6000億市值蒸發，還原全球消費醫療最大“事故”_風聞

短短三年時間，坐擁牙科+醫美雙強賽道的隱形正畸行業，毛利率動輒超過70%的隱形牙套生意，變了一副光景。

2021年6月16日，時代天使作為中國隱形正畸第一股，登陸港交所，市值當天一度衝近800億港元，榮登當年港股第二火爆IPO，市值最高達812億港元。

大洋彼岸的艾利科技（隱適美），作為隱形正畸技術的開創者，率先通過全球化實現規模擴張，更是靠一己之力，帶動了整個賽道，在美股創造了10年20倍的故事。隨着業績的大幅增長，2021年9月其市值更是最高達565億美元。

但是，高點過後，國內隱形正畸市場的兩大寡頭，一路下跌。如今，時代天使市值僅剩107億港元，艾利科技203億美元。兩大巨頭市值蒸發超過5700億元人民幣。

如果算上海外已經破產的另一隱形正畸巨頭SDC(SmileDirectClub)，其市值一度高達600億元，全球隱形正畸賽道市值蒸發超過6300億元。

聚焦到國內來説，時代天使已然市佔率第一，但其以價換量付出的代價也不小，毛利率不斷下滑、增收不增利；儘管還在滲透率提升的早期階段，但市場已經捲起來，價格戰不止。

市場不得不重新審視時代天使的成長性。當然，樂觀來看，隱形正畸的賽道價值並未消失，時代天使在行業內的優勢也不容忽視。

對於這種單一賽道優秀且專注的公司，在快速成長階段，不用考慮天花板狀態時要把握其核心競爭力。然而，一旦給予不合實際的預期，當市場格局的演變超出預期，也有可能令其墜入深淵，故事變事故。

/ 01 / 滲透率提升+國產替代

當年的時代天使，講的是正畸滲透率提升+國產替代的故事。

根據灼識諮詢《中國隱形正畸行業白皮書》，2022年中國錯頜畸形患者達10.41億。也就是説，每10個人裏就有7個需要正畸的人。大部分人的牙齒都存在或多或少的畸形，但接受正畸治療的人很少，總體滲透率不高。

灼識諮詢預計，2022年中國正畸治療病例為370萬例，根據人口基數測算，正畸治療滲透率0.36%，遠低於美國同期2%的滲透率。

滲透率低，除了口腔健康意識不足，與正畸高昂的價格也不無關係。傳統的正畸價格在1-2萬間，而隱形正畸在2-6萬間。

相比前者，後者的優勢明顯，比如美觀、摘取方便、效率高等等。但因為價格、隱形正畸行業興起較晚等原因，國內隱形正畸的滲透率較低。

根據時代天使招股書，2020年美國隱形正畸案例數在整體正畸市場中的滲透率則已達到31.9%，同期我國這一滲透率僅11%。

龐大的人羣規模，以及相比美國市場，國內滲透率仍有不小的成長空間。這也是隱形正畸千億故事的核心。

再加上，相較於傳統正畸技術，隱形正畸創造了一種新邏輯。

傳統治療過程中，固定矯治技術要依賴正畸牙醫的經驗判斷和操作技術，且很大程度上是機械式的；隱形矯治技術則將大量設計與效果推演交給了系統。

以往，正畸需要專業正畸醫生，2020年全國只有6100名。而時代天使通過一系列軟件、平台系統，將“門檻”降至規模更大的全科牙醫（2020年為27.75萬名）。

隨着牙醫端這一限制隱形正畸行業發展的瓶頸逐漸被打破，市場開始高速增長。

根據灼識諮詢報告，中國隱形正畸市場規模由2015年的2億美元增至2020年的15億美元，複合年增長率為44.4%，遠超整體正畸市場18.1%的增速。

期間，時代天使的收入由2018年的4.89億元增至2020年的人民幣8.17億元；淨利潤由6000萬元增至1.51億元。

與此同時，時代天使還有着國產替代的故事可講。

參考美國市場，2017年底之前是艾利科技一家獨大，它家的產品就是大名鼎鼎的隱適美。

2018年開始，呈現出艾利科技與SDC雙寡頭的格局。2015-2020年，二者市佔率由87.7%上升至96.7%。

國內的競爭格局相比全球，悄然生變。根據時代天使招股書，以達成案例計，隱形牙套的市場份額同樣很集中。2019、2020年，時代天使在國內的市場份額分別為39.5%、41%，隱適美為43.5%、41.4%。2020年，國內第三名正雅的市場份額約8.4%，其他參與者的市場份額合計約9.2%。

到了2021年，時代天使以41.1%的市場份額，成功超越隱適美（35.9%），確立了自己中國隱形正畸NO.1的地位。

靠着滲透率提升和國產替代的故事，時代天使成為中國隱形正畸第一股，市值最高達812億港元。

但面對這一看得見的藍海市場，入局者眾，價格戰不期而至，市場預期也隨之惡化。

/ 02 / 迅速惡化的市場預期

故事原本並沒有問題，令人措手不及的是，在滲透率提升的早期階段，內卷竟來得如此之快。

當成為國內第一後，時代天使要回答的第一個問題就是，雙寡頭格局下，其市佔率還有多大的提升空間？

原本在與隱適美的競爭中，其最大的優勢是憑藉價格擠佔隱適美的份額。

在時代天使與隱適美此消彼長的時候，市場也偏向於，由於隱形正畸市場的先發優勢和規模優勢明顯，後來者可能很難逆襲，只能搞價格側翼戰。如果沒有如同SDC般的攪局者出現，國內市場將主要是時代天使和隱適美二強相爭。

但很快，隱適美坐不住了。

在國產替代潮下，隱適美在中國市場的份額不斷被本土品牌蠶食。為了奪回“陣地”，隱適美髮起了價格戰。在往年，隱適美的隱形矯治器價格在3萬元-5萬元之間，但2021年以來則出現了較大幅度下降。

在隱適美的降維打擊下，整個行業被迫跟着降價保市場。

2021年，時代天使隱形矯治器的平均售價下降至2018年以來最低水平，為7300元，同比下降5.2%。在產品組合調整以及降價刺激下，時代天使2021年的隱形矯治器達成案例大增，達到18.32萬例，業績大幅增長，市佔率也成功超越隱適美。

在價格戰第一回合，時代天使獲勝。

好景不長，2022年4月，隱適美再次宣佈降價：青少年和成人款產品的醫療機構端採購價由分別原來的13200元和15800元調整至10400元和13400元，降幅分別為23%和15%。產品終端建議定價也均由原來的35000-40000元調整至25000元到40000元不等，隨後，時代天使將旗下的“冠軍版”產品出廠採購價由9800元下調了1000元左右。

值得關注的是，2022年屬於自費項目的口腔正畸託槽首次被地方納入集採。2022年10月19日陝西省聯合15省出台了《省際聯盟（區、兵團）口腔正畸託槽集中帶量採購工作實施方案》。最終，時代天使、四川正美齒科、可麗兒、美奧等主流國內外品牌入圍，而隱適美申報的7款產品無一入圍。其中，時代天使一共三款產品分別自降23%-30%不等，以12600元、6300元和9200元的價格中標。

表面看，持續的降價也有利於其在下沉市場抗擊來自國內的正雅齒科、正麗科技等中低端本土品牌，進一步擴大市場份額。但時代天使付出的代價也不小。

2022年，不僅治療案例微增，僅從18.32萬例增至18.39萬例；業績更是全面下滑，收入較上年度的12.72億元減少0.2%，淨利潤較上年的2.86億元減少25.4%；毛利率進一步下滑，較上一年68.4%下降了4.6個百分點。

收入的下滑，意味着時代天使以價換量的策略並未達成；利潤的下滑，則意味着其深受價格戰之苦。2022年其股價隨之跌去50%。

當然，隱適美也並不好過。2022年以來，公司連續多個季度業績發生了負增長，股價更是一路下跌，2022年跌幅近70%，300億美元的市值隨之蒸發。

到了2023年，雖然上半年時代天使的營收恢復增長，但淨利潤同比下降56.5%；增收不增利，且利潤率僅為5.79%。問題出在，銷售費用大幅增加。上半年，時代天使銷售費用為2.04億元，同比增長60%。

至於股價，在腰斬的基礎上再次跌去54%，相較市值高點，近700億港元蒸發。顯然，時代天使是隱形正畸市場國產替代最大的受益者之一，同時也是行業陷入內卷的最大受害者之一。

在激烈的市場競爭下，國產替代的故事失去吸引力，相反，時代天使被裹挾進入了另一個發展階段，公司高毛利率的時代可能會漸漸遠去。

/ 03 / 短暫觸及天花板

關於滲透率提升的故事，短期來看，更多是受到了宏觀經濟的影響。

事實上，整個牙科賽道或多或少都受全球經濟下行的影響。儘管牙科是醫療中的好賽道，但卻仍變不了可選消費的屬性，尤其是隱形正畸，其屬性類似於醫美，並不如其他醫療科目的消費那麼剛性。

當經濟環境不好，進行牙科消費的意願會後延，人們願意付出的溢價也減少。畢竟看牙在哪都不是便宜的事情。而大部分的牙齒問題，也不會大幅度影響患者的正常生活，在這種環境下，整個牙科賽道都受到了影響。越是非剛需的業務，越受影響。

加之國內價格戰和集採的影響，隱形正畸滲透率提升的故事，也失去了吸引力。否則，時代天使也不會寄希望於通過開啓全球化來提升業績。

去年，時代天使進行了換帥、調整業務佈局等一系列措施，希望能夠在國內集採的壓力下重振市場的信心。

6月30日，公司創始人、CEO李華敏辭職，並表示：“新階段的時代天使不再需要一個火車頭似的帶隊家長，而是需要一個具有數字化科技理念和全球化戰略的核心領導團隊，帶領企業在安全穩健中加速前行。”

而根據公司口徑，上半年營銷支出增長的另一大原因，即為公司的國際業務擴張導致美國、EMEA、澳大利亞及新西蘭等地區國際銷售及營銷人員相關的銷售及營銷開支增加。

理論上，海外支付能力不缺，市場格局看似更好，或許是一個掘金之地。但問題在於，海外龍頭艾利科技因為隱適美的專利到期，使得入行門檻變低。最終，競爭對手的不斷進擊，導致其收入也受到了影響。

根據隱適美2023年三季度電話會議，公司預計四季度收入端會環比下滑，原因是宏觀方面的壓力會更加大，客單價會環比進一步下降。2023全年公司預期收入在38.3億美元-38.5億美元之間，以上限算，同比微增3%。

實際上，無論時代天使還是艾利科技，過去兩年的業績表現，一定程度上都是因為經濟下行的因素，減緩了量的增長，短暫觸及了天花板，與此同時，產品價格還在下降。量價都受到了影響，日子自然不好過。

當然，這並不意味着更低端的正畸產品會從中受益。比如低端便宜的SDC，業績下滑同樣嚴重。2021年其收入6.38億美元，2022年為4.71億美元，收入開始顯著下降；2023年上半年收入為2.08億美元，同比下滑20%；淨虧損為1.19億美元，上年同期淨虧損1.39億美元。

2019年，SDC在納斯達克上市，募資總額超過13億美元，其市值也一躍升至90億美元（約合人民幣657億）。

但由於多年虧損、透明矯正器銷售疲軟以及近8.5億美元的長期債務困擾，去年10月，SDC正式宣佈破產重組。而在申請破產之前，其股價已經暴跌了97%，600多億市值由此蒸發。

/ 04 / 總結

無論哪一個新興行業，基於當下確定的發展邏輯推演市場規模、滲透率，總是容易得出令人興奮不已的數字。

但市場的發展不會呈線性，現實總是充滿了許多不確定性因素和意外。

當然，艾利科技、時代天使在行業內優勢十分突出。對於這種單一賽道優秀且專注的公司，在快速成長階段，不用考慮天花板狀態時要把握其核心競爭力。

不過，一旦給予不合實際的預期，當市場格局的演變超出預期，也有可能令其墜入深淵。

這也是這起6000億事故的由來。

回到國內來説，隱形正畸行業滲透率還很低。儘管當下面臨着諸多不利局面，比如消費需求及消費能力的下降、激烈的價格戰、以及老生常談的專業正畸醫生稀缺和培養速度慢等，但並不意味着賽道的價值消失了。

時代天使們通過科技化數字化等手段，逐漸將正畸這一行為變得更簡單、更科學，加之其在醫生、渠道端的多年耕耘，未來患者要正畸的首選仍是那些頭部品牌，只是在經濟不景氣環境下，放緩了正畸的計劃。

商業領域，在一個有前景的賽道做到極致的公司，發展並不會太差。當然，巨大的蛋糕也驅使着後來者不斷進入，競爭無處不在。