好未來轉型觀察 ：業績喜憂參半，投資建議繼續等待_風聞

導語：好未來轉型後的業績還算不錯，只是缺少更“性感”的增長業務帶。青睞好未來的投資者，可以更多關注AI在其各項業務中的應用情況。

1月25日，好未來（TAL.N）披露了其2024財年三季度的業績，從數據上來看，可謂喜憂參半。雖然淨營收3.7億美元，實現了61%的同比增長，但同時，虧損了2394.6萬美元。虧損的原因還是老問題：營銷費用的增長快於收入增長。

自2021年“雙減”政策實施後，好未來轉型主營素質教育，並嘗試直播帶貨和佈局AI。公司在2023年二季度實現轉型以來的首次扭虧為盈，當時外界普遍對好未來“未來”寄予厚望。

但是，最新三季度財報的結果，令這份期待暫時落空。

01 三大主業，有紅海也有挑戰

“雙減”之後，好未來剝離了曾經最賺錢的學科培訓，經過一番調整探索，保留有以下三大板塊：

學習服務，涵蓋素質教育、國際教育、海外業務等；

內容解決方案，包括學科類和非學科類的教輔出版物、移動應用、學習設備，如學習機等；

技術解決方案，面向教育機構提供課堂、公司發展、教學支持和學習中心管理等環節技術產品和服務。

其中，學習服務是營收大頭，佔比八成以上。其服務形式多為小班授課、個性化服務和在線課程等，還開設了一系列如科學與創造力、編碼和人文美學等素質教育課程。

從形式和科目的設計上不難看出，好未來為了應對“雙減”政策轉型做出的努力。但是，這些課程對於學生和家長而言，已經無法再像當初的學科培訓一樣具有緊迫的吸引力。

與此同時，據民生證券統計，好未來的平均客單價，逐年升高。截至2023財年二季度，其長期正價課的平均客單價為2473元/人，但正價課入學人次從2021財年的1880萬人次驟降至2023財年的240萬人次。

目前來看，轉型素質教育的好未來，由於佈局和發展時間尚短，和那些早已在市場上立足多年的專精某一素質學科的培訓機構，是存在一定差距的。

轉型後新業務、新品牌的市場知名度還有待提升，很難立刻就讓家長還像當初對學而思那樣趨之若鶩。同時，全面佈局素質教育各個學科、提高知名度，就更需要加大銷售與營銷費用。

這對好未來而言，是一件兩難的選擇。

課程之外，好未來的內容解決方案業務，面臨的挑戰也不小。

該業務包含的學科類和非學科類教輔出版物，其市場一直被老牌的教育出版社和專精教輔的出版商牢牢佔據90%以上的份額。比如，教輔巨頭曲一線僅憑一本《5年高考3年模擬》就曾佔據教輔20%的市場份額。

好在這部分業務，好未來還有“逆襲”的機會。好未來學習機二季度出貨量近九萬台，進入學習平板市場前四名，市場份額佔8.6%。

至於技術解決方案，其業務數據在最近幾期的財報中，都沒有披露。根據公開的資料和好未來的描述來看，這部分業務應該是向其他教育機構提供集成課堂、教學、學習等功能的SaaS平台。

如果是這樣的話，發展難度並不亞於其內容解決方案在教輔市場的“拼殺”。因為，做SaaS比做教輔更難的地方在於，持續的技術成本投入和更漫長的回報週期。如果説做教輔，好未來有近20年師資教學經驗，那麼做SaaS的先天條件，並不比其他競爭對手更有優勢。

02 老問題：增收不增利

當時在二季度財報會上，好未來總裁兼CFO彭壯壯稱：“受暑假季節性影響，入學人數增長，本季度的學習業務收入實現兩位數的同比增長。”

“暑假”一年只有一次。好未來無法用一年一季的盈利，來攤平其他三個季度的虧損。這也解釋了，為何二季度財報各項數據均已回正，但發佈後還是迎來了逾5%的跌幅。

首先，好未來至今未能妥善解決成本支出和費用持續增長的問題。

財報顯示，三季度，其營收成本和總運營費用，居高不下，而且有持續堆高的趨勢——營收成本1.732億美元，同比增幅高達68.2%；總運營費用2.3億美元，同比增長42%。值得注意的是，其中的銷售與營銷費用為1.22億，漲幅高達73.3%。

當入學人數隨着季節性的影響而進入低迷期，而逐季走高的營銷費用，則讓“增收不增利”的狀況愈演愈烈。從一季度9770萬美元、62.7%的漲幅，到二季度1.16億、48.9%的漲幅，再到三季度1.22億、73.3%的漲幅，合計費用超3億美元，營銷費用佔總營收的比重，一直維持在30%左右的高位。

如何優化獲客渠道、降低獲客成本，是擺在好未來面前的一道關卡。

其次，入學人數的季節性變化，也讓好未來的一般與行政費用“騎虎難下”。截至去年二季度末，其學習中心數量就已經達到220個，並在以每季度10%的增幅繼續擴建，有的選址地還是在寸土寸金的美國、新加坡和中國香港。

03 難成下一個東方甄選

在以上主營業務之外，好未來總裁兼CFO彭壯壯表示，還在“探索額外的發展機會”，同時，“認識到新技術浪潮對業務運營的變革潛力，並將利用其力量為客户服務。”

這兩點，雖然看起來是計劃，但好未來早已開始實施——即直播帶貨和AI。

自2022年6月，新東方（9901.HK）轉型直播帶貨意外爆火之後，其他同行紛紛跟上。但是，短視頻平台的算法推薦、IP打造、扶持政策等，遠比傳統行業的競爭還要激烈。無論是個人網紅還是公司賬號，難逃平台的“馬太效應”。

和那些日進斗金的頭部主播相比，腰部、尾部主播只能苦苦掙扎，每天面對的是寥寥無幾的點擊量、個位數的銷售額、極其不穩定的收入、被品牌商嚴格的挑選、不斷冒出的競爭者等等困局，行業生存壓力巨大。

慢了“半拍”的好未來，錯過了直播帶貨的最佳轉型期。而且，主播同樣是由老師轉型，分享詩詞歌賦，甚至彈奏樂器，不管是從和“東方甄選”極其相似的直播間命名規則——“學家優品”，還是從相似的主打“知識型”帶貨的風格來看，好未來在新東方探索出的路徑之外，尚未展現出新思路。

雖然，好未來的主播也正面回應：“模仿不丟人，向成績最好的小朋友學習，不丟人。”但是，這種坦然，更進一步坐實了張邦鑫的焦慮。

他曾為直播帶貨業務定下三年“小目標”，即允許每年虧損一個億。而學家優品CEO馬江偉亦表示，“不止三年，這是一個長久戰略。”

前不久，東方甄選（1797.HK）“小作文”事件爆發。一時間給高途（GOTU.N）、好未來等同樣教培轉行的公司送去了“潑天富貴”。

實際上，即使事件發酵期的2023年12月9日，學家優品直播間也僅湧入上千人，與同樣“受惠”的高途直播間難以相比。隨着“小作文”風波過去，直播間流量又重回原有的格局，一切都沒有什麼改變。

學我者生，像我者死。單純依靠模仿，能否令每年一個億的真金白銀“花得值”？

相比直播帶貨，外界更關注的，應該是彭壯壯提到的新技術——AI。

早在2019年，好未來就招來了歷任高德技術副總裁、阿里巴巴高級技術總監的田密出任CTO。去年好未來20週年慶典上，他宣佈MathGPT正式上線開啓公測。

這款定位為以數學領域解題和講題算法為核心的大模型，能否超越通用模型在數學任務上的表現？是否更匹配不同人羣的數學學習場景？好未來坦言：“還需要在實踐中尋找答案”。

大模型之“貴”，眾所周知，已下場的“玩家”投資規模普遍在十億級以上。而且，投資距離回報，還是一個難以估量的日期。

總結起來，好未來轉型後的業績還算不錯，只是缺少更“性感”的增長業務帶。青睞好未來的投資者，可以更多關注AI在其各項業務中的應用情況。