九源基因現金流驟降經營風險加劇，核心產品或面臨集採之壓_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

近日，杭州九源基因工程股份有限公司（以下簡稱：九源基因）遞表港交所引發市場關注，保薦機構為華泰國際。

九源基因創立於1993年，專注於骨科、代謝疾病、腫瘤及血液等四大治療領域。目前公司已擁有八款已上市產品（包括中國首款重組人骨形態發生蛋白-2（“rhBMP-2”）骨修復材料骨優導），以及超10款在研產品（包括潛在的中國首款司美格魯肽生物類似藥JY29-2）。

核心產品骨優導或面臨集採風險

2021年、2022年及2023年前三季度（以下簡稱：報告期內），九源基因實現營收分別為13.07億、11.25億及10.23億，實現淨利潤分別為1.19億、5986.7萬及1.11億。

九源基因表示，公司收益由2021年的13.07億減少13.9%至2022年11.25億，乃主要由於銷售貨品的收益減少1.63億。

同時，九源基因指出，公司銷售貨品的收益由2021年的12.68億減少12.9%至2022年的11.05億，主要由於吉歐停及依諾肝素原料藥銷售收益減少所帶動。公司從吉歐停產生的收益由2021年的2.46億減少72.4%至2022年的約6780萬，此乃由於吉歐停被納入帶量採購計劃後，其銷售量及銷售價格均有所下降。公司從依諾肝素原料藥銷售產生的收益由2021年的1.22億減少61.3%至2022年的約4710萬，此乃主要由於地緣政治衝突影響公司對一名海外客户的銷售。吉歐停及依諾肝素原料藥銷售收益減少，部分被骨優導銷售收益由3.55億增加25.1%至4.44億所抵銷。該增加主要由於骨優導銷售量的持續增長。

值得一提的是，在2022年業績下滑的情況下，九源基因於2022年宣派現金股息1200萬。

而就收益詳細來看，於往績記錄期間，公司收益主要來自在中國內地銷售的三款產品，主要包括骨優導、億喏佳及吉粒芬。報告期內，該等三款產品所產生的收益分別佔公司總收益的56.9%、75.1%及82.0%。

九源基因表示，公司預期來自銷售該等產品的收益於可見將來將繼續貢獻公司收益的重大部分。倘公司無法維持已商業化產品的銷量、定價水平及利潤、產品無法取得或進一步擴大廣泛的市場認受性，或無法擴大或維持客户或消費者基礎，公司的業務、營運業績及財務狀況可能會受到重大不利影響。

其中報告期內，公司核心產品骨優導的銷售額分別約為3.55億元、4.44億元及5.58億元，分別佔公司同期總收益的27.2%、39.5%及54.6%。根據CIC的資料，按收益計，公司於2022年在中國所有骨修復材料製造商中排名第二，所佔的市場份額為17.2%。

招股書披露，國家醫保局自2020年起就高值醫用耗材實施集中帶量採購“(VBP”)計劃，該計劃集中於臨牀使用普遍、臨牀使用量大及競爭充分的醫療器械及耗材。於2023年，國家組織高值醫用耗材聯合採購辦公室刊發第四批高值耗材VBP名單（“第四批VBP名單”），其涵蓋若干骨科醫療器械。根據CIC，入選第四批VBP名單的醫療器械出現大幅降價。

九源基因提出，具有生物藥和醫療器械相結合的獨有特性以及創新性的BMP骨修復材料未被納入此名單，而只是須遵守相關監管機關所實施的若干價格限制。該等限制對骨優導的銷量及收益的影響存在不確定性。截至最後實際可行日期，相關監管機關尚未刊發有關價格限制政策的實施詳情。

同時九源基因坦言，公司可能無法預測或控制的任何該等或未來政策變動，均可能會對公司的產品定價以及相應的收益及盈利能力造成重大不利影響。倘公司的產品價格因政府定價監管、出現替代產品或其他市場因素而下跌，則公司可能無法在不產生大量開支改善產品的情況下減低有關價格下跌的不利影響，而公司的利潤率及盈利能力可能受到重大不利影響。

香頌資本董事沈萌對《港灣商業觀察》表示，集採是消除了企業對價格的話語權，所以雖然可能在數量上有所保證，但對收益率上會造成不利影響。

“減肥神藥”JY29-2仍在臨牀階段

司美格魯肽生物類似藥JY29-2被認為將是九源基因接下來的另一重磅產品。

被各大社交平台視為“減肥神藥”的司美格魯肽是一種類似胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)激素的多肽，但經脂肪酸側鏈修飾。司美格魯肽採用以下雙重機制來對抗糖尿病。透過模擬GLP-1激素的作用，其可增加胰島素的產生，而胰島素是負責降低血糖水平的激素。此外，其亦能夠減少胰高血糖素的產生，胰高血糖素是一種促進肝臟釋放儲存的碳水化合物並促進新葡萄糖產生的激素。另外，司美格魯肽透過抑制食慾及減緩胃部消化來減少食物攝入，有助於減少飢餓感、食物渴求及體脂，從而改善肥胖及超重症狀。

九源基因正在開發司美格魯肽生物類似藥JY29-2，以吉優泰®作為品牌名稱的用於治療T2DM，以吉可親®作為品牌名稱的用於治療肥胖症及超重。JY29-2（吉優泰）是中國首款取得IND批准的司美格魯肽生物類似藥，並已完成III期臨牀試驗。根據CIC，其有潛力成為中國首款獲批商業化的生物類似藥。

於2024年1月，公司就評估JY29-2（吉可親）用於治療肥胖症及超重取得國家藥監局的IND批准。公司目前正籌備JY29-2（吉可親）對該適應症的III期臨牀試驗，並預期於2024年開始該試驗的病人入組。

經營活動現金流淨額大幅下降

報告期內，九源基因存貨分別為2.02億、1.72億、1.66億，存貨週轉日數分別為232日、251日及206日。

九源基因表示，公司可能因產品或原材料存貨積累過剩，且其中部分可能到期而導致面臨的存貨風險增加。存貨水平過剩可能增加公司存貨持有成本、過時風險或潛在減值虧損。另一方面，倘公司的預測需求低於實際水平，公司可能無法維持足夠的產品存貨水平或無法及時生產產品，且銷售及市場份額可能流失至競爭對手。

同時，九源基因提出，由於製成品售往客户及結算採購價前，公司於生產過程中無法收回就原材料已付現金，及鑑於高存貨水平及存貨週轉日數，公司的業務面臨重大營運資金需求。倘日後公司的存貨水平大幅增加，公司的財務狀況及現金流量可能受到重大不利影響。

報告期各期，九源基因經營活動現金流淨額分別為6752.9萬元、2255.9萬元、914.4萬元，呈現出較大的下降幅度。

沈萌指出，經營現金流入淨額的明顯下滑，説明客户的回款能力減弱，即使業績成長，但經營風險反而加大。

事實上，報告期內，公司貿易應收款項分別為3.43億、4.12億、5.31億；貿易應收款項的週轉日數分別為90日、122日及124日，呈現較大的增長趨勢。

九源基因坦言，倘公司無法為公司的營運產生足夠現金流量或無法取得足夠外部資金為公司的業務提供資金，則公司的流動資金及財務狀況可能受到重大不利影響，且公司可能無法擴展公司的業務。公司無法向閣下保證公司將擁有來自其他來源的充足現金為公司的營運提供資金。倘公司訴諸其他融資活動，公司將產生額外融資成本，且公司無法保證公司將能夠按公司可接受的條款取得融資，或根本無法取得融資。此外，公司的債務水平及利息付款金額可能進一步限制公司取得必要融資或就融資取得有利條款以為未來資本開支及營運資金提供資金的能力。該等限制可能降低公司的競爭力及增加公司對不利經濟及行業狀況的風險及敏感度，從而可能對公司的財務狀況及營運業績造成重大不利影響。

就九源基因上述提到的債務水平而言，於往績記錄期間，公司產生債務，包括計息銀行借款及租賃負債。報告期各期，公司的債務分別為2.04億、2.21億、2.25億。

九源基因表示，公司的債務可能（其中包括）：增加公司的財務風險水平，對公司持續經營的能力造成不利影響；要求公司將大部分經營所得現金流量用於支付公司債務的利息及本金，減少公司可用於資本開支、收購及營運資金等其他用途的現金流量；限制公司對業務及公司經營所在行業的變化進行規劃或反應的靈活性；令公司更易受整體不利經濟及行業狀況影響；使公司較債務較少的競爭對手處於劣勢；增加公司的借款成本；限制公司借入額外資金以有效競爭或利用新商機的能力；及要求公司出售資產以籌集資金（如需要）用作營運資金、資本開支、收購或其他用途。（港灣財經出品）