只要放水，一切就會好起來嗎？_風聞

文 | 新華門的卡夫卡

筆者上篇文章以政治學的制度分析視角，大概解釋了“為什麼我國金融業水平低”這一問題，而近期多家監管機構的密集發聲和一些監管政策落地，也證實了這一層面上的判斷，即金融體制中有存量的institutional corruption。（見上篇文章《美國和中國：金融的對與錯》）

金融體制的問題是內部性問題，我們面臨亟須改革的內部性問題的同時，也面臨着外部問題的壓力。這幾個月以來房市也好股市也好中國經濟也好，輿論場上的很多聲音，情緒和話術，其實翻來覆去大部分根本目的都是一個，就是希望中國政府能像美國那樣無節制放水，鼓吹放水就能解決問題。

大背景是自從新冠疫情以來，全球以美國為首的主要經濟體進入大放水和高通脹時代，中國卻一直堅守謹慎的貨幣政策，並一直將通脹維持在低水平。如果我們同期考察西方各種媒體和機構對中國經濟的評論，我們就會發現兩邊的聲音存在同調性，且西方聲音中鼓吹中國應當放水的意圖更為明顯。

固然，我國的房市和股市是有很多問題的，這個在我們之前的文章中都已經論述很多了。但無節制放水能解決的到底是什麼問題？我們還是要先從理論與現實的角度考察，這幾年這些放飛印錢的國家到底解決了什麼問題，製造了什麼問題。

資產負債表與放水理論這裏我們先引入去年在我國流傳甚廣，並被我們文章批判過的資產負債表衰退概念（見《資產負債表衰退：哭鬧者的藥方，沉默者的毒藥》），這個概念也是現在最常被拿來論證我國需要大放水的論據。

以會計學的視角來看，如果將個人的勞動和購買、使用的商品與服務量化，那麼每個人對社會經濟活動都處在一種既有資產又有負債的情況，而自然人、法人（企業和社會機構）的經濟活動，按年統計，就是GDP。從這個意義上來説，GDP就是在衡量全社會的經濟活動總規模，也即資產負債表的強度。

近些年本號之前有許多文章對我國房地產行業進行過批判，按資產負債表理論的邏輯，當地產行業的泡沫被“三道紅線”刺破後，以地產業為擴張動能的國民經濟收縮就是一種不可避免的局面了。（需要強調，地產業為擴張動能的表述並不是很多網絡文章所謂的“中國經濟本質是靠房地產”，在長週期理論中，地產是週期之母，是後發工業國家都會經歷的階段，具體見我號之前討論康波週期和地產的幾篇文章）

基於這種邏輯，資產負債表衰退理論的提出者辜朝明建議我國“刻不容緩”的進行放水，浸潤國民經濟，將受地產泡沫破裂衝擊而萎縮的資產負債表“撐起來”。這一理論屬於看到了現象，沒找到病因，開錯了藥方。這裏面忽略了最大的關鍵因素，放水短期有效，首先基於是利潤。

通俗來説，辜朝明的理論就是説：我現在有50萬資產45萬負債的結構，和我有20萬資產15萬負債的結構大差不差，因此為了填補支出缺口，在收入下降的情況下應該將自己的資產負債表“膨脹起來維持運轉”。類似的邏輯就是“內債不是債”，即中央和地方政府的債務完全不應該過多考慮，預算不足就以發債的方式解決，“肉爛在鍋裏”。然而，資產和負債如果經營得當，確實可以穩定一段時間，但是，借來的錢是要還的，而且是有利息的。

國民經濟是一個大的資產負債表循環。無論是自然人還是法人，用會計學的視角來看都是在圍繞自身的資產負債表進行工作。但資產負債表的派生、擴大，並不是沒有代價的無限派生，資產負債表越大，相應的利息規模就愈大，維持資產負債表的核心關鍵，就是利潤。利潤越高，就能維持越大規模的資產負債表。這就是“印錢”的核心秘密。

我們看到，從日本開始央行不斷向市場注入流動性，到次貸危機後美聯儲“QE”，再到疫情危機後量化寬鬆為除人行外其他主要央行均採納的方式，似乎當代金融學的終極奧義就是“印錢”。、

但是不要忘了，這些國家和地區，在國際分工秩序中均處於上游，在國際貿易中能獲取可觀的利潤來維持資產負債表。饒是如此，美歐仍然產生了可觀的通貨膨脹，無他，市場上的錢實在是太多了，利潤無法完全穩定資產負債表，多出來的貨幣衝擊只好產生通脹了。而相對分工層級較低的國家，利潤不足，如果也印錢那巨幅的通貨膨脹就沒跑了，如土耳其和印度。

分工位置，利潤規模，去工業化程度既然國家的經濟規模本質是一個資產負債表，而資產負債表是由利潤決定的，那麼什麼決定了利潤呢？是在國際分工中的位置。

著名的微笑曲線可能許多人都很熟悉。這一理論其實就是在説，從原材料、設計、研發、生產、組裝、運輸、銷售和售後服務等一系列環節上，利潤（即所謂的附加值）是不等分的。在這個鏈條裏，話語權就是直接的權力，權力決定了利潤的分配。我們看到，在發達國家投資的外資企業中，在岸的流程往往利潤較低，而離岸的流程往往利潤較高，這就是因為決定分配的權力將利潤的流向導向自己。

從這個意義上來説，涓滴效應就是一種效費比極低的政府幹預模式。因為，當經濟危機產生需要政府對市場進行救助時，進行貨幣放水和財政救濟而產生了一筆業務，這筆業務的運行需要依照剛才説的利潤分配流向的邏輯進行，往往是救援之水沒留到最終端，就已經在中間斷流了。

當你在國際分工秩序中的位置不高時，在不觸及社會改造、體制機制變革和技術進步等結構性改革前，無節制的進行放水，一方面造成落後產能無法識別和出清，另一方面就是沉默的支持不合理的既有邏輯，進一步拉大諸如貧富差距等社會矛盾。

可能在十幾年以前，國際分工秩序的含義基本還等同於產業結構。但現在這兩者已經並不等同，中國工業高速發展至今，產業結構已經發生了巨大變化，早已經從國際產業鏈中下游加工者變成了中高端工業品和新技術輸出者**。**

**但現實是我國當前的產業結構和我國在國際分工秩序中的位置並不相符，**一方面，我國在國際金融秩序中仍處於被動位置，另一方面，以美國為首的西方對我國築起了很高的貿易壁壘，這成為當下國際分工秩序的另一重含義。

我們可以看下日本。日本政府自2001年起的放水，維繫其國民經濟資產負債表的，是海外日資企業的利潤，打造了“海外日本”的產業雁陣，讓日本即便無法繼續向高端攀爬產業鏈，也可以靠央行印錢這種效率極低的模式維持穩定，收買國民。

日本的產業結構中，雖然仍以製造業為主，但其製造業與我國卷出天際的情形有很大不同，利潤存留不低，特別是許多日資企業與如我國或東南亞企業合資，當地合資企業需要以較高溢價購買日本廠商的零部件，這就確保了日本廠商的利潤。

去年我們都看到，去年我國汽車出口量成為世界第一，其中70%多都是油車，而我國的電車發展已將日本甩開，日系車在我國進行大幅降價，但豐田的全球利潤率仍然非常高。

這是因為日系車的技術和品質溢價遙遙祝領先嗎？顯然不是。一個例子就可以説明。在我國已經降價到10萬以內的卡羅拉，同配置在美國可以賣到三萬刀。而我國的汽車想要進美國市場的話，首先就要面臨27.5%的關税。美國消費者花高價買了車，豐田獲得了高利潤，日美同盟的關係在經濟層面得以穩固，這種同盟內的分工秩序是我們不可能獲得的。

當這些一些列微觀行為疊加起來的時候，就構成了日本目前還能維持國民經濟資產負債表穩定的基礎。

（多説一點，凡是用貨幣乘數而不是用資產負債表來描述貨幣現象、解釋貨幣理論的，可以認為是需要扔進垃圾堆的陳腐知識。貨幣理論可以參考《貨幣從哪裏來》這本英國銀行家的小書，或者央行派學者孫國峯、伍戈、李斌、陸磊等人的著作和學術論文。孫國峯雖然判刑了，不影響其論文的學術價值）

豐田的例子又暴露出另一個問題。就算是我國汽車參與不了美國市場的競爭，卡羅拉就可以在美國賣到三萬刀嗎？美國消費者是太人傻錢多？

這就是不管你怎麼扯理論，也掩蓋不了持續大放水的另一個問題，**就是它一定會加深去實向虛的程度，無節制放水去脱實向虛的根源，**卡羅拉之所以能在美國賣到這個價，本質上還是因為美國汽車產業的衰退。這點就算是你處在國際分工秩序的頂端，能通過金融優勢賺取大量利潤，也無法扭轉。

我們看到，疫情危機以來的大放水，除了更快的締造基於發達的金融產業的百萬富翁，事實上並沒有真正改善美國社會的現狀，無論是社會撕裂情況，還是貧富差距，族羣矛盾，都在進一步蔓延。科技創新的產物，從區塊鏈到VR、AR，從元宇宙到AI，變化的是每年講一個新故事，不變的也是每年一個新故事的到來。

就以AI為例，國產大模型也已紛紛發佈，雖然距離GPT仍有距離，但並非是質的差距。而AI的盈利點和創新推動究竟在何處，其實還並不清晰，只有投資方微軟和賣算力卡的英偉達賺的盆滿缽溢。這一方向的大牛北大朱松純老師甚至斷言，未來的人工智能方向絕不是現在的大模型方向。

在上篇文章的結尾，筆者提到過，“如果覺得放水就能代替經濟的結構性改革和金融體制的制度性變革，那麼就完全低估了到底什麼是“日本失去的三十年”。****”

前不久，美國發布其經濟數據，GDP、就業和空缺崗位持續高位運行。雖然説，其發電量、工業產量都在下降。這似乎構成了比較弔詭的局面，一些朋友懷疑美國數據的真實性。其實倒也不必質疑那麼多，在筆者看來，這些數據雖然奇怪，但仍在合理區間。

那麼美國經濟增長的本質是什麼，筆者依舊從利潤和產業結構的的角度來解釋一下。疫情以來，隨着美聯儲無限制印錢和向居民與家庭派錢的政策，產生了巨大的通貨膨脹，通貨膨脹的一個維度是CPI的高企。即居民消費價格指數的高企。

一直到現在，美聯儲依舊維持5%以上的利率空間，試圖以加息馴服通貨膨脹，CPI仍未降低到2%。而隨着美聯儲的加息，全球大宗商品價格持續下行，只有原油價格方面的聯盟試圖抵抗，但最近OPEC+也搖搖欲墜，減產似乎支持不下去了，展望來看油價的下跌將是大概率事件。

大宗商品的走低，就導致了PPI下跌。而從基礎的宏觀經濟學來説，CPI上漲，PPI下跌，企業利潤增大，經濟將進入一個擴張期。而美國隨着疫情以來的脱實向虛愈發嚴重，經濟擴張的同時發電量用電量下降，並不是什麼難以理解的事情。並不能用中國的情形來理解美國，正如同我們不能理解美國百餘公里的高鐵通車一年創死一百個人。美元兑全世界的無限法償性使用，使得國際大宗商品跟隨聯儲的利率政策隨之波動，這就是美元資產負債表利潤的來源。

而往昔美元的加息週期中，往往高利率先加崩新興市場國家（製造業國家）的加工工業，隨後隨着需求收縮、投機性資金轉向，再壓低農產品和大宗商品價格。而本輪加息週期中，由於數萬億海外人民幣的存在，資源國家和新興市場國家目前都基本穩定，但相應的，我國承受了更重的金融擠壓。

另一個方面，拜登政府在這三年多時間裏陸續放入了一千餘萬非法移民。這些非法移民的存在，極大的熨平了勞動力供給曲線，使得美國的就業市場在一種緊平衡上得以維繫，沒有陷入工資-通脹的螺旋中。（緊的原因與新冠的影響有關，也與政府居民補貼和提前退休等因素有關）

因此，美國經濟在今年面對的情況，恐怕並非是諸多分析師、市場機構所預見的衰退/輕衰退，更談不上軟着陸，而是仍需持續面對過熱的壓力。企業利潤情況尚好，經濟全面虛擬化導致企業擴張極為便利，就業崗位空缺情況仍在高位，潛在通脹壓力不可小覷。而美元對大宗商品的購買、加息對全世界產能的壓制到底能到哪一步，決定了美國通脹的潛在空間，也反過來影響着美元的購買力。到底如何演化可能只有走走看，美國脱實向虛趨勢下的霸權維持又能到哪一步，也只有靜待時間解答。

上述邏輯也能回答我們這一年面臨的一些問題。23年以來我國原材料價格處於同比下降中，但需求收縮更厲害，特別是23年CPI僅為0.2%，導致大量企業營收和利潤全面縮減。這反應在了A股中，近幾年上市的雙創公司絕大部分根本沒有盈利，而預期中的成長性不在，遭遇砸盤就是必然的，特別是在外部環境的加成下砸盤就更為可怖。外部環境是因房地產信貸派生機制結束後收縮的信用空間。

像美國那樣放水可能像很多人希望的那樣，短期解決流動性和利潤問題，但我們可以看到的是從新冠疫情到今年 ，我國一直沒選擇這樣做。當然，不是説不需要考慮“利潤潤滑”。今年的各省市政府工作報告中的年度目標，均將CPI漲幅控制性目標確認為“3%左右”，輔之以今年仍可確信的原材料價格平穩回落，工業企業的利潤邊際改善、企業經營向好是可以預期的事情。

但經濟決策上的定性定量從來不是容易的事情，尤其在我國金融體制過往存在很大問題的情況下，效果並不容易達成。所以我們看到了這幾個月在金融領域啓動的改革，這又回到了我們上一篇文章的邏輯。

寫在最後的，是筆者的一些感想。以筆者控制血糖和體重的經驗教訓來説，過度飢餓的時候，先吃顆糖穩一穩，堅持飲食低糖低油高纖維，如果一時的飢餓就由此大吃“快碳”或者高糖高油（高GI高GL），身體只會變得更差。**痛苦，是堅持做正確的事情的路上的夥伴，他提醒我們，不要妄想一步登天，一切收穫都要有付出。**當然，這並不是説盲目餓肚子搞出低血糖，一切的一切，需要見機行事、相機抉擇。