萬元用於支付收購江蘇神華藥業有限公司100％股權，公司募集資金賬户尚餘4.19億（含募集資金銀行存款產生的利息並扣除銀行手續費支出）。

關於第三次收購計劃，華人健康將用於“營銷網絡建設項目”的部分募集資金4500.00萬，變更用於新項目“購買自然人王祥安、浙江自貿區雪源項目投資合夥企業（有限合夥）合計持有的舟山裏肯醫藥連鎖有限公司（下稱“舟山裏肯”）60％的股權”。

公告顯示，截至2023年上半年末，舟山裏肯的歸母淨資產總額為812.69萬元。但根據評估，舟山裏肯的股東全部權益評估價值卻達到了1.88億元，增值約1.79億元，增值率達到2213.31％。也就是説，華人健康以超過20倍的溢價收購舟山裏肯的股權。

在監管部門的問詢函中，還提及到華人健康和舟山裏肯的“業績承諾”，華人健康不僅溢價收購，對舟山裏肯的業績要求也十分寬鬆。

回覆函中顯示，根據12月13日修訂的補充協議，2023年至2025年，舟山裏肯的扣非淨利潤應不低於1156萬、1223萬、1309萬元、1372萬元。然而，2023年1-9月，舟山裏肯已實現未審淨利潤1007.91萬元，基本實現了2023年度承諾值的87.19％。

在此情況下，股權轉讓協議中指出，在考核各期承諾淨利潤實現情況時，舟山裏肯在完成新開門店指標的基礎上，每額外新開一家門店，華人健康同意按照12萬元/家的標準豁免新開門店當期虧損。可以看出，華人健康對舟山裏肯的利潤要求並不高，同時還十分鼓勵舟山裏肯增加門店數量。

但是開新店似乎存在難度，回覆函顯示，舟山裏肯預計未來平均每年新開5家。2021年至2022年以及2023年1-6月，舟山裏肯分別新開設3家、5家、0家門店。也就是説，2023年上半年，舟山裏肯未開新店，為此每年新開5家門店的任務並不輕鬆。

香頌資本董事沈萌指出，“上市公司變更募集資金用途要看變更的程度，比如營銷網絡建設與收購現成銷售網絡之間存在較高的重合度，算是變更但一致性仍然很突出，符合企業募集資金的需要。其次，藥品零售行業的連鎖藥房的淨資產低，而大多采取收益法進行價值評估，所以並不能簡單將收益法的估值與成本法的現值直接做對比。收益法更看重業績貢獻能力，而非成本法的淨資產。”

在回覆函中，華人健康指出，本次涉及變更的首次公開發行股票募集資金投資項目為“營銷網絡建設項目”，項目原計劃3年內在安徽省及周邊省份的重點城市開設648家直營門店，擬投資5.56億。

截至2023年10月31日，營銷網絡建設項目已投入1.65億，涉及新開門店287家。上市8個月以來，該項目募集資金使用進度接近30％，門店建設進度約44％。​

舟山裏肯2023年的大手筆分紅

此外，舟山裏肯在收購前存在一些資金使用的問題，其於2023上半年存在與關聯方拆借資金、2次大額分紅等情況，並遭到監管部門的問詢。

對此，華人健康稱，賀雪源、雪源合夥的資金來源於其個人及家庭資金。首先，王祥安、賀雪源夫婦及其投資的雪源合夥，作為舟山裏肯的原股東及實際經營者，家庭積累較多，自身經濟實力較強。其次，舟山裏肯在2023年上半年累計分紅2000萬元；2023年7月-8月，華人健康向交易對方王祥安和雪源合夥支付意向金3000.00萬元進一步增強了其家庭資金實力。

而對於兩次分紅情況，華人健康坦言，於2023年上半年對全體股東分紅2000.00萬，金額較大，屬於大額分紅。

​近一年時間狂收購15家藥房門店

值得一提的是，2023年11月22日，華人健康發佈《關於本次交易前十二月內購買、出售資產情況的説明》，資料顯示，自2022年12月至今，包含此次收購舟山裏肯在內，華人健康已經進行了16次併購，其中有15次是收購藥房門店。為了完成上述併購，華人健康共斥資8.48億元，其中併購藥房門店的金額就達到了5.01億元。

在華人健康持續的收購計劃中，不難發現其看中的是目標公司的門店數量，以及它們在安徽省外所給華人健康帶來的擴張意義。

參考2023年年初華人健康發佈的招股書內容，華人健康強調“門店數量反映公司零售業務的市場佔有率和品牌知名度”。華人健康的零售業務板塊貢獻了60％以上的營業收入，是影響公司業務規模的關鍵，與此同時，華人健康稱，門店數量的多少是影響華人健康零售業務收入的最直接因素。

此外，公開資料顯示，2019年至2021年及2021年1-6月，華人健康在安徽省內的零售門店的收入佔比依次為94.91％、91.96％、85.15％、79.66％；省外門店的收入佔比依次為5.09％、8.02％、13.62％、18.06％。而從華人健康披露的近一年資產收購情況可見，收購是向外省擴張的主要渠道之一，這也將解釋，華人健康為何急於大量的收購藥房，其未來來自不同地域的收入可能也會有所調整。

對於華人健康的省外佈局，華金證券早前發佈研報稱，2020年起，公司開始着力向安徽省周邊省份市場拓展，包括江蘇、河南兩省，截至2022上半年，國勝藥房已在省外開設了30家門店。

國信證券在2023年年初發布研報稱，2021年全國七大類醫藥商品銷售總額26064億元（含税），同比增長8.5％，安徽省銷售總額佔比4.68％。醫藥零售行業市場規模持續擴大，2021年我國藥品零售市場銷售額5449億元，同比增長7.4％；零售藥店達59萬家，連鎖化率57.2％。截至2022年6月末，安徽省零售藥店連鎖率為57.5％，仍有較大提升空間。

也就是説，在全國範圍和安徽省內的連鎖化率接近的情況下，安徽省連鎖藥店的競爭格局仍較為分散，華人健康仍選擇向外擴張發展，嘗試搶佔省外的市場份額。華金證券指出，截至2022年6月末，華人健康在安徽省內開設門店共908家，佔全省全部零售藥店數量的比例為4.17％、佔全省連鎖門店數量的比例為7.26％。即便華人健康是安徽省最大的藥店連鎖企業，也沒有擁有絕對性的佔比。​

連續收購後，業績增速卻明顯放緩

然而在近一年間的收購，似乎並沒能給華人健康帶來顯著的增速。

2023年前三季度，華人健康的營業收入為26.78億元，同比增長19.71％；歸屬淨利潤為8802萬，同比增長28.84％；扣非淨利潤為7375萬，同比增長21.64％；淨利潤為8863萬，同比增長了30.31％。毛利率為31.57％；淨利率為3.31％。

根據以往的資料顯示，華人健康在2019年至2022年的營業收入同比增長率依次為37.82％、26.84％、21.12％、39.50％。可以看出，2023年共有的15項收購項目，並沒能為華人健康帶來顯著的收入增幅，相比之下，2023年前三季度的收入的增速卻明顯放慢。

2019年至2021年及2022年1-6月，華人健康的零售業務佔比總收入依次為67.89％、66.92％、66.67％、70.22％。而2019年至2022年，華人健康門店數量依次為607家、771家、880家、993家；新增門店數量分別為66家、164家、109家、113家。可以看出，以往的門店增幅和營收增幅的趨勢是相匹配的，而在2023年門店擴張計劃符合預期進度的情況下，2023年前三季度的營收增幅有所縮減，而這是否可以説明，華人健康是否進入了營收增長的倦怠期，以及持續的擴張計劃是否能實現預期收入。在加速擴張之外，公司更需要在擴張和盈利之間作出平衡。

作為參考，《港灣商業觀察》查閲了華人健康在招股書中提到的同行可比公司在2023年第三季度的門店擴張情況。

其中，截至2023年9月30日，老百姓（603883.SH）擁有門店13065家，其中直營門店8945家、加盟門店4120家；2023年1-9月新增門店2709家，其中直營新增門店1479家、加盟新增門店1230家。

一心堂（002727.SZ）擁有直營門店10008家，較年初門店數量淨增802家。益豐藥房（603030.SH）公司門店總數12350家（含加盟店2788家），新增門店2240家，自建門店1046家，併購門店368家，新增加盟店826家。

健之佳（605266.SH）門店總數達到4711家，淨增門店656家，自建門店603家，收購門店61家。不難看出，除了自建和併購，部分公司還開放了加盟的方式。

此外，上述公司同樣有規模較大的擴張計劃。未來3年，一心堂計劃開店2900家、大參林計劃新建3600家、益豐藥房計劃新建3900家，老百姓計劃2023年新增門店3000家。

可見，對於藥企而言，藥房門店的覆蓋面是目前必爭之地。​

子公司存在行政處罰，線下門店遭投訴

在合法合規層面，隨着華人健康不斷擴張，零售半徑和管理難度越來越大。據企業預警通和天眼查顯示，華人健康旗下子公司有一些行政處罰。

2019年3月7日，江蘇神華藥業有限公司（下稱“江蘇神華”）被列入安全生產領域嚴重失信懲戒名單，因其發生一起爆炸事故，造成3人死亡、7人受傷。

2022年6月15日，在金公（黎）行罰決字〔2022〕183號案件中，江蘇神華因“網絡運營者不履行網絡安全保護義務”，被金湖縣公安局黎城派出所處以警告處罰。

2023年1月18日，在滬外港關檢違字〔2023〕0004號案件中，江蘇神華因“將法定檢驗的出口商品未經檢驗，擅自出口”，被上海外高橋港區海關處以1.36萬罰款。

此外，華人健康68.42％的案件身份為被告，26.32％的案件身份為原告，5.26％的案件身份為其他當事人，15.79％的案件案由為買賣合同糾紛。

據悉，“國勝大藥房”是華人健康在安徽省內佈局的藥店。據天貓投訴顯示，消費者對其投訴的內容集中於線上銷售渠道的藥品問題和售後問題，以及少量線下門店的藥品問題。

而未來，華人健康旗下會有更大規模的連鎖藥店，具體的管理和控制會越難越困難，對公司來説將是一個挑戰。（港灣財經出品）