對股市的一些看法_風聞

自去年春節之後，我沒有再發過股市方面的文章。事後來看，這是件很正確的事情。

實際上，本號原本的定位是研究宏觀經濟為主，幾年前大部分文章和財經相關，很多老粉絲也是因為這個才關注。但去年以來，A股領域的文章面臨兩難，不能發表看空觀點，但如果是看多的話，可能會與現實違背。我選擇了第三個選項，那就是保持沉默，儘量少去沾財經領域的內容，以研究地緣政治為主。

地緣方面的文章經常被理解為宏大敍事，不像財經領域的文章可以有那麼多數據可供檢驗，地緣的受眾也遠不如財經那麼廣。去年春節之後，本號在地緣方面的文章經常引起爭議，保守派覺得太激進，激進派又覺得太保守；但由於在財經領域保持沉默，沒有哪個讀者會因為看了我的文章跑去股市加倉，我也勸止了一些打算賣房炒股的人。至少在這點上，我覺得算是做了一件對的事情，守住了底線。

事實上，去年相比於賺錢，避免虧錢才是最重要的。然而，去年下半年以來，一些擁有千萬粉絲的大V，在缺乏深度研究的情況下，慫恿散户大舉進場，完全不在乎別人的財務承受能力。雖然這可以賺到鉅額流量費，但這種行為並不值得提倡。

正文：

2016年之前，A股大部分時期被遊資主導，喜歡炒小票。但從2016年開始，由於滬深港通逐漸完善，外資大舉流入，A股進入價值投資時代，這一趨勢一直持續至2022年。

在價值投資時代，做研究是很有意義的，無論是自上而下的宏觀策略，還是自下而上的個股挖掘，都能帶來超額收益。上個世紀70年代，美國投資者很喜歡宏觀策略，由於美國經濟在滯漲和衰退之間切換，建立在經濟—通脹分析框架下的美林時鐘非常有效。在中國，2008年—2012年則是宏觀策略的黃金時期，比如08年是衰退場景、09年是復甦場景、10年是過熱場景、11年是滯漲場景、12年則再次面臨下行壓力。2013年—2015年中國進入產業升級階段，TMT板塊受到追捧，市場一度迎來小票行情。

2015年之後，宏觀策略再度有效，只不過相比美股，A股的情況更為複雜，由於中美經濟週期有時候會錯位，單純的美林時鐘並不適用。我更喜歡用經濟、通脹、流動性、海外、政策等因子來判斷A股走勢，做波段投資。2017年之後，則加入了地緣政治這一關鍵變量。

對權益投資來説，把握好每年市場主線非常重要。

2016年—2017年，市場主線是供給側改革和外資湧入。一方面是地產去庫存，另一方面是傳統行業去產能，整個地產鏈明顯跑贏市場，無論是上游的鋼鐵、煤炭（受益於量價齊升）；中游的地產、建築；下游的汽車、家電，以及與地產高度相關的銀行板塊乃至港股，都取得很好表現。不僅如此，由於滬深港通完善，外資投資中國的門檻明顯降低，北上資金大舉加倉白酒、醫藥，消費板塊領跑市場。在經濟過熱、貨幣收緊的背景下，市場呈現結構性行情。

2018年—2019年，A股呈現鏡像走勢，即2018年下跌的原因是2019年上漲的動力。2018年，一方面是貿易戰，另一方面是去槓桿，再加上美聯儲加息，在地緣惡化的背景下流動性趨於緊張，權益表現慘淡，利率債受到追捧。然而2018年底的民企座談會帶來了積極的信號，市場在經歷最後一跌後迎來預期反轉。2019年，一方面是中美貿易緩和；另一方面是去槓桿變為穩槓桿，人民幣貸款增速回暖；再加上美聯儲進入降息通道，甚至重啓擴表。市場迎來三重利好，A股大舉反彈。

2020年，市場主線是海內外防疫差。由於深陷疫情，美聯儲開啓無限量QE，美債實際利率跌入負區間，全球流動性極其寬鬆，外資大舉加倉中國消費股。另一方面，由於中國較早控制住疫情，成為全球最早實現復甦的主要經濟體，在出口和地產的帶動下，企業盈利明顯回升。在中強美弱的背景下，AH股迎來牛市。值得一提的是，受新冠疫情影響，特朗普支持率逐漸下滑，拜登贏得美國大選，成為新能源行情的重要催化劑。

2021年，市場主線是新冠疫苗和雙碳政策。2020年底，輝瑞公司公佈的疫苗實驗數據超預期，順週期提前發力。2021年一季度，由於歐美疫苗接種加快，市場判斷美國將提前走出疫情，開始交易美聯儲緊縮，全球成長股下跌。然而從二季度開始，隨着美國疫苗接種意願不及預期，歐美羣體免疫計劃破滅，美聯儲加息週期被推遲，全球成長股重新反彈。另一方面，2021年是政策大年，雙碳和共同富裕政策對市場有很大影響。在雙碳政策的推動下，一方面是煤炭、鋼鐵等順週期板塊跑贏大盤；另一方面光伏、儲能、鋰電、電動車等板塊取得超額收益。

2022年是宏觀超級大年，這一年的市場主線是俄烏、疫情、美聯儲、全球政治週期，由於在年初提前判斷好主線，這一年我躲開了大部分下跌行情，避免了很多虧損。從宏觀的角度，2022年與2020年是鏡像關係，由於海外疫情逐漸緩和，美聯儲進入加息週期。然而受俄烏戰爭影響，美國通脹失控，美聯儲加息節奏遠超市場預期，全球成長股暴跌。另一方面，由於俄烏戰爭影響，大宗商品暴漲，資源品板塊成為為數不多取得正收益的賽道。2022年的轉折點出現在11月初，由於國內防疫和地產政策逐漸放鬆，再加上美國通脹連續三個月低預期，A股迎來持續三個月的反彈。

可以説，2016年—2022年期間，宏觀策略是非常有效的，按有效度排序應該是：經濟、流動性、政策、美聯儲、地緣。

然而，從2023年春節後開始，市場發生了一些新的變化，以至於這個市場對我來説一度變得很陌生。無論是宏觀策略，還是自下而上的投資框架，都沒有以前有效。我最後一次看多是2023年春節，那會一方面看好疫後復甦，另一方面又覺得美國通脹會回落，美聯儲加息暫告段落。事後證明，當時還是太樂觀了。

2023年A股的重要節點：

去年2月初，一方面是美國通脹超預期，另一方面氣球事件破壞了中美緩和進程，A股的反彈行情告一段落。之後的幾個月裏，由於宏觀數據不及預期，再加上硅谷銀行破產帶來的美國銀行業危機，市場開始交易人工智能和中特估這兩大主線，炒題材炒小票，宏觀策略一度失效。

不過從下半年開始，宏觀重新變得有用起來。然而我也發現，過去習慣的長線投資不太適用當下市場，得靠短線才能賺錢。我大概是從去年4月開始，採取避險策略，將倉位逐漸降低至零，只在必要的時候搞短線。2023年下半年的三大短線抄底機會都跟宏觀/政策有關，一個是7月底政策強調提振資本市場，使A股反彈200個點。另一個是8月底印花税改革，A股也迎來短期上行。第三個抄底機會是10月下旬—11月中旬，由於出台1萬億特別國債，再加上中美APEC會晤，以及台灣地區藍白合預期，市場出現連續三週的反彈。然而11月下旬藍白合破裂後，市場再度下跌。

綜合來看，2023年的市場主線有兩個，一個是國內基本面，另一個是外資。國內基本面主要看的是地產的情況，地產的重要性遠大於其它消費端。不僅如此，企業的盈利取決於名義GDP增速而非實際GDP增速，考慮到基數的問題，一個可以參考的比較口徑是兩年複合名義增速。至於外資，在做投資決策的時候主要考慮兩個問題，一個是中國與其它新興經濟體的增速差，另一個是地緣風險。在對比增速方面，外資還會考慮匯率的問題。

去年以來，全球地緣形勢錯綜複雜，東西方面臨脱鈎風險。在這種情況下，印度、越南、印尼、沙特等新興經濟體受到追捧，一方面是這些國家擁有人口紅利，可以承接大量勞動密集型產業；另一方面這些國家政局較為穩定，致力於經濟增長。日本股市表現也較好，在全球通脹中樞上行的背景下，日本經濟有走出通縮的趨勢，居民資產配置重心從債券向股票傾斜。美股在高分紅的作用下，股價也反彈至2022年之前。

各國軍費變動：

展望2024年，我覺得市場主線應該會延續去年的趨勢。影響大的一方面是國內基本面，包括地產和城投的情況，得判斷名義增速走勢。另一方面，外資風險偏好依舊很重要，相比去年，今年地緣政治可能會非常重要，甚至成為核心變量。從近幾年的情況來看，全球出現冷戰後最大規模軍備競賽。2021年—2024年，美國在保守的共和黨掌控眾議院、內政開支明顯收縮的情況下，軍費開支從7300億美元提升至8800億美元，增長了1500億美元；俄羅斯軍費開支從3.6萬億盧布上升至10.8萬億盧布，上升了3倍；德國軍費從530億歐元上升至900億歐元（包括國防基金）；日本軍費從5.5萬億日元上調至7.9萬億日元。就連台灣省軍費也大幅上漲，從2021年的4000億新台幣暴漲至6000億新台幣。

如果不是形勢過於嚴峻的話，那麼多經濟體不會一致上調軍費。另一方面，今年是全球有史以來最密集的選舉年，在台灣大選民進黨已經獲勝、俄烏戰爭升級、巴以衝突風險外溢的情況下，未來全球走勢取決於美國大選結果。

理論上來説，奉行孤立主義的特朗普上台會比擅長搞冷戰的拜登對我國更有利些，但也不排除特朗普勝選後通過引爆台海局勢跟中國硬脱鈎的風險。目前來看，特朗普和拜登勝負五五開，雖然特朗普不受中間選民支持，但2024年選舉和2020年有很大不同，郵寄票的佔比可能會下降很多，這點對拜登不利。另一方面，每次美國大選前都會有核心議題，比如2016年是全球化背景下的就業問題，特朗普正是靠着鐵鏽帶工人的支持逆勢翻盤；2020年是新冠疫情和種族矛盾，拜登依靠黑人和中間選民的支持當選總統；2022年中期選舉的核心議題是墮胎問題，共和黨因此丟掉了參議院。

拜登執政時期美國非法移民總數超過奧巴馬和特朗普時期總和：

展望2024年，美國大選核心議題可能是南部邊境問題、芬太尼流行等，相比之下通脹的重要性都沒那麼大。過去幾年，民主黨之所以放開非法移民限制，是為了降低南部紅州白人比例，試圖把這些州變成藍州。然而這卻引起美國白人警覺和反彈，他們強烈希望恢復特朗普時期的邊境管控政策，民主黨有偷雞不成反蝕把米的風險。留給拜登處理邊境非法移民的時間並不寬裕，他還要確保俄烏、巴以、中美之間不出現黑天鵝事件，連任壓力非常大。值得一提的是，能真正擊敗美國的，不是中國，更不是俄羅斯，而是來自拉美的非法移民。這些擁有不同文化背景、説着西班牙語的非法移民不僅很難融入美國社會，反而會破壞美國清教主義的傳統價值觀，加劇美國社會分裂。在過去，由於歐洲和東亞維持較高生育率，美國可以吸收大量高質量移民，對沖拉美裔激增帶來的風險。然而隨着歐洲和東亞生育率下降，美國能吸引的白人和亞裔移民大幅萎縮。所謂的多元文化只是白左為了獲取選票的一種説辭，在未來幾十年，特朗普式的人物不會成為曇花一現的短暫現象，而是會伴隨美國種羣分裂持續存在，直至美國徹底實現文化轉軌為止。

綜合來看，國內基本面和地緣政治可能會成為2024年市場主線，A股能否反彈取決於名義增速、地緣、政策等因素的變動。