第一大客户晶澳科技突擊入股，祥邦科技逆勢擴產_風聞

出品 | 創業最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 吳宜忠

審核 | 頌文

近年來伴隨新能源的爆火，光伏企業掙得盆滿缽滿。在此背景下，不少光伏企業也在此時謀求上市，其中便包括浙江祥邦科技股份有限公司（以下簡稱“祥邦科技”）。

作為光伏上游封裝膠膜企業，前兩年得益於光伏裝機量大增，祥邦科技業績快速增長，公司估值也一路走高。

1月16日，祥邦科技遞交招股説明書，擬在創業板上市。此次IPO，初步測算，祥邦科技發行估值接近117.42億元。與前兩年不同的是，2023年光伏產能過剩，祥邦科技業績表現並不理想。2023年上半年，祥邦科技歸母淨利潤僅4600多萬。

以此計算，公司發行市盈率超120倍。在光伏全面退潮以及業績下滑影響下，祥邦科技能否撐起117億元的高估值？

1、估值飆升，祥邦科技發行市盈率超120倍招股書顯示，祥邦科技前身為祥邦有限，成立於2006年。成立初期，公司註冊資本為600萬元，由香港國際獨資成立，2016年祥邦科技實行股份制改革。

完成股改後，祥邦科技更加專注於POE膠膜等光伏膠膜產品研發、生產。近幾年，祥邦科技幾乎全部收入都來自光伏膠膜。

光伏膠膜主要作用是光伏組件在封裝過程中起到保護作用。近兩年，在“雙碳”政策的刺激下，光伏裝機量大增。IEA公佈的數據顯示，2012年全球新增光伏裝機量僅為30GW，到2022年全球新能源光伏新增裝機量超過240GW，年複合增長率為23.11%。

**在下游需求持續旺盛的背景下，祥邦科技光伏膠膜銷量持續上升。**2020年祥邦科技光伏膠膜銷量為5750.41萬平方米，到2022年增長至18277.36萬平方米。

由於公司光伏膠膜供不應求，產品價格一路上漲。2020年公司光伏膠膜銷售單價為11.18元/平方米，到2022年上漲至13.30元/平方米。

（圖 / 祥邦科技主要業務經營指標）

**在產品量價齊升帶動下，祥邦科技業績持續上升。**2020年至2022年，公司營業收入分別為6.45億元、10.17億元、24.49億元，年複合增長率高達94.90%。同期，公司歸母淨利潤分別為6138.16萬元、8225.97萬元、1.61億元，年複合增長率為62.04%。

（圖 / 祥邦科技主要財務數據）

在業績持續增長的情況下，祥邦科技估值一路走高。2020年，祥邦科技股權轉讓價格為12.47元/股，以此計算，祥邦科技此時估值為2.67億元。

2021年1月，祥邦科技股權轉讓價格上漲至23.38元/股，估值上升至5億元。2021年3月，在公司新一輪融資中，眾多投資機構向祥邦科技注資，按當時注資價格計算，祥邦科技估值已經上升至10億元。

2021年12月，2022年8月，2023年1月，祥邦科技又發生了三次股東之間的股權轉讓，三次股權轉讓時，公司估值分別為20億元、45億元、68.58億元。

這也意味着，僅3年時間，祥邦科技估值便從2.67億元暴漲至68.58億元，估值暴漲超25倍。

此次IPO，祥邦科技擬發行不低於股本總數15.33%股份，計劃募資18億元。粗略估算，祥邦科技發行估值接近117.42億元。

值得注意的是，由於光伏行業產能過剩，2023年上半年祥邦科技業績並不理想，實現歸母淨利潤4643.37萬元，僅相當於2022年全年利潤的四分之一左右。若以2023年上半年業績計算，此次IPO，祥邦科技動態市盈率超120倍。

目前，由於光伏行業退潮，光伏企業在資本市場並不受歡迎，隆基綠能、TCL中環等光伏龍頭企業動態市盈率僅10倍左右。祥邦科技以超120倍左右的市盈率發行，恐怕很難受到資本市場青睞。

2、突擊入股，大客户成公司股東除發行估值較高外，祥邦科技遞表上市前夕，公司第一大客户晶澳科技突擊入股，其與祥邦科技更是淵源頗深。

2022年祥邦科技召開股東大會，同意公司註冊資本由3828.56萬元增加至3946.21萬元，新增註冊資本由嘉興金嶽以貨幣資金認購。嘉興金嶽以65.45元/股的價格認購了祥邦科技117.65萬股，持有公司2.98%股權，為祥邦科技第八大股東。

以65.45元/股認購價格以及認購股數計算，此次嘉興金嶽耗資7700萬元獲得了祥邦科技2.98%股權，此時祥邦科技估值為26億元左右。

天眼查顯示，嘉興金嶽第一大股東為上饒市長鑫企業管理中心（有限合夥），該公司持有嘉興金嶽76.92%股權，而上饒市長鑫企業管理中心（有限合夥）是A股上市光伏企業晶科能源子公司。

有意思的是，晶科能源不但是祥邦科技第8大股東，更是公司第八大客户。2020年，祥邦科技對晶科能源銷售金額為4923.07萬元，銷售佔比僅為7.65%，為公司第三大客户。

此後三年，祥邦科技對晶科能源的銷售金額持續增長。到2023年上半年，晶科能源對祥邦科技採購力度再度加大，銷售金額達7.69億元，銷售佔比進一步提升至49.29%。

（圖 / 祥邦科技向前五名客户銷售情況）

通過深度綁定晶科能源，祥邦科技經營規模和業績得以快速提升。若以遞表時祥邦科技估值計算，晶澳科技投資祥邦科技盈利超2.5億元。

不過，關聯方客户突擊入股一直是監管層關注的重點。著名經濟學家宋清輝表示，關聯方突擊入股，需要在招股書中披露新增股東的基本情況、入股原因、入股價格及定價依據等。在審核過程中，“突擊入股”的情形都會引起監管層的重點關注。

正如宋清輝所言，在第一輪問詢函中，監管層就晶澳科技入股事項進行説明。在問詢函中，祥邦科技否認了低價向晶澳科技轉讓股權，並表示公司對晶澳科技銷售金額大幅上升，是因為晶澳科技業務擴大所致，不存在利益輸送。

此舉是否真能打消監管層疑慮還有待觀察，畢竟在A股歷史上，因為關聯方突擊入股導致IPO上市失敗的案例時有發生。尤其是在IPO整體收緊的情況下，祥邦科技想要順利上市更加不易。

3、積極擴產，銀行借款增長超10倍過去幾年，由於下游需求旺盛，祥邦科技開始積極擴產。

數據顯示，2020年祥邦科技光伏封裝膠膜設計產能為5343.36萬平方米，到2022年大幅增長至20106.24萬平方米，三年內祥邦科技規劃產能大增276.31%。

（圖 / 祥邦科技主要產品產能及銷量情況）

產能擴張帶來的好處是公司經營規模和業績持續上升，但由於擴張需要大量資金，公司銀行借款也在持續上升。

（圖 / 祥邦科技負債情況）

數據顯示，2020年祥邦科技銀行借款僅有1.42億元，截止2023年6月30日，公司有息負債超過14.48億元，3年半時間內公司銀行借款增長超10倍。

有意思的是，公司銀行借款大增，利息支出並未出現明顯上漲。數據顯示，2020年祥邦科技利息支出為2031.02萬元，2023年上半年公司利息支出僅為1980.99萬元，若按全年估算，2023年祥邦科技利息支出也僅為4000萬元左右。

一般而言，在借款增長超10倍的情形下，公司利息支出也會增長近10倍。但祥邦科技在借款規模增長10倍的基礎上，利息支出僅增長1倍，令人匪夷所思。

對此，「創業最前線」試圖向祥邦科技方面瞭解情況，但截至發稿仍未獲回覆。

不過從2023年上半年公司的業績表現來看，同期近2000萬元的利息支出對於利潤僅4600多萬的祥邦科技而言，不可謂不高。

由於光伏全產業鏈均出現產能過剩，光伏各個環節產能利用率都出現下滑，目前光伏產業鏈產能利用率普遍在60%左右。

與下游組件企業相比，由於光伏膠膜參與方並不多，因此產能過剩並不像下游組件企業那麼嚴重，但祥邦科技產能利用率依舊出現下滑。

數據顯示，2020年祥邦科技產能利用率高達106.22%，到2023年上半年下滑至93.88%，同期，產銷率也出現下滑。

不過，即便祥邦科技產能利用率出現下滑，但仍處在高位，對於公司來説，短期產能過剩風險並不大。

真正值得祥邦科技注意的是產品單價的下滑。數據顯示，2022年，祥邦科技光伏膠膜銷售單價為13.30元/平方米，2023年上半年則下滑至10.65元/平方米，累計下跌接近20%。該價格也低於2020年公司光伏膠膜平均售價。

（圖 / 祥邦科技業務收入情況）

由於產品價格下滑，公司盈利能力開始走弱。2020年至2023年上半年，公司毛利率分別為25.10%、24.03%、16.98%和10.97%。

此外，由於產品價格持續下滑，2023年上半年，祥邦科技歸母淨利潤為4643.37萬元，僅相當於2022年歸母淨利潤的四分之一。不難預測祥邦科技2023年業績大概率仍會下滑。

即便如此，祥邦科技也未曾放棄擴產，此次IPO，祥邦科技募資計劃投建年產3億平方米光伏膠膜。

（圖 / 募資用途）

目前光伏產能過剩愈演愈烈，在此影響下，不排除光伏膠膜價格繼續下滑的可能性。若產品價格繼續下跌，加之公司產能越來越大，祥邦科技恐怕很難擺脱虧損的命運。

*注：文中題圖來自攝圖網，基於VRF協議。