壓艙石、國企機遇、與中特估_風聞

曲豔麗 | 文

華安基金孫澍在管理華安雙核驅動、華安紅利精選之後，又正在發行一隻新基金華安國企機遇。

這一系列的基金產品設計有相似之處，但主題不同。

以新基金華安國企機遇為例，它所錨定的主題投資方向，即「國企機遇」。

所謂「國企機遇」，所界定的上市公司包括國有控股上市公司、國有實際控制上市公司、國有參股上市公司。

在A股，上市央國企市值合計佔接近一半。

wind數據顯示，截至2023年11月底，A股上市公司中，央企佔比8%，地方國企佔比18%，數量佔比不足1/3。然而，央企和地方國企的市值卻在A股整體佔比高達30%和13%。

在行業分佈上，央企佔比明顯在「能源、金融、公用」等傳統領域仍然偏高。地方國企也呈現依靠資源稟賦的「食品飲料、非銀金融」等行業佔比更高的格局。

一句話總結，「國企機遇」也是A股市場中堅力量。

華安國企機遇關注兩類機會：國有企業「價值重估」帶來的投資機遇、「國企改革」不斷深化帶來的投資機遇。

1.

自2022年3月起，孫澍接手華安雙核驅動。所謂「雙核驅動」，即成長-價值驅動策略(又稱啞鈴策略)。這意味着，孫澍所做的，是兼顧價值型和成長型股票，構造出「相對均衡」的不同風格類資產組合。

自2023年8月起，孫澍同時擔任華安紅利精選的基金經理。「紅利精選」即投資於股息率較高、分紅相對穩定的優質上市公司，孫澍採取的篩選方式是定量與定性相結合，輔助以華安基金自主研發的「多因子動態資產配置模型」、「基於投資時鐘理論的資產配置模型」等經濟模型。

由此可見，孫澍在管基金的特色，都有一個「核心策略」，且定量與定性相結合。

在新基金華安國企機遇的招募説明書中，簡述了定量研究的方向：「通過對財務指標的分析，篩選出財務和資產狀況良好、盈利能力較強、成長性良好、估值水平合理的優質公司。」

而定性研究的方向，則通過各種宏觀、中觀、微觀信息的研究，挖掘影響公司未來投資價值的驅動因素。

孫澍，美國伊利諾伊大學工商管理碩士，北京理工大學電子工程工學學士、系統工程工學碩士。

他有一定的海外資本市場的工作經驗，曾任Alex Forrest,Inc研究部數量研究員、芝加哥期權交易所權益研究部數量研究員。

到了上海後，他曾任職平安資產量化交易研究員，也在工銀瑞信基金擔任權益投資部副總監、投資經理，主要負責海外主權財富基金、國內社保基金等組合的投資管理。

從履歷可見，孫澍是典型的理工科背景，量化投研出身。

2021年9月，孫澍加入華安基金，擔任基金經理。

孫澍在逆風期開局。從業績上看，除接手不滿半年的華安紅利精選之外，他在管的兩隻基金，業績均位於同類前半區，也跑贏同期偏股混合基金指數。(基金定期報告，截止2023.9.30)

2.

孫澍選擇「國企機遇」作為主題投資方向，顯然是深思熟慮。

尤其是考慮到過去一年多的「中特估(中國特色估值體系)」板塊行情，低估值的央國企估值被重塑。這條主線逐漸成為A股不可忽視的一股力量。

回望去年，「中特估」行情在2023年5月達到頂峯。5月8日，Wind中特估指數達到2023年以來最高點，相較年初增長35.63%。隨後，市場逐漸變得冷靜，相關股價回落。

「中特估」雖然是一個概念，實質上涵蓋範圍甚廣，央國企是國民經濟的壓艙石，從三大運營商、兩桶油、再到一帶一路，最後擴散到了金融板塊，基本面也甚為紮實。

「央國企基本面確實開始出現顯著變化，未來兩年或將進入業績兑換週期。」孫澍稱。

孫澍以「銀行」舉例，淨息差有望見底反彈，最差的時候即將過去。

2023年中，中金公司發佈報告稱，「當前銀行估值存在系統性低估。」一條重要的理由是，為了有效支持實體經濟，銀行需要保持合理的盈利和內生資本補充水平。估算「2035目標」隱含2021-2035年7%左右的名義GDP增速，對應銀行7%-8%的必要資產增速，估算銀行最低的長期ROE水平為10%-11%，則當前銀行業ROE和息差已降至長期合理水平下限。

從估值上，中金公司測算，A股上市銀行估值隱含的不良率水平達到12%，大幅高於賬面不良率1.2%。

央國企的內在質地正在持續提升。

2022年，國企改革三年行動實現高質量圓滿收官，央國企提質增效成果明顯。2023年10月1日，《求是》雜誌刊發國資委黨委署名文章：《深入實施國有企業改革深化提升行動》。這是國務院國資委首次公開發表新一輪國企改革深化行動的行動綱領。新一輪國企改革深化提升行動正在密集部署中。

2023年央企的新考核體系，體現了國資委對國央企風險穩健、提升盈利能力的要求。最大的變化是用ROE替代營收利潤率，並增加了對現金流的要求。最新標準或能更好地反映央企盈利的質量。

在華安紅利精選三季報中，孫澍透露，依然看好以低估值藍籌為代表的大盤價值股，之前已充分關注，如金融、船舶等板塊，未來將增加幾個重點關注的方向，主要集中在上中游的資源品板塊上。

「當前一些主要工業品的供需都處在一個緊平衡的狀態。」他表示。

3.

孫澍的投資理念，核心是「企業盈利」。

企業利潤的構成，來源於收入和淨利率。收入代表成長空間，淨利率分解為毛利率和費用率，代表競爭壁壘。

因此，孫澍定調了兩個主要的投資方向：偉大的公司、偉大的變化。

所謂「偉大的公司」，即白馬股，行業發展進入成熟階段、競爭格局穩定、龍頭公司通過極高的競爭壁壘維持較高的利潤率水平，但增長的爆發力相對較低。它們通常有高ROE特徵。比如白酒龍頭、化工龍頭等。

這一類公司，在公司估值水平受到某些外部因素的影響而出現階段性下跌的時候，就是較好的配置時點。

所謂「偉大的變化」，即賽道股，行業處於導入期或第二成長曲線，無論是滲透率或市佔率均較低，龍頭公司憑藉規模、產品優勢有望在行業的快速擴張中獲取超越行業增長水平的成長，這類公司增長的爆發性很強。它們通常由於某些重大變化打開了長期增長空間。比如鋰電龍頭、光伏龍頭等。

捕捉這一類機會，疊加上該行業處於業績兑現週期，往往能夠帶來一波盈利估值雙升的戴維斯雙擊。

孫澍以前者作為核心資產，以後者為衞星資產，構建組合。

除自下而上的個股選擇之外，孫澍同樣重視「自上而下」的資產配置與風格問題。

孫澍對自上而下的研究聚焦在：「增長、通脹、流動性」。三者的循環變化，深刻影響着市場走勢、以及資產配置的邏輯。

孫澍在華安國企機遇的招募説明書中寫道：基於美林時鐘理論，通過對經濟增長、通貨膨脹、流動性和貨幣政策的研究，分析當前及未來所處經濟週期的階段情景，進而對股票、債券、貨幣等大類資產未來相對價值的變化進行分析，最終確定合適的資產配置比例。

「風格與基本面往往是正交的。」孫澍認為，長期而言，影響股價的主要因素是盈利，但短期內，因估值變化導致的股價波動中，往往風格貢獻大於基本面貢獻。

4.

新基金的發行時點以及看好方向，往往代表着基金經理的態度。

孫澍用一句詩形容：「每遇寒盡覺春生。」

目前，市場處於相對低位。截至2023年11月30日，滬深300風險溢價處於2010年以來的86%分位，高於歷史均值1個標準差，與2016年初、2019年初、2020年3月等低點時期接近，權益性價比已經較高。

天下苦熊市久矣。統計數據顯示，目前偏股混合型基金指數滾動3年年化收益率大致位於(-10%,35%)區間，最新處於-7%的水平。往往持有體感最差的時候，也是佈局較好的時候。(數據來自:偏股混合基金指萬得偏股混合基金指數(885001.wi),數據來自wind,截至:2023/11/30)

孫澍看好後市。他在三季報中就寫道：「當前正處於需求端改善的驗證期。」庫存週期是經濟的自然復甦力量。

從宏觀上看，今年國內大概率處於經濟温和復甦、利率上升的環境中。

孫澍認為，當經濟上行、利率上行成為主要驅動的力量的時候，價值股或跑贏成長股、大盤股或跑贏小盤股。

他認為，以兩年維度計，目前看好的市場主線，是以中特估為代表的大盤藍籌股。這可能也是他選擇發行華安國企機遇作為主題的重要原因。

如果以五年維度計的話，他看好以AI為代表的成長股。

風險提示：基金管理公司不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。基金產品收益存在波動風險，投資需謹慎，詳情請認真閲讀本基金的基金合同、招募説明書等基金法律文件。