市場熱議的雪球產品跟A股有什麼關係？_風聞

最近市場熱議“雪球產品”。

起因是有一張網絡截圖顯示，有名為“湯總”的投資者，買入的中證500指數雪球產品，因為到期價比購買時低25%以上，因為該合約保證金為25%，也就是4倍槓桿，所以“湯總”200萬本金和票息直接歸零。

今天文章來對這件事情，做一個詳細分析。

“雪球”產品全稱“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，屬於場外期權模型中的一種，可以簡單理解為一種“賣出看跌期權”的產品。

“買入看跌期權”是做空指數，“賣出看跌期權”就是做多指數。

比如這次引發關注的雪球產品，是錨定在中證500指數，這種產品的設計就是，如果兩年後中證500指數沒有跌超過25%，投資者就可以獲得15%左右的“穩定”年收益率。

哪怕中證500指數出現牛市，兩年後漲上天了，該投資者也仍然是隻能獲得15%左右的年收益率。

但如果兩年後中證指數跌超過25%，投資者就會出現對應的虧損。

就以新聞裏提到這個“湯總”，2022年1月13日買入的雪球產品，當時中證500指數是收盤7097點；

兩年後到期時，2024年1月13日，中證指數收盤5206點，跌了26.6%，超過了該產品約定的25%幅度。

這時候產品到期就會觸發雪球產品的“敲入”條件。

所謂“到期敲入”，就是到期後，把投資者購買該雪球產品的錢，全部按照兩年前的價格從券商手裏買回中證500指數，再按當前指數價格賣給券商，拿回剩餘資金。

也就是以7097點的價格買入，5206點，所以該投資者就會瞬間虧26.6%；

這是“全保證金雪球”的情況，也就是不加槓桿。

而雪球產品裏，還有“部分保證金雪球”，就是加槓桿的。

比如該新聞裏的“湯總”，因為他的保證率是25%，也就是4倍槓桿。

相當於他用200萬的錢，撬動了800萬的資金買入中證500指數，虧26.6%，就是虧212.8萬元，超過了他的本金200萬元，所以他買入該產品的本金和票息就都歸0。

另外，雪球產品也有不同的敲入條件。

下跌25%作為敲入條件，是屬於比較常見的。

還有敲入條件是下跌40%，也就是兩年內股市只要沒跌破過40%，就可以拿回本金和票息，但這種對應的票息就會比較低，通常只有8%的年收益率。

也有敲入條件是下跌20%的，這種通常年收益率就會超過17%；

這就是期權的特點，概率越大，收益越低，概率越小，收益越高。

另外，新聞裏的“湯總”情況還比較特殊。

因為他在2022年1月13日買入雪球產品後，中證500就出現連續暴跌走勢。

在2022年4月26日，就已經出現26%的跌幅，也就是在到期之前觸發過敲入條件。

這種情況下，券商並不會馬上給客户強制平倉，而是會繼續觀察。

如果到期之前，股市能漲回來，漲超過敲出條件，那麼湯總還是能拿回本金和票息。

所以，敲入就是把錢買成指數，敲出就是把錢和票息拿回來。

一個雪球產品的敲入敲出條件都是合約發行時固定好的。

敲出條件通常是買入時的價格，或者略高於買入價格。

也就是因為湯總在2022年4月觸發過敲出條件，所以中證500必須在2024年1月13日漲回他買入時的7097點，他才能拿回全部本金和票息。

如果到期價格低於期初價格，他仍然要承擔相對應的虧損。

而如果兩年內即沒有觸發敲入價格，也沒有觸發敲出價格，那麼只要到期時指數沒跌超過25%，就能拿回本金和票息。

總體來説，雪球產品屬於那種牛市賺不到幾個錢，熊市容易虧，只有震盪市才能賺取時間價值的產品。

所以，雪球這類場外期權，本身是屬於高風險產品。

然而，兩年前，在A股還處於高位的時候，券商卻在大力推廣這種高風險的產品。

而且更過分的是，雪球產品是場外期權，本身期權就是高槓杆高風險，結果券商將這種高風險產品，包裝成“雪球”之後，按照理財產品的宣傳去跟客户推廣，甚至把這種高風險產品，説成是“固收”，都成了有“穩定”收益的理財產品，這是很離譜的。

很多購買雪球產品的人，在他們看來，股市要在兩年內跌超過25%，概率比較低，只要股市不跌超過25%，就可以穩定獲取15%的收益。

而兩年前，很多理財產品的收益率只剩下4%，這使得這類號稱年收益率可以達到15%的雪球產品，在高淨值人羣裏，十分熱銷。

兩年前雪球產品的起購點是100萬元。

而券商往往弱化股市跌超過25%的可能性，把這個產品收益説得穩穩的，缺乏讓投資者認清風險。

所以，無論如何都不能把雪球產品這種實際是高風險期權產品，宣傳成理財產品。

這才是這次雪球產品暴露出來的問題所在。

很多買雪球產品的人，可能都不知道這是一種期權產品，也不知道買雪球產品，就相當於做多A股指數，不清楚這款產品背後的運作邏輯，這就相當於是小綿羊進入到狼堆裏，自然是任人宰割。

而且兩年前股市整體還在高位。

當時輿論到處鼓吹牛市的聲音，讓人們缺乏風險意識，券商在股市高位去大力推雪球產品，用心不良。

這就跟3年前，在滬深300都衝出歷史新高的時候，輿論還在瘋狂宣傳那些抱團基金，搞所謂明星經理，讓很多不知道風險為何物的新基民，瘋狂追漲基金。

而現在，這些抱團基金，普遍都跌了一半左右。

另外，做市券商發行雪球產品，也存在“道德陷阱”。

雪球產品能提供15%這麼高的年收益率，這個收益來源於，券商會在雪球產品的敲出和敲入邊界，去進行高拋低吸，做對沖。這種對沖收益就會成為雪球產品的收益來源。

另外一方面，期權賣方的收益，是來自於龐大的期權買方市場。

很多大資金持有大量股票現貨，但屬於長期持有，不想減持，但在股市高位時，又怕未來兩年股市出現大幅度下跌，這時候這些大資金就會買一些深度看跌期權來對沖現貨。

如果未來兩年股市沒跌那麼多，購買期權的權利金，就會成為賣方的收益。

如果未來兩年股市大幅下跌，買方可以用期權上的收益，來彌補現貨的虧損。而賣方就會因此虧損。

而通常做市券商自己會充當期權的賣方。

但在股市高位的時候，這些做市券商也不太想當期權賣方，因為他們也很清楚在股市高位去繼續“做多”股市，風險很大。

於是，這些做市券商就在股市高位去發行雪球產品，作為場外期權，推銷給缺乏風險意識的投資者。

而且，投資者買了雪球產品，券商就可以放心去高拋指數對沖，降低了券商自身風險。

這等於是把風險轉嫁給投資者。

所以，我認為在股市高位去大力推銷雪球產品，這種行為是比較惡劣的。

另外，還有一種可能性。

假設指數兩年剛好跌到24%，這時候只要多跌1%，就可以讓一批雪球產品歸零。

這種時候，持有大量現貨的做市券商，是有一些動力，去拿手裏現貨砸盤，只要讓股市多跌1%，就可以不用支付這些雪球產品的本金和票息。

只要砸盤成本低於到期雪球產品規模，那麼做市券商就有這種動力。

假設，明天要到期200億的雪球產品，只要股市多跌1%，這200億的雪球產品就會歸零。

而做市券商這時候可能只要拿出100億現貨來砸盤，就能讓股市多跌1%，然後就能少支付200億元給雪球產品的客户。

因為雪球產品的發行方，就是有大量現貨的做市券商，所以這裏面是存在道德陷阱。

當然，這也需要有一些條件，比如股市剛好在單邊下跌週期裏，才有可能讓做市商的砸盤成本低於到期雪球規模。

要是到期前，指數還遠高於敲入價，那麼券商砸盤成本也會遠高於到期雪球規模，那券商就不會這麼做。

只有到期前，指數接近敲入價，讓券商砸盤變成有利可圖時，才會存在這種道德陷阱。

截止1月16日，掛鈎中證500的雪球距離集中敲入還有8%空間，截止1月19日應該是還有5%的空間。

另外，關於很多人關心的，雪球產品是不是導致股市下跌的原因。

這個影響自然會有一些，但如果要把股市下跌的原因，完全歸咎於雪球產品，就有點誇大其實。

很多進行這種“恐嚇”的人，動不動就説有2000億雪球產品，瀕臨爆倉。

但其實，並不是説股市跌到某個點位，就會有2000億雪球產品集中爆倉。

因為2000億顯示雪球產品的總規模，這麼多雪球產品也不是兩年前在同一時間，同一點位集中買入的。

信達金工團隊近期測算，目前掛鈎中證500與中證1000的雪球產品集中敲入區間分別在4800點和5200點以下，在該區間內，平均每100點跌幅導致100億左右中證500雪球和130億中證1000雪球產品敲入。

也就是説，每跌2%，會讓230億資金集中敲入。

另外，敲入只是投資者按照兩年前價格買入指數，再用當前價格賣給券商。而券商自己從客户那裏按照當前價格買回指數後，是否賣出的決定權，是在券商手裏。

而且，做市券商在出售雪球產品後，券商可以在現貨市場上高拋低吸進行對沖。

因為客户買入雪球產品，相當於做多指數，一旦指數上漲超過敲出價格，這時候做市券商就可以高位拋售指數進行對沖，即使指數繼續上漲，券商也不會因此虧錢。

而一旦指數大幅下跌，券商可以在敲入點位附近，低吸買回指數。

不過敲入後，券商會降低倉位至合約本金規模，在這個時候可能會產生部分拋壓。

但從現有數據看，這個拋壓規模並不大。

據報道，近期證券公司發生敲入的“雪球”產品規模佔比約7%，遠遠小於2022年4月的敲入規模，且敲入點位及產品到期日比較分散。

所以，雖然雪球產品這樣集中敲入，是會給股市增加一些拋壓，但也並非股市下跌的主要原因。

其實相比現在所謂的“雪球危機”，2018年的“股權質押危機”才是真的兇狠。

2015年大牛市期間，很多上市公司的股東，在股市高位去質押股權融資。

然後到了2018年，由於股市連續下跌，一度都跌破2500點了，導致大量上市公司的質押股權面臨“強平線”。

截至2018年10月19日，A股上市公司大股東疑似觸及平倉線的市值約2.98萬億元。

也就是説，當時A股如果再多跌一些，可能會面臨上萬億元的集中爆倉拋壓，那才叫真正的系統性危機風險，上萬億集中拋壓，會瞬間榨乾A股流動性，導致流動性危機出現。

相比之下，所謂雪球集中敲入帶來的拋壓，頂多就是幾百億元，是小巫見大巫。

但是也要注意，當有大量雪球產品瀕臨敲入時，除了做市券商，可能也會有一些大資金盯上這些雪球產品。

倒不是説股市跌26%，是因為大資金就為了吃這麼點雪球產品。

但假如股市因為其他原因已經在過去兩年跌了24%，那麼大資金才會盯上這些雪球產品，因為只要再多砸2%，就可以吃掉更多的便宜籌碼。

我們大多數散户，碰到這種極端陰跌的行情，大都選擇裝死躺平。

但一些加槓桿的人，比如融資盤，股指期貨期權，比如雪球產品，他們往往會因為股市大幅下跌而被動平倉，而這種被動平倉，自然會有被動拋壓，這其實就是那些砸盤資金想要的。

大家記住一點，所有砸盤的資金，他們把股市砸下來，最主要目的就是用更便宜的價格把籌碼買回來。

所以逼空或者逼多，都是常見殺爆對手盤的方法，在槓桿市場裏比較常見。

只要不加槓桿，散户就可以跟大資金去熬。

而加槓桿的人，往往是熬不過黎明前最黑暗的時刻。

所以，我是一直奉勸大家，千萬別去碰這類高槓杆產品。

股市裏有很多豺狼虎豹，都是想賺錢。

如果缺乏風險意識，就很容易成為這些豺狼虎豹的獵物，成為待宰的羔羊。

本文來源“大白話時事”公眾號。

作者：星話大白。