祥邦科技IPO之惑：毛利率持續下滑、一二級市場估值或已倒掛_風聞

近日浙江祥邦科技股份有限公司（下稱“祥邦科技”）回覆了交易所的第二輪問詢，更新了招股書。據披露，祥邦科技主要為光伏行業提供封裝膠膜，但受行業競爭加劇影響，最近幾年公司的毛利率呈現明顯的下降趨勢，公司也因此增收難增利。

作為晶科能源（688223.SH）、東方日升（300118.SZ）主要的封裝膠膜供應商，祥邦科技先後獲得了數十名投資機構合計超18億元的投資，融資完成後，公司的流動性指標已優於上市公司海優新材（688680.SH）；公司的整體估值也由最初的2.67億元上漲至最後一輪股權交易時的70億元。公司股權調整的過程中，實控人曹祥來、姚彥汐還趁機變現了近2億元的股權。

但截至2022年末，祥邦科技淨利潤最高時也僅為1.61億元。利潤下滑、公司增收不增利，研發投入弱於頭部企業的祥邦科技，又要如何支撐起公司的高估值呢？

  公司增收難增利

祥邦科技成立於2006年，公司是一家從事光伏封裝膠膜研發、生產和銷售的高新技術企業；目前公司的產品主要為光伏行業的封裝膠膜。公司的主要客户有晶科能源、東方日升等硅片生產商。同時，公司還與3M公司簽署了《銷售代表主協議》，公司光伏膠膜產品可使用3M商標對外銷售。

得益於此前光伏行業的快速發展，最近幾年祥邦科技的收入出現了爆發式增長，其收入由2020年的6.45億元上漲到了2022年的24.49億元。2023年上半年，祥邦科技的收入也有15.67億元，較2022年同期增長了60.97%。

據瞭解，祥邦科技處於化工產業鏈的中下游，公司生產所用的POE樹脂及EVA樹脂需要從三井化學、LG 化學、陶氏化學等外資廠商處進口。同時，國內光伏企業的體量普遍較大，他們對上下游的議價能力也比較強。

自2020年開始，膠膜行業的毛利率就受到上下游的擠壓。祥邦科技的毛利率由2020年的25.1%下降到2023年上半年的10.97%。行業龍頭福斯特（603806.SH）的毛利率也由2020年的29.04%下降到2023年上半年的14.37%。

受公司毛利率持續下滑影響，祥邦科技增收難增利，2023年上半年在公司收入同比增長60.97%的情況下，公司的扣非淨利潤同比下滑超過30%。面對激烈的行業競爭，交易所在第二輪問詢中，也對祥邦科技的發展提出了質疑，要求公司説明“（公司）在產能規模相對較小的情況下是否能夠持續保持市場競爭力。

”公司則從產能對比及產能擴建方面，説明企業具備市場競爭力。除了利潤空間小外，祥邦科技的研發能力也不強。2006年就已成立的祥邦科技，截至2023年上半年，公司僅擁有65項專利，其中發明專利為13項。

而據披露，祥邦科技發明專利中的8項2020年之後才申請，非發明專利中的大部分也在2020年之後申請。2020-2023年上半年期間，祥邦科技的研發費用最高時僅為4154.51萬元，在當期公司收入中的佔比為1.70%；同週期內，福斯特的研發費用為6.45億元，在當期公司收入中的佔比為3.42%；海優新材的研發費用也有1.54億元，在當期公司收入中的佔比為2.91%。

需要指出的是，祥邦科技披露的周志英、李陶、魏曉勇和張彪等四名核心技術人員中，李陶2022年1月才在公司處任職，張彪2021年4月入職；僅周志英、魏曉勇二人在祥邦科技處任職時間較久。而據祥邦科技披露，公司研發人員中，超過30%的員工學歷在高中及以下。

  企業估值或倒掛

雖然祥邦科技的利潤率不是特別高，但因公司處於光伏賽道，2017年，公司整體變更為股份制公司時，祥邦科技就獲得了安徽志道、光導諮詢等投資機構的青睞。2021年開始，毅達寧海、創鈺銘粵、中金傳化等近70名投資機構更是通過增資或股權轉讓的形式增持祥邦科技的股份。實控人曹祥來、姚彥汐也在此期間變現了近2億元的股權。

2020年10月，安徽志道出讓祥邦科技股權時，公司對應的整體估值還僅為2.67億元；而到2022年11月，祥邦科技接受金石製造、九派祥景等投資機構增資時，祥邦科技的整體估值已高達70億元，短短兩年多的時間內就上漲了25倍。以公司2022年1.61億元的淨利潤計算，最後一輪增資時，祥邦科技的市盈率已高達43倍。

但據Choice統計，截至目前，申萬光伏輔材這個三級分類中的20家上市公司，其市盈率（TTM）中位數也僅在30倍左右。利潤下滑的祥邦科技，其一級市場的融資市盈率已超過二級市場平均水平。此次IPO，祥邦科技擬在公司已有3.25億平方米/年產能的基礎上募集9.7億元資金建設年產3億平米膠膜項目，此外還擬募集8.3億元用於補充流動資金，合計募資規模達18億元，以公司擬發行15.33%的股份計算，祥邦科技對應的發行市值將高達117億元。

需要指出的是，在2021-2022年期間，祥邦科技就已通過增發的形式募集了18.48億元的資金。募集到大額資金之後，祥邦科技的流動性指標也已明顯改善。截至2023年上半年，祥邦科技的資產負債率為49.44%，低於已上市公司海優新材的58.68%；祥邦科技的流動比率、速動比率也高於海優新材。目前，祥邦科技賬面上的貨幣資金餘額也高達9.94億元。

步入2023年，關於光伏行業產能過剩的討論越來越多，硅片的價格戰也已開啓，東財硅片指數（HK1058）2023年期間就出現了30%以上的下跌；晶科能源、東方日升等企業的收入增速較此前相比均出現了明顯的放緩。行業毛利率持續下滑的情況下，手握鉅額資金的祥邦科技，能否通過首發募資提升自身的盈利能力，以回饋廣大投資者呢？（思維財經出品）