眼科行業一地雞毛 中國式併購是主因 光正眼科成為典型案例_風聞

作者：七佰

眼科行業到底怎麼了？

2023年，在“金眼科”這個細分行業，可謂風波不斷。僅在2023年年底，光正眼科先是董事長在元旦致辭中泄露公司收入，涉嫌違規披露，後又被媒體爆出過往併購中糾紛不斷；上市一年多的華廈眼科董事長蘇慶燦也因“個人原因”被留置，股價跌破發行價；愛爾眼科也被曝出賄賂公職人員等問題。

光正眼科野蠻併購後一地雞毛

根據Frost&Sullivan測算，2013-2018年，眼科醫療市場規模從461億元增長至1083億元，年複合增長率達18.63%，2019年市場規模預計達到了1240億元。根據高禾投資研究中心預測，中國民營眼科醫院市場規模將繼續保持15%-18%的高速增長，2021年市場規模預計達到1654億元，2023年預計突破2200億元。

這個市場規模的蓬勃發展吸引了眾多資本的瘋狂加入：

統計顯示，自2018年以來，我國每年眼科醫療行業的融資事件數量都保持在30起以上；2019年以來，中國眼科行業共發生兼併重組事件16起。

目前，我國眼科醫療行業的投資主體主要以投資類為主，代表性投資主體有紅杉資本、高瓴資本等等；實業類的投資主體有愛爾眼科、歐普康視、復星醫藥等。其中，紅杉中國、高瓴創投、百度風投、基石資本、淡馬錫、鼎暉百孚、睿景私募、盈科資本等超20家機構都有參。

與此同時，還有各行各業的其他資本也選擇跨界而來，其中，華廈眼科和光正眼科則是其中的兩個代表。

光正眼科創始人為周永麟，其發展歷程與華廈眼科成長有點類似，以鋼材起家，2010年12月，光正眼科（當時名為光正鋼構）成功上市，2013年，光正眼科通過收購和增資的方式控股慶源管輸，開始佈局天然氣市場，公司也更名為光正集團。

2018年及2020年，該公司通過收購新視界眼科而進入眼科行業，進而更名光正眼科。

然而在其野蠻併購下其目前糾紛不斷。

2021年9月，光正眼科發佈公告稱，因新視界眼科未完成2019年、2020年的業績承諾，光正眼科要求新視界眼科、林春光等多方原股東支付業績承諾補償款合計約3.85億元。

同時，新視界眼科原股東提起反訴，要求光正眼科支付拖欠的股權交易款合計約3.13億元。2022年，一審判決顯示，光正眼科沒能拿到賠償，還要支付230萬元的訴訟費；而新視界眼科原股東剩餘3億多尾款只有1億元獲得法院支持。

而作為眼科運營的核心資產，在三年業績承諾期間，2020年8月，新視界眼科創始人林春光還辭去了上市公司副董事長、董事等職務。

除了官司糾紛，收購新視界眼科還讓光正眼科產生了鉅額商譽——據其公告顯示，光正眼科收購新視界眼科形成的商譽賬面餘額為4.93億元。對此，光正眼科曾表示，新視界眼科包含商譽的資產組或資產組組合賬面價值為10.98億元，而預計的資產可回收金額為8.47億元，其中差額較大，因此計提相關商譽減值。

此外，在光正眼科的諸多公告當中，控股股東質押股權及為旗下公司授信擔保則成為其頻率最高的存在。

不過，光正眼科的併購決心“依舊”，2023年10月16日，光正眼科董秘曾公開回復投資者，“尊敬的投資者，您好。公司是全國性眼科連鎖醫療機構，在戰略規劃層面，新視界是光正眼科核心子品牌之一，未來，公司將基於區域屬性與市場特點，形成眼科品牌矩陣。感謝您的關注與建議！”

而在該邏輯下，美爾目醫療也成為光正眼科的併購標的。

光正眼科(002524.SZ)於2023年5月12日下午15：00-17：00召開2022年度業績網上説明會上，問答環節中，就“公司和美爾目眼科什麼關係？”，光正眼科回覆稱，公司為北京光正眼科參股股東，北京光正眼科為美爾目股東。因此，公司間接持有美爾目眼科相關股份。在機構調研時，光正眼科明確表示，美爾目、蘇州眼耳鼻喉科醫院、安徽沃瑞是上市公司體外佈局的主要標的。

“北京則通過參股方式，佈局有美爾目眼科品牌，走的也是類似上海的一城多院模式——立足北京，輻射京津冀，常態情況下，美爾目年收入在在3-4億人民幣左右。”

然而現實證明，光正眼科看走了眼——據最新財報顯示，截至2023年9月30日，北京美爾目醫院管理有限公司（即：北京光正旗下子公司）及其子公司總資產為22,901.28萬元，淨資產為-30,089.16萬元；2023年1-9月主營業務收入為16,542.13萬元，淨利潤為-4,950.76萬元。而且，北京美爾目還於2023 年 05 月 19 日被列為失信被執行人。

截止2024年1月，據天眼查顯示，北京光正涉及法律訴訟多大74項，並已被列為失信被執行人，北京光正董事長黃磊也已被列出限高對象。

而據《證券市場週刊》的報道，光正眼科正是通過北京光正進而實現這些併購的醫療公司及品牌的快速整合。

據悉，光正眼科公司旗下有一家持股15%的子公司，叫北京光正眼科醫院有限公司(下稱“北京光正”)，天眼查顯示，該公司直接或間接控股數十家企業，大多是遍佈在全國各地的眼科醫院和耳鼻喉醫院，持股美爾目的即為該公司。

也就是説，這家企業的存在價值為，光正眼科“預”併購的企業，初期業績沒有達到預期的時候，由參股的北京光正併購，因為北京光正不併表，所以業績較差的時候，不會體現在上市公司的合併報表中。待到經營業務整合梳理完畢，毛利率穩定在平均水平，再納入上市公司並表範圍。

值得一提的是，雖然上市體系外的參股公司經營情況，不會體現在上市公司財報裏，但是實際上這些參股公司和上市公司息息相關，一旦出現行業問題，或者公司暴雷的時候，也將牽連到上市公司。

華廈眼科跨界，高光之下煩惱多

眼科醫療行業另一跨界代表華廈眼科，可以説是資本跨界的典範。

公開資料顯示，華廈眼科創始人為福建莆田人蘇慶燦，其曾從事貿易工作，隨後靠併購公立醫院起家——2004年，廈門眼科中心醫院進行商業改革，蘇慶燦趁此機會進軍眼科領域，成立了華廈眼科（301267.SZ），隨後開始連鎖及併購，截止2023年6月末，公司已在全國18個省和直轄市的49個城市開設57家眼科專科醫院和52家視光中心。

華廈眼科招股書透露，從2017年至2020年第一季度，華廈眼科共受到69項行政處罰，總金額約為247.54萬元，其中包括違法宣傳、非法從醫、騙取社保金、醫療事故、銷售不合格產品、環保違法等各種情形。

此外，頻繁通過收併購擴張體量的華廈眼科，這還導致華廈眼科商譽較高。截至2022年末，華廈眼科的商譽為6009.47萬元。2023年8月，公司繼續收購合肥視寧。具體來看，華廈眼科以自有資金7000萬元受讓合肥視寧33%的股權。目前，公司持有合肥視寧51%的股權，公司的商譽進一步激增。

值得注意的是，2023年12月6日晚間，華廈眼科發佈公告稱，公司實際控制人、董事長蘇慶燦因個人原因被上海市監察委員會實施留置。截至公告披露日，公司未收到有權機關對公司的任何調查或配合調查文件。

眼科行業上演的中國式併購路在何方

從行業環境來看，眼科醫療市場競爭同質化嚴重，營銷模式雷同，企業發展依賴併購驅動成行業發展趨勢，快速資本化將佔據市場主動；然而，在該背景下，這也讓眼科市場更是在資本衝動諸多弊病開始顯現，甚至對上市公司主體進行衝擊：

以光正眼科為例。

在光正眼科的體外循環操作下，雖然可以讓公司快速實現跨界，但是其優缺點也非常明顯：

優點是可以降低上市公司的經營風險。上市公司一般只用較少的股份參股併購基金，由併購基金進行操作，一旦發生虧損等情況，基本不影響上市公司業績。同時，由於併購基金大多是合夥制，承擔的風險也僅以投資額為限，風險較小。優點是通過非上市體系培育子公司，可以降低上市公司的經營風險。上市公司一般只用較少的股份參股併購基金，由併購基金進行操作，一旦發生虧損等情況，基本不影響上市公司業績。同時，由於併購基金大多是合夥制，承擔的風險也僅以投資額為限，風險較小。

然而缺點也非常突出，因為併購基金，非上市公司體系外的公司本質上也是上市公司的資產，由於中間發生了“隔離”，投資者無法直接分析非上市體系的財務數據，一旦出現大規模的暴雷情況，傳遞到上市公司財報數據中，已經為時已晚，不利於投資者進行決策。

以北京光正為例。截止2024年1月，據天眼查顯示，北京光正涉及法律訴訟多大74項，並已被列為失信被執行人，北京光正董事長黃磊也已被列出限高對象。

在不斷的糾紛當中，這也影響到了上市公司——光正眼科三季報顯示，光正眼科面臨短期償債壓力，其光正眼科持續不斷的擔保及股權質押即證明了這一點。

然而與此同時，新視界眼科醫院的創始人林春光則通過這次併購套現離場——近年來的股權變更記錄顯示，林春光正在不斷的減持手裏的股份。截止2024年1月，其十大股東及個人股東當中林春光已不見蹤影。

也就是説，光正集團對新視界眼科的併購，除了光正眼科實現跨界入局眼科醫療之外，另外一個價值則是新視界眼科初創人實現了套現離場。

在類似併購發生之後，這讓眼科醫療行業普遍存在兩種情緒：

一種是在資本市場上高歌猛進，眼科行業併購事件集中且頻繁；

另一種是眼科醫療從業者的尷尬，要業績不要成功率。在醫療資本的野蠻擴張下，眼科行業一地雞毛……

其實，“資本的罪惡”這話是不符合邏輯的，資本只是一種工具，資本併購者完全可以通過其專業的管理能力實現賦能企業，進而併購多方收取超額受益。

“從中國併購的發展階段來講，中國併購與全球併購水平相比，還有很多上升空間，可以説是非常初級，但是都是站在自我的角度考慮問題，比如説通過併購進入某個行業，通過併購實現公司營收增長，而並沒有考慮併購標的的利益，其實，併購是為了讓併購標的發展更好，比如提升其品牌溢價，或者是管理能力等等，進而導致企業通過併購或許超額收益，然而這在中國很少存在”，某醫療併購專家表示説。

據其介紹，嚴格來講，併購主要分為正向併購和反向併購，正向併購是指為了推動企業價值持續快速提升，將併購雙方對價合併，投資機構股份被稀釋之後繼續持有或者直接退出。反向併購直接就是以投資退出為目標的併購，也就是主觀上要兑現投資收益的行為。

顯然，在目前中國的眼科行業，大部分進行的併購則為反向併購，這也導致在利益驅動下，收購多方之間矛盾頻出。

比如，2016年，創新醫療收購了齊齊哈爾建華醫院、海寧康華醫院和江蘇福恬康復醫院100%股權，完成重大資產重組。當時，三家醫院也與創新醫療簽訂了業績對賭協議，約定三年業績承諾，但因未完成業績對賭協議，建華醫院與創新醫療矛盾激化，2019年，雙方從對賭走向對戰，上演搶奪公章、訴諸武力、司法介入的鬧劇。

顯然，光正眼科的併購也是同樣如此，通過併購進入眼科醫療行業，然而，併購之後是糾紛不斷。

2024年1月1日，光正眼科董事長周永麟在元旦致辭中公開透露，“2023年全集團營收超11億元的佳績，特別是上海片區，在與公立三甲醫院和行業頭部眼科醫院激烈競爭的市場環境下，整體營收超5億元。”

該舉引發光正眼科信披違規的質疑聲。隨後，該公司開始緊急救火，刪除官微文章，次日一早補發公告披露相關信息。

由此可見，無論是上市公司的法制建設還是併購及管理水平方面，中國的上市公司依舊任重而道遠。