鉅額募資押注虧損產品，尚陽通IPO玄機待解_風聞

文/青原

編輯/程墨

來源/萬點研究

對半導體企業而言，科創板似乎已不再是公開上市的“直通車”。

據統計，2020到2023年，科創板企業從受理到最終上市的平均耗時分別為255天、330天、350天、397天，備受矚目的光刻機概念股華卓精科，甚至已經在過會後間隔近千日尚未能提交註冊，其中的原因固然有監管部門調控發行節奏影響，但隨着頭部優質半導體企業紛紛完成上市，後續進入上市輔導的企業質地相對欠佳也是不爭的事實。

在這樣的背景下，正在衝擊科創板的半導體企業—深圳尚陽通科技股份有限公司（簡稱尚陽通）引發萬點研究的關注，這家不久前進入交易所問詢階段的功率半導體企業，為外界理解近年來半導體產業投資生態提供了參照。

01

過路神仙的無私呵護

作為Fabless業態半導體企業，截至2023年6月30日，尚陽通研發人員佔公司總人數的比重為38.40%，明顯低於國內已上市友商東微半導50%的水平，且管理人員規模高於研發人員。

管理人員的高佔比，或許與尚陽通創立以來的複雜控制權變化有一定聯繫，結合招股書與問詢回覆資料，2014年6月尚陽通成立，次月南通華達微達成增資入股發行人的協議，第一次增資後，公司實控人由蔣容女士變更為南通華達微，後者實際持有公司68.2%的股權，此後直至2021年8月，南通華達微全資子公司南通華泓一直為發行人第一大股東，而南通華達微背後，則是半導體行業大佬、通富微電董事長石明達。

對這一過程的經緯，尚陽通方面解釋稱是由於當時蔣容引入南通華達微作為天使投資人，為了吸引南通華達微並增強其投資信心，蔣容同意其先按平價入股，並口頭約定如公司後續在組織架構完善、產品定位、產品開發進展、市場開拓等方面取得一定起色和初步成果，則包括蔣容在內的公司全體股東共同送股給員工持股平台用於未來股權激勵，並且南通華達微除向公司委派董事長及董事外，未委派其他人員擔任公司的其他職務且未實際參與公司的具體經營管理，上述期間內公司的日常經營管理均由蔣容實際負責。

然而從問詢回覆中透露的信息看，南通華達微這位“過路神仙”，對尚陽通團隊搭建和業務運營可謂關懷備至，報告期內，發行人向南通華達微及其控股子公司通富微電採購封測服務，也曾與蔣容等人一同與外部投資者簽訂對賭協議，實控人蔣容的一致行動人姜峯此前在通富微電任副總裁，甚至石明達與蔣容之間的接觸，最初也來自這位蔣容在DIODES INCORPORATED時期上司的牽線搭橋，促成了南通華達微與蔣容的合作。而後自2015年9月至2022年2月，姜峯就職於南通華達微控股子公司通富微電擔任副總裁，並接受南通華達微的委派，於2018年3月至2020年12月擔任尚陽通有限董事長，即便在其正式入職尚陽通後，仍在南通華泓控制的關聯公司擔任董事、總經理等職務。

至於尚陽通核心技術人員肖勝安與公司的結緣，則來自於其就職華虹宏力期間，與通富微電總經理石磊（石明達之子）共同參與專項項目，其後經石磊和姜峯介紹，蔣容邀請肖勝安加入尚陽通。

在公司創始期開放資源，並在經營走上正軌後無私退出，將控制權拱手交回蔣容，南通華達微揮一揮手不帶走一片雲彩的灑脱令人稱奇，在其讓出控股權前後，尚陽通B輪、C輪融資對應公司估值已由4.09億元上漲至50.81億元。

02

劍走偏鋒的市場佈局

尚陽通實控人蔣容，曾在2000至2006年擔任安富利（中國）有限公司市場經理、資深市場經理，可以説是中國電子元件分銷領域的資深專家，依常理而言在電子分銷渠道上有深廣人脈資源。

然而有趣的是，公司目前主要合作經銷商在電子分銷業界均屬於二三線企業，不但艾睿電子、大聯大、富昌、得捷、貿澤等巨頭在其主要合作方中不見蹤影，甚至蔣容老東家安富利，同樣沒有出現在主要通路中。

根據最新財務數據，2023年上半年尚陽通最大客户、也是最主要分銷商夥伴英能達貢獻了11,398.98萬元營收，佔同期公司總體應收的29.05%，然而這家自2022年以來從公司採購驟然放量的分銷商，僅僅只是深圳華強的孫公司之一，根據深圳華強擔保公告，英能達2022年1月至4月（未經審計）營業收入11,840.77萬元，可合理推測其全年營收約為3-5億元人民幣，對比尚陽通向其出貨金額，英能達儼然已成了尚陽通的“專屬”分銷商，值得注意的是，公司持股平台青鼠投資的合夥人黃琦配偶還持有英能達全資母公司鵬源電子6.21%股權並擔任副總經理，而這樣的聯繫絕非孤例：青鼠合夥人劉燃的配偶持有發行人經銷商深圳市一諾通科技有限公司51%股權並擔任執行董事兼總經理；合夥人張敏的配偶及父親合計持有發行人經銷商上海頡生機電有限公司100%股權；合夥人鈄獻月的女婿擔任發行人經銷商威健國際貿易（上海）有限公司產品經理。

招股書及問詢回覆還顯示，公司對知名度較低的英能達、威健等二三線經銷渠道的依賴日益提高，2020-2022 年，公司的經銷收入佔比分別是50.01%、57.74%、81.55%，2023年1-6月經銷收入佔比繼續維持在81.38%。

即便拋開如此“特別”的分銷商組合，作為一家標榜其產品性能與技術優勢的設計公司，按照半導體行業常規認知，其普遍會追求提高直銷佔比，與KA大客户建立直接而穩固的商業聯繫，派駐FAE乃至研發工程師在客户處提供支持，以求快速響應需求乃至聯合設計、定製設計，盡一切可能提高大客户粘性，相比之下，經銷分銷渠道被認為是調節週期波動的輔助，多數科創板上市Fabless企業的發展也均符合上述規律。

相比之下，尚陽通的發展卻似乎“劍走偏鋒”，經銷渠道收入佔比不斷提升，與此同時，公司在直銷佔比極低、樣品費推廣費等市場拓展投入較低的情況下，銷售費用卻持續大幅高於可比公司，2020、2021、2022年，其同行業可比公司銷售費用率分別為2.28%、1.67%、1.53%，而尚陽通的數據則分別為9.40%、3.42%、3.40%。

為何“產品處於國際先進、國內領先水平”的尚陽通，如此鍾愛二三線分銷渠道？為何其直銷模式下功率器件成品價格高於經銷模式、毛利率卻低於需要被“雁過拔毛”的經銷模式？尚陽通的業務，還有不少迷霧有待澄清。

03

鉅額資金的難言之隱？

在完成2022年大額融資後，公司資產負債表上貨幣資金餘額一舉從2021年末1.9億元人民幣暴漲至次年末7.55億元人民幣，然而手握這樣一筆鉅額資金，尚陽通似乎卻依然“嗷嗷待哺”，公司方面表示，隨着發行人業務規模的增長，未來在原材料採購、人員薪酬、研發費用等相關方面支出需求也將不斷增加。發行人現有貨幣資金具有較為明確的用途和計劃投向，通過自身經營活動產生的現金流無法滿足發行人未來業務發展的需要，發行人中長期資金存在缺口。

然而對照公司當前幾項主要支出，2022年末，公司短期借款僅為1,641.93萬元，非流動負債也僅有區區248萬元人民幣，當年剔除股份支付後的研發費用為4,982.57萬元，其7.55億元賬上現金似乎並無短缺風險，在這樣的情況下，尚陽通依然提出高達17億元的IPO募資需求，不能不令人感到驚訝。

募資投向中，最大的兩項分別是總投資金額61,817.91萬元的高壓功率模塊（含車規級）產品研發及產線建設項目，以及總投資4.6億元的科技與發展儲備資金，其中後者涉及“發行人擬在風險可控情況下通過投資、併購與發行人主營業務相關的優質投資標的”。

耐人尋味的是，且不説該公司外延併購的戰略動作是否恰當，其所列出的全部募資項目均100%計劃為使用募集資金投入，對7億多元賬上現金，尚陽通似乎只是將之視為“可遠觀不可褻玩”的藏珍，其緣由是否是因為公司與投資方的某些“口頭”默契？值得外界追問。

在所有募資項目中，公司擬在南通市崇川區市北高新路投資建設的產線，無疑是看起來最“實”的投資，項目建成達產後，可實現雙面散熱、SiC單面散熱共線年產能180萬隻，灌膠模塊、塑封模塊共線年產能130萬隻，不過材料同時顯示，公司SiC產品目前銷售毛利率僅為-7.09%，在晶圓外購及承擔高額折舊、人工費用的情況下，公司募投項目投產之際能否在已有供過於求苗頭的SiC市場生存，也是一個值得高度關注的問題。

結語

總體而言，根據萬點研究的瞭解，國內半導體投融資領域盛行的口頭訂約、強制回購等“風氣”，在行業下行期對不少企業已經構成了沉重壓力，使IPO成為“解套”的當務之急，這也是為何在出口整體收緊的情況下，2023年開啓上市輔導的半導體企業再創新高。

在泥沙俱下的環境下，尚陽通能否脱穎而出，最終登陸資本市場？萬點研究將予以持續跟蹤關注。