動盪的光伏，卑微的膠膜_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

01

膠膜行業競爭格局

膠膜行業第一陣營：福斯特（市佔率近50%）

第二陣營：斯威克、海優新材。

第三陣營：百佳年代、賽伍技術、祥邦科技、鹿山新材

第四陣營：天洋新材、信義儲電等

膠膜行業整體格局較好，前三龍頭市佔率75-80%。前五市佔率85%+。但近年部分新勢力藉助資本市場強化產能建設；組件企業由集中趨向於分散，導致需求向二三四線擴展；組件行業龍頭為穩定供應鏈，戰略培育多供體系。

這些原因和現象都造成行業競爭格局邊際轉差。但即便如此，行業前三仍然掌控75%以上的市場份額，是目前光伏行業格局相對較好的環節之一。

目前整體規劃產能接近或超過800-900GW，但部分產能出現減速跡象。百佳年代、斯威克上市步伐緩慢，且2022年下半年開始業績邊際惡化特別是2023年Q4，造成部分產能推遲向後；

此外祥邦科技雖然通過增資擴股取得大量現金，但簽訂了對賭協議，在未上市之間，預計都不敢貿然投資。祥邦科技於2024年初再次提交了IPO申請相關的材料，但其2023年下半年利潤急轉直下及面臨的各種質疑，可能導致上市步伐推遲；

信義儲電的大規模進入膠膜計劃，預計隨着資金吃緊和產業鏈盈利困境而中止或減少規模，目前產銷數據並不十分理想；

賽伍技術大規模擴產的產能主要集中於HJT類（5億平），但是也是分批建設，預計將延續好多年，因為HJT整體發展低於預期；

天洋新材，銷售與盈利能力不達預期，預計也將延緩上述擴產步伐；

行業巨頭福斯特產能擴張也緊貼出貨增長數據，相對謹慎。

海優新材伴隨出貨量增速減速及盈利下修，也同步減緩了產能擴張步伐。

故可預期來看，預計2024年經過充分價格競爭及行業粒子價格波動影響下，行業擴產步伐有所降低，真實的產能在2024年可能只有750-800GW左右，而組件預估需求為630GW，是行業格局相對較好的環節。雖然仍然比需求多20%，但膠膜環節是輕資產環節，以銷定產，具備彈性。

02

膠膜2023年回顧

2023年一季度，為了狙擊部分膠膜企業上市步伐，且應對行業競爭格局加劇的問題，行業龍頭福斯特壓制膠膜價格明顯。

2023年Q1，EVA粒子價格從14000左右，上行至季度末的18495元，漲幅32.1%。但直到3月中旬之前，膠膜價格一直壓制在9.89元一線（透明EVA，下同）。也就是説，雖然EVA粒子大幅漲價，但是膠膜價格一直未漲，直到3月底跳漲至10.81元一線。

2023年Q2需求不振引發EVA粒子價格走弱，從18495元一線跌至2季度末的14000元一線。膠膜價格亦同步下跌，且跌幅較大，2季度末膠膜價格跌至8.28元，遠低於Q1同期價格。二季度同期POE膠膜價格亦不再堅挺，從17元一線跌至15元。

2023年Q3需求旺盛小幅推高膠膜價格但季度末迅速回跌至期初水平，膠膜價格整體攀升，最高9.71元，對應粒子價格16500。3季度行業盈利好轉。但Q3，7、8兩月膠膜價格對應並不十分友好，9月對應單價才較好。

2023年Q4期初，組件價格競爭加劇，去庫存慘烈，粒子價格跳水，跌至11000元下方，跌幅超過25%。膠膜價格也跟隨快速走跌，見年底7.38元，創出新低。Q4產業鏈盈利惡化趨勢明顯。POE類膠膜同期也大幅走弱，從15元跌至四季度末的14元附近，並在24年年初進一步下探至13.6元。

2024年年初，1.1萬的粒子價格，對應膠膜價格7元左右，膠膜價格低迷，單位盈利較差，但無庫存跌價影響。（與3季度前兩個月差不多。）

2024年2月底3月初，粒子價格開始回升，膠膜價格也同步回升，行業盈利小幅改善。

2023年雖然行業困難，但龍頭企業依然保持相對盈利（除第四季度預期跌價損失較大，可能會盈虧平衡或略有虧損）。行業第二名斯威克上半年盈利7-8000萬，海優新材虧損，因為持有遠高於行業標準的粒子庫存導致跌價損失。

2024年伴隨粒子價格處於低位，庫存損失和波動預計將大幅收窄，行業整體盈利有望稍有好轉。由於部分產能增長放緩、膠膜行業二三線企業上市步伐趨緩等原因，競爭格局加劇的問題在2024年也可能出現緩解。

隨着2023年財報出清，部分上市步伐料將放緩，擴產意願和能力也隨之降低。

03

產業鏈公司分析

上圖為各膠膜企業研發投入情況，龍頭企業在研發投入方面具備領先優勢，研發投入佔當期淨利潤和毛利率相對較高。

行業整體來看，福斯特業績相對穩定，市佔率逐步從2022-2023年下滑的趨勢中走出。但隨着三四線膠膜企業強勢擴產，致使海優新材、斯威克等二線龍頭市佔率在2023年稍有下滑。

福斯特2023年營收增速加快，擺脱了過去兩年市佔率下行的趨勢，市佔率稍有回穩，表明行業競爭格局好轉。因資金充沛且原材料庫存管理得當等原因，盈利表現好於行業整體，但仍受到二三四線企業擴張市佔率的衝擊。

海優新材財報鉅虧，主要原因還是其在過去一年中累庫了2個月的超額庫存以及激增的研發投入（遠高於同行的增速）拖累利潤表現。其公司在原材料庫存管理和市場策略方面與龍頭企業來對比，仍存在較為明顯的差距。海優新材2023年市佔率所有下滑，出貨增長不及行業平均水平。

賽伍技術，在2023年業績表現相對平穩，主要是POE類出貨增長所致。賽伍技術在2023年營收增長持平或稍遜於行業平均增速。

從行業短期發展趨勢來看，一線組件巨頭在短期失去部分市場份額，由強二線或者三四線新進入者奪取部分市場份額，致使膠膜行業亦出現集中度分散特點，三四線企業如鹿山新材、祥邦科技等迅速擴大市場份額。

但未來預計隨着組件一體化深度內卷，行業重回馬太效應，膠膜行業龍頭市佔率稍有下滑的趨勢可能得以好轉。

04

行業存在的問題

1、膠膜行業賬單期較長（3+6個月）。

導致在營業收入大幅增長的時候，經營性現金淨流量大幅為負，且資金不充分的企業，需要將應收賬款或票據貼現換取現金流，同時上游企業較為強勢，賬單期較短，從而導致膠膜行業一直存在的現金流問題和資金使用效率較低的問題。

2、膠膜行業議價能力偏弱

膠膜行業上游多為組件大廠，採取成本+合理利潤的方法進行產品定價。除了在少數時期，粒子緊缺的時候，獲得了大量超額利潤外，其餘時間單位盈利能力整體持穩（盈利表現波動主要是原材料價格波動導致）。

3、輕資產模式

輕資產模式整體是優勢，但擴張起來也比較快，就導致前幾年膠膜行業新進入者較多，從而致使龍頭企業市佔率下滑的情況。隨着行業未來馬太效應及研發投入的持續增強，可能好轉。

4、超額庫存波動

膠膜行業一般都會有0.5-2個月的庫存準備，而產品定價則根據當時的粒子價格來決定，而原材料方面佔到整個成本的85%以上，所以原材料價格波動對盈利波動影響非常大，加劇了盈利週期現象。

05

行業投資邏輯和展望：

膠膜行業自2022年下半年盈利開始惡化，尤其是此前高庫存的企業。2023年Q2和Q4盈利惡化更加明顯，行業出清加劇。目前膠膜主流競爭企業約10家，行業格局整體相對穩定。膠膜行業輕資產模式，以銷定產，整體盈利能力也較持穩。

但行業定價採取成本加成法，隨着原材料價格波動收窄，盈利趨於穩定，但超額利潤亦將減少。如果後期行業重回馬太效應，營收規模的擴大帶來的規模效應將對利潤邊際貢獻較大，因為產業整體來看費用增長將低於營收規模增長所致。

長期來看，膠膜環節較為穩定，公司安全係數高，不太可能出現貿易限制。國內膠膜企業可通過海外設廠，進入國外擴產的組件產能環節，或是其優於其他環節的一個原因。但軟肋是，下游客户多為組件大廠，被壓榨較多（利潤及賬單期等），相對話語權不大，故長期來看，“歸於穩定增長”。

長期盈利空間和彈性未必優於目前深度內卷的一體化等環節。

2024年伴隨着國內POE產能投放加快以及純POE膠膜市場份額被EPE等共擠膠膜替換，導致POE粒子價格出現走跌趨向。EVA粒子目前已跌至歷史最低值附近，下跌空間有限，在供應充足背景下有望在低位盤桓。通過原材料庫存成本差異與膠膜現貨價格之間的差異獲得的超額利潤或損失整體不再。

膠膜環節2024年有望加快出海步伐，海外膠膜產能大幅增長。而這對於有資金優勢的龍頭企業來説是個更加利好的事情，海外產能盈利或好於國內。

伴隨2024年3月組件開工率提升，粒子與膠膜價格同步回升帶來的盈利好轉現象，在2024年Q2是否能夠維持（粒子價格與膠膜價格波動幅度對比），是觀察行業盈利預期的關鍵觀察因素。