電力股向下，為什麼水電還在創新高？_風聞

從2015年到現在，A股經歷了多輪牛熊週期，但長江電力擺脱了週期，股價幾乎年年上漲。最近10年，其年化複合收益率高達19.6%。

即使是在萬物大跌的2023年也不例外，股王茅台跌了10%，寧德時代跌了30%。**各大龍頭持續下探的時候，長江電力卻成熊市避風港，過去一年漲超21%，股價逼近6000億，創歷史新高。**要知道，電力板塊的日子其實也不好過，發電能源成本上漲，電力股利潤承壓，導致從2023年6月到現在，電力ETF跌超7%。

投資人對長江電力手下留情，一定程度上因為長江電力收購白鶴灘、烏東德水電站後，業績爆表。2023年前三季度，公司營收同比增長40%，淨利潤同比增長13.9%。但資產收購只能抵禦2023年的股市大跌，長江電力能夠逃脱歷次牛熊週期，顯然還有更為深層次的原因。

本文持有以下觀點：

1、**資產收購不只提業績，也提效率。**水電是將水氣轉換為電力，水利用率越高，水電站效率越高。但“水利用效率”不可控。收購後，長江電力的調度能力由“四庫聯調”擴充為“六庫聯調”，將熨平枯水期及豐水期來水的差異，更利於業績的穩定性和利潤率的提高。

2、**長江電力像高收益率的債券。**水電是一次性投入但可以長期產生現金流的生意，水電站建好後，發電原材料-水是免費的，且下游需求穩定，長江電力幾乎不存在業績波動問題，再加上寫到公司章程的每年分紅，長江電力很像一支有穩定收益的永續債券。

3、**長江電力天花板還未到來。**水電生意先苦後甜，設備折舊年限小於實際使用年限，等於隱藏了利潤，一旦設備度過計提期，設備每年仍為企業創造利潤，但不用在付出折舊成本，利潤率將大為提升，再加上電力市場化帶來電價提升，長江電力利潤增長極為確定。

/ 01 / 長江電力成熊市避風港

過去幾年，A股泥沙俱下，僅僅從2023年初到現在，上證指數就跌了10%。即使是曾經大熱板塊的大白馬也不能倖免，近一年時間裏，股王茅台跌了10%，寧德時代跌了30%。

不過個別細分賽道龍頭的表現卻相當有韌性，長江電力就是其中之一。過去一年，長江電力股價漲超21%，最新市值達到5987.37億，創歷史新高。要知道，過去幾年電力板塊的日子也不好過，由於發電能源成本的上漲，電力股利潤承壓，壓制了股價表現，從2023年6月到現在，電力ETF跌超7%。

長江電力能克服向下“引力”，一定程度上是因為資產收購帶來了優異的財務表現。長江電力業務很簡單，就是通過水電站發電,賣給國家電網賺電費。此前，它主營三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩四座巨型水電站。2023年初，長江電力又斥資804.84億元收購白鶴灘、烏東德水電站，兩者分列全國第二大、第四大水電站。

收購兩座巨型水電站，最直觀的成效就是長江電力業績爆表，2023年前三季度，公司營收同比增長40%，淨利潤同比增長13.9%。從更長遠的角度看，收購兩大水電站，也能提高長江電力的發電效率，為其帶來更好的業績彈性。

具體來説，**水電是將水氣轉換為電力，水的利用率越高，水電站的效率越高。**但問題是，“水”的多少並不是可控的，經常影響水利用率的一個因素是，汛期水汽太多，為了安全，水電站必須要下泄大量的水，產生所謂的棄水。如果要減少棄水、提高水利用率，就要有足夠多的水庫，更好地調度水資源，實現削峯填谷。

而本次收購後，長江電力的聯合調度能力將由“四庫聯調”擴充為“六庫聯調”，將降低熨平枯水期及豐水期來水的差異，更利於業績的穩定性和利潤率的提高。比如，2015年長江電力對溪洛渡和向家壩兩座水電站收購後，由於水利用效率的提高，其毛利率三年提高了3個百分點。

資產收購在2023年發生，但長江電力能從年初長到年尾，意味着還有更深層次的原因。

/ 02 / 一支高收益的永續債券

在熊市階段，債券代表的安全性特質，正是避險資金的重要配置方向。長江電力正具備經營波動小、現金流穩定、分紅率穩定、股息率較高等“類債券”的特徵，尤其是長江證券把分紅寫進公司章程，也確保了它像債券一樣給投資人帶來確定收益。

公司章程規定，2021-2025年現金分紅比例不低於70%。高分紅直接拉高了股息率，按照2022年的分紅金額計算，長江電力股息率達到4%。作為對比，10年期國債收益率為2.48%。這意味着，即使不算股價漲幅，長江電力僅靠每年分紅，就能給投資人帶來遠超債券的收益。

有能力為投資人每年提供大手筆分紅，是因為長江電力就像一台運轉穩定的印鈔機，每年都能為企業帶來確定的利潤。2023年前三季度，長江電力淨利率高達37%，吊打奢侈品公司LVMH、愛馬仕20%左右的淨利率。更為難得的是，長江電力每年淨利率極為穩定，幾乎都在40%上下。

**穩定的利潤水平，源於長江電力近乎躺贏且極抗週期的商業模式，水電企業屬於一次性投入但可以長期產生現金流的生意。**在水電站建好後，長江電力發電的原材料-水是免費的，銷售費用幾乎沒有，後續企業的經營成本就只需要付出維修和一部分人工。因此長江電力幾乎不存在業績的週期性波動的問題。

沒有原材料成本，使水電較其它電力板塊有更高的經營質量。比如，火電就長期受制煤炭價格的波動，“煤超瘋”一來，火電公司經常出現虧損。所以，2022年長江電力的營收規模雖然只排在A股整體電力公司的第9名，但同期淨利潤規模比前面8家加起來的總和還要多。

而長江電力的利潤也能很好地轉化為現金流。**2021年、2022年、2023年前三季度，長江電力經營活動產生的現金流分別是淨利潤的1.3倍、1.4倍、1.7倍。**現金流好源於長江電力產業鏈簡單，電力下游需求極其穩定，長江電力只要把水氣轉化成電力後，就直接輸送給國家電網，既不會產生存貨，也幾乎沒有應收賬款。

在靠着類債券屬性吸引投資人的同時，長江電力的增長故事也仍未結束。

/ 03 / 天花板還未到來

2023年初，長江電力把白鶴灘、烏東德兩座水電站並表後，有投資人認為其業績增長已觸達天花板，未來沒有了成長性。邏輯在於，中國沒有合適的地方再修巨型水電站了。

但事實並非如此，未來沒有巨型水電站注入後，長江電力的業績可能不會再有爆發性增長，但每年利潤增長仍極為確定。比如，在2016-2021年這段沒有資產注入的時間，長江電力淨利潤仍從209.4億增長到262.7億，年複合增長率達到4.8%。未來，長江電力的利潤增長仍將持續。

長江電力的利潤一方面來源於發電裝機量，另一方面源於電價。前者沒有增長空間了，但電力市場化改革下，電價存上浮預期。發改委、能源局已經明確提出全國統一電力市場體系建設到2025年初步建成，到2030年基本建成。

電力市場化意味着，監管將放鬆電價管控，允許上網電價合理波動，利好電價提升。比如，2018年以來，長江電力水電電價平均低於0.3元/千瓦時。而白鶴灘發電站市場化後，其輸送至浙江上網電價為0.323元/千瓦時，輸送至江蘇的電價為0.325元/千瓦時。

**相比電價上升要取決市場化進度，水電先苦後甜的生意特徵將確定性的釋放長江電力利潤。**水電在經歷前期的鉅額投入後，每年最大的成本支出是折舊。比如，2022年，長江電力折舊費、各項財政規費等佔到了營業成本的58.3%。

而與多數企業的折舊計提不足不同，水電折舊往往是計提過多，也就是水電公司的折舊年限小於實際使用年限，等於隱藏了部分利潤。舉個例子，水輪機、發電機的折現年限為18年，但實際使用年限會遠遠超過18年，1981年投入運營的葛洲壩，距今已經43年了，但首台發電機至今仍在運營發電。

**折舊年限小於使用年限，意味着，一旦設備度過計提期，設備每年仍為企業創造利潤，但不用在付出相應的折舊成本，企業利潤率將大為提升。**東吳證券就測算過，三峽電站32台機組，在2030年折現完全到期後，其毛利率將比折現期間的毛利率高出22.2%。以此來看，長江電力後續還有大量的隱藏利潤即將釋放。

正所謂牛市重勢，熊市重質。在牛市，長江電力缺乏爆發性的增長速度，或許不會太過驚豔。但在熊市，經營穩定的商業模式特徵，則能幫它更好的抵禦週期。