“寧德時代內部”模式的復甦_風聞

導語：隨着價格競爭接近尾聲，寧德時代正準備通過新一代的大型生產線來提高成本效率並擴大其相對於同行的淨資產收益率（ROE）領先優勢。我們看到從這裏開始，基本面有多個轉折點。我們預期會有重新評級——升級為超配和首選。

3月10日，國際投行摩根士丹利發佈對寧德時代（300750.SZ）的長篇研報《Resurgence of “CATL Inside”》，發佈後第一個交易日，寧德時代大漲14.46%。我們對該報告進行全文翻譯，僅供研究參考，不代表我們認同或贊同報告的結論。

01 我們的新頂級選擇：關鍵基本主題概述價格競爭的終結

隨着供應鏈瓶頸的打開導致的電池產能過剩，整個2023年電池價格競爭激烈。我們之前擔心寧德時代的市場份額會受到國內其他“二線”電池製造商的威脅，但隨後市場份額的發展緩解了我們的擔憂。

雖然二線電池製造商似乎正努力達到收支平衡，且一些已經出現現金虧損，但寧德時代仍以大約人民幣50-70元/千瓦時的價格優勢銷售電池單元，並且其市場份額比我們預期的更為穩定，根據SNE研究，2023年在中國和全球的市場份額分別為46%和37%。

電池生產已經變得商品化——但規模、產品多樣化、輸入效率和系統解決方案能力似乎幫助公司與原始設備製造商（OEM）保持了緊密的合作關係，以及市場份額。

電池價格可能會隨着原材料價格的下降而繼續下跌，但成本加成定價方案應該能保持寧德時代的利潤率彈性，而二線電池製造商為了獲得市場份額犧牲利潤率的空間可能有限。

我們看到寧德時代的利潤率在2024年第一季度環比下降，但之後將保持彈性，與二線公司相比當前的利潤率優勢（大約人民幣70元/千瓦時）可能會持續。

同時，我們預計公司的產能利用率在接下來幾年將提高到>80%，這是去年產能翻倍擴張的結果，而二線玩家的平均利用率可能仍然低於40%，因為擴張和低價策略可能不足以獲得顯著的市場份額。

提高成本效率

公司的業績記錄展示了其強大的執行力和高輸入效率，通過研發進步、規模、供應鏈管理和高產出率。隨着新一代大型生產線的建立，其成本優勢可能會進一步增強，10GWh/線的規模擴張35倍和大約40%的資本開支節省。

我們估計，單位運營開支和資本開支在接下來幾年將達到每千瓦時55美元和30美元——中國和東歐的平均水平。

這大約是全球主要公司當前平均水平的一半和四分之一。雖然電池價格和製造成本因不同的化學成分、形狀因素和地理位置而有所不同，但我們認為公司將繼續擴大其相對於同行的非現金淨資產收益率領先優勢。

市場份額的發展

根據我們汽車團隊對電動汽車發展軌跡的預測，我們估計到2030年，電動汽車電池需求將以22%的年複合增長率增長，達到約3TWh，相比之下，計劃的電池產能超過7TWh。

然而，鑑於二線廠商的利用率低且財務狀況緊張，其擴張計劃可能不切實際，而汽車原始設備製造商的電池計劃大部分已被推遲。

同時，通過成本效率的提升，寧德時代的競爭力正在增強。因此，我們預計寧德時代將在中國保持45%的市場份額，並在2030年保持35%的歐盟市場份額，但由於地緣政治原因，我們假設在美國的市場份額僅為3%。

考慮到美國電池需求的增長可能超過其他地區，我們認為該公司到2030年的全球市場份額可能超過30%，而市場預期為25-30%。如果寧德時代能在美國市場獲得技術授權，其在美國的市場份額可能會進一步上升。

2024年穩健的“寧德時代內部”模式週期

搭載“寧德時代內部”電池的電動汽車（即使用CATL電池的電動汽車）的模型週期在2024年看起來非常穩健，同時，由Tim Hsiao覆蓋的比亞迪的模型週期正在放緩，該公司通過利用鋰價下跌實施的激進降價策略獲得了市場份額。

儘管三年前特斯拉Model 3推動了磷酸鐵鋰（LFP）電池的採用，但今年即將推出的“寧德時代內部”模型如果銷售穩健，可能會推廣公司的超級充電（4C/5C）和CTP3.0產品。

更好的能源儲存系統（ESS）經濟性

過去兩年中，ESS的成本/千瓦時已經減半，而且與兩年前相比，平級化成本（LCOE）看起來更具吸引力。中國的可再生能源部署可能會在2030年前將淨電荷變成一個“鴨形曲線”，因此需要更多的ESS峯值容量。我們預計2024-26年全球新ESS安裝的年複合增長率（CAGR）為24%。

FEOC逆風已計入價格

我們認為FEOC（關注的外國實體）的挑戰已經被廣泛認識並計入價格（見報告）。

儘管該公司的能源儲存在很大程度上暴露於美國市場，但該國2030年的碳減排目標仍然是一個艱鉅的目標，而在接下來的五年中，就成本、可靠性和循環壽命而言，磷酸鐵鋰（LFP）電池可能仍然是能源儲存中最佳解決方案。

02 我們對超配/首選評級的變化簡述提高我們的淨利潤預估

總的來説，我們將2024年和2025年的淨利潤預測分別提高了11%和21%，至450億元和490億元。參見盈利預測修正。

我們的目標價格從184元上調14%至210元

我們採用企業價值/息税折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）方法對寧德時代進行估值，以與我們的全球電池分析師為全球同行採用的估值方法保持一致（之前我們使用的是折現現金流（DCF）），並應用2024年預期的11倍目標倍數。

鑑於淨資產收益率（ROE）的改善和提高長期市場份額的前景，我們認為重新評級是合理的。我們的目標倍數仍然意味着與全球同行平均水平相比有顯著折扣，以反映來自美國投資回報法案（IRA）的挑戰。

除非有重大併購，我們還認為，在強勁的現金流生成能力的推動下，該股票在三年內可能翻倍，這將使得更高的分紅或回購成為可能。

我們的樂觀情景估值現在為320元（降低了9%）：我們取以下兩種潛在路徑下生成的平均值：

“現金奶牛”——保持在與同行相比多倍研發投資的道路上，引領技術迭代，併產生高淨資產收益率。基於折現現金流（DCF）的價值為每股328元。

電動汽車供應鏈中的合同製造商——為了鎖定與原始設備製造商（OEM）的訂單而犧牲利潤率/淨資產收益率。相當於當前全球市場價值的50%，或每股312元。

參見樂觀情景——岔路口。

我們的悲觀情景估值現在為71元（削減了1%）：在這裏，我們認為海外市場的挑戰可能會導致2024年企業價值/息税折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）的倍數降至5倍。有關討論，請參見悲觀情景——多極世界中的脱鈎風險。

摩根士丹利與共識預測的對比

基於我們與超過110位投資者的交談，買方共識非常悲觀，預計2024年的淨利潤將低於400億元，原因是擔憂產能過剩和利潤率收縮。

賣方共識自2023年第四季度以來下降了22%，至470億元。

我們增加的2024年淨利潤預估為450億元，約比買方共識高出12%。

寧德時代的全球市場份額約為LG能源解決方案的2.6倍，2024年的息税折舊攤銷前利潤（EBITDA）高出約130%——然而它們的市場價值（經現金調整）大致相同。這表明市場對地緣政治風險持悲觀態度。

除了我們的盈利預估升級之外，我們還看好淨現金淨資產收益率（ROE）的提高、更強的自由現金流生成能力，以及超出預期的市場份額保持。

我們相信，隨着未來幾個季度積極的業績，股價將會重新評級。

我們可能會錯在哪裏

儘管共識預期2024年電動汽車銷量增長超過20%，但一些投資者仍然擔心考慮到中國的消費潛在疲軟和歐洲的電動汽車補貼削減，需求可能會受到影響。

如果中期內需求真的低於預期，我們認為寧德時代應該會表現優於電動汽車供應鏈股票，因為它有着彈性的利潤率、穩健的自由現金流生成能力、充足的現金儲備（潛在的分紅增加）和淨現金淨資產收益率的提高。

從長遠來看，根據我們全球汽車團隊的看法，電動汽車的發展軌跡應該仍然是結構性的。隨着經濟性的提高，電池儲能應該仍然是美國、歐盟和中國實現脱碳目標的有效途徑。

2023年全球主要電池公司股票的相對錶現：由於中國的價格競爭和美國投資回報法案（IRA）的逆風，寧德時代的表現不佳，這些因素看起來已經反映在價格中。隨着淨現金淨資產收益率的提高，我們預期寧德時代的股票將表現出色。

03 成本優勢將得到增強正在建設的新一代大型生產線

第一代電池生產線（每條線2-3吉瓦時）在當今電池行業已經相當成熟，適用於年產量低於100吉瓦時的生產規模。像寧德時代這樣的400吉瓦時級別規模需要更高效且超大規模的單線容量，以進一步降低電池成本。

公司已經開發出第二代超高效生產線，2023年新增產能的大部分都來自這種新線。新生產線的規模達到約10吉瓦時，資本開支/吉瓦時降低了40%以上。

我們從2023年上半年的中期報告中注意到，寧德時代的資本開支密度可能已經降至2023年上半年的每吉瓦時<1.5億元人民幣，相比之下2020年為每吉瓦時>3億元人民幣。

因此，我們預計隨着新大型生產線的擴產，公司的電池淨資產收益率將顯著提高，而中國大多數二線企業的淨資產收益率為負至個位數，全球同行的淨資產收益率為個位數。

二線公司目前的規模可能限制了它們開發新一代生產線的能力。寧德時代似乎在保持強勁的淨資產收益率或將效率提升轉移給原始設備製造商以增強市場份額方面擁有更大的靈活性。

寧德時代電池的投資回報率（ROIC）：隨着價格競爭的結束，結合彈性的利潤率和資本開支效率的提升，該公司有望在未來兩年內將投資回報率恢復至30%以上。

研發優勢

寧德時代的先發優勢帶來了規模和研發上的優勢，這進一步加強了公司的成本效率，擴大了其相對於同行的淨資產收益率領先優勢。

公司還開發了具有系統解決方案能力的從電池單體到電池包的差異化和多樣化電池產品。這些展示了公司強大的執行力和輸入效率。因此，寧德時代在激烈的競爭中保持了市場份額，並維持了行業領先地位。

公司的研發支出已達到每年約30億美元，並隨着收入增長而持續上升。這一研發支出水平幾乎相當於所有其他全球電池巨頭的總和，是它們中任何一個的數倍。

寧德時代的電池知識產權似乎全面而複雜，幾乎覆蓋了整個電池供應鏈，並涉及機械工程和材料科學。基於這一點，我們可以理解為什麼公司能夠保持其在產品升級、電池成本演變和市場份額方面的領導地位。

成本優勢

不同的形式因子（方形、軟包、圓柱形）和不同的化學成分（LFP，NCM，NCA）將導致不同的成本結構和產品價格。生產成本和資本開支也因地理位置而異。將寧德時代的成本優勢與同行比較可能不太公平。

儘管如此，即便面對美國投資回報法案（IRA）的逆風，寧德時代的全球市場份額仍在擴大，展示了成本效率、產品競爭力和加強的客户合作關係。

在中國以外的全球市場，磷酸鐵鋰（LFP）電池的採用率仍然較低，但特斯拉和福特似乎更偏好它。此外，寧德時代一直在升級從電池單體到電池包系統的LFP和NCM電池性能，研發投資是同行的數倍。

從這個角度看，進行比較以説明寧德時代的成本效率，以及該公司如何憑藉規模和研發優勢實現與同行相比超過30%的淨資產收益率是值得的。

寧德時代開發的新大型生產線，其容量是當前生產線的3-5倍，可能會將建設1吉瓦時容量的資本開支削減超過40%。這是過去在機械工程方面高額研發投資的結果。

400吉瓦時的生產規模，作為全球最大規模，應該是另一個使公司能夠開發和建設這些大型生產線的優勢。小規模生產將因客户之間的形式因子差異而受到這些大型生產線低利用率的限制。

從地理上看，寧德時代在中國的單位資本開支已達到每吉瓦時2100萬美元，而在東歐（匈牙利）約為每吉瓦時5000萬美元；管理層估計在美國可能達到每吉瓦時1億美元。考慮到地緣政治風險，我們認為該公司可能主要從事美國的技術授權，而不是建設產能。

根據我們韓國電池分析師Young Suk Shin的説法，韓國電池公司在亞洲的資本開支/吉瓦時應該大約為5000-6000萬美元，在東歐為6000-7000萬美元，而在北美的資本開支應為1億-1.5億美元。

根據我們在日本的分析師Masahiro Ono的説法，松下在美國的資本開支已達到每吉瓦時1.3億美元。

單位電池資本開支比較：通過新生產線，寧德時代已將資本開支進一步降低了40%以上。

對於電池製造的運營成本，我們在以下成本曲線圖中描述了電池製造商的單位成本。我們使用2023年上半年報告的單位銷售成本（COS），或我們的最佳估計，並加上單位銷售和管理費用來計算總體單位COS。

我們在計算中排除了研發費用，因為研發費用的規模差異很大，且不同電池製造商的會計方法也可能有所不同。我們還針對寧德時代調整了電池單體和電池組的比例。儘管產品組合存在差異（例如，LFP或NCM），寧德時代在成本效率方面仍然是頂尖的，特別是與海外電池製造商相比。

在下面的圖表中，可以看到Gotion、CALB和REPT在2023年上半年的總體單位COS水平低於寧德時代。我們將其歸因於兩個因素：

產品組合差異 - Gotion和REPT主要生產成本較低的LFP電池（2023年上半年平均成本約低30美元/千瓦時），而CALB的NCM產品主要是鎳含量中等，成本較低。

截至2022年底，寧德時代擁有約70吉瓦時的高成本成品庫存，這可能影響了2023年上半年的總體單位COS走勢。

我們認為，庫存的影響將減弱，寧德時代的成本優勢將在2024年顯現。

寧德時代在成本曲線上的優越位置和相對於中國二線廠商的價格溢價（由於質量和緊密的客户合作關係）可以解釋為什麼該公司能夠在國內市場保持彈性的利潤率。對於海外市場，儘管全球主要公司的電池價格高於寧德時代的價格，但寧德時代可能會獲得更高的利潤率。

2023年上半年電池製造商的成本曲線——單位銷售成本加上銷售和管理費用，不包括研發費用

同行中淨資產收益率（ROE）的擴大領先優勢

鑑於資本開支和運營開支的成本優勢，以及高電池質量幫助保持良好定價和利潤率，我們預計寧德時代可以將投資回報率（ROIC）或淨資產收益率（ROE）提高到30%以上（考慮到現金位置），繼去年的價格競爭之後。我們認為，這是規模優勢和相對於同行的多倍研發投資的結果。

下一個問題是公司能否維持當前較大的ROE差距。與全球大型企業相比，寧德時代的NCM電池價格更便宜——這意味着潛在的價格競爭不應縮小差距。

新技術的顛覆（固態電池或鈉電池）可能是關鍵風險，但這些產品的推出已被推遲，時間表仍然不確定。從其密集的研發活動中，人們也可以推斷出寧德時代也在為此做準備。

電池投資回報率（ROIC）比較（不包括IRA等補貼）

比較寧德時代和主要全球電池製造商的關鍵財務指標：由於2024年的利潤率收縮（這已經通過2023年與同行相比的股票表現不佳而計入價格中），EPS（每股收益）增長可能會比全球同行慢得多。一些全球同行應該會從美國的IRA（投資回報法案）中受益。

比較主要全球電池製造商的產品技術、成本、研發和關鍵客户情況

04 市場份額的發展寧德時代在中國的市場份額

我們之前擔心國內市場中二線電池製造商對寧德時代市場份額的威脅——但隨後的發展緩解了我們的擔憂。在2023年，寧德時代在國內市場（不包括比亞迪）中的份額保持了62%的韌性，儘管比亞迪的強勁增長，其在整體國內市場（包括比亞迪）的份額僅下降了2個百分點。

2024年“寧德時代內部”新車型的平均電池容量明顯高於2023年以及國內平均水平

到了2024年，鑑於穩健的“寧德時代內部”車型週期，我們認為寧德時代可能會在國內市場重新獲得市場份額。根據我們的數據，2024年即將推出的新車型中，寧德時代將佔據63%，而2023年為45%。

我們認為，這將使二線電池製造商的低價策略在獲取新訂單方面的效果降低；同時，原始設備製造商（OEM）在選擇供應商時變得更加謹慎，考慮到產品質量、未來技術升級和潛在的交易對手風險。

我們還注意到，2024年新車型的平均電池容量（每輛車75千瓦時）比2023年（每輛車62千瓦時）大得多。根據SNE的數據，這遠高於2023年國內市場平均電池容量（每輛車42千瓦時）。

寧德時代在歐盟的市場份額

寧德時代在該地區的市場份額在2023年顯著上升，從2022年的29%增長到36%，僅落後於歐洲市場領導者LG能源解決方案1個百分點。

市場份額增長的最大驅動力是特斯拉銷量的增長和國內電動汽車出口（包括特斯拉），其次是在寶馬、奔馳和奧迪（BBA）、日本和韓國品牌（主要是起亞）中的市場份額增長。

出口車型可能會繼續由於價格優勢而表現出色，儘管補貼有所削減：2023年，對歐盟的電動汽車出口佔中國電動汽車總出口的37%，中國製造的電動汽車銷量應占2023年歐洲電動汽車總銷量的約14%。

儘管歐盟一些政府試圖將中國製造的車型排除在電動汽車購買的現金激勵之外，但我們的中國汽車團隊認為，“中國製造”的車型（包括特斯拉產品）仍將憑藉顯著的價格優勢在整體市場中表現出色。

據路透社報道，2023年上半年歐洲電動汽車的平均零售價格超過65,000歐元，這仍然意味着低價中國製造的汽車即使沒有現金激勵（法國和德國典型的每輛車5,000-7,000歐元）也有足夠的空間來獲得市場份額。

磷酸鐵鋰（LFP）電池的滲透率仍有很大提升空間：我們注意到，儘管NCM電池仍佔歐洲電動汽車市場的絕大多數，但LFP電池在2023年的市場份額僅為4%（2022年為2%）。對於寧德時代相關車型，儘管出口已是主要組成部分，2023年銷售的“寧德時代內部”車型中僅有9%配備了公司的LFP電池，其中8%為特斯拉車型。

我們認為，尤其在補貼減少的環境下，鑑於其性價比和安全性能的優勢，LFP車型在歐洲的增長可能會進一步加快。呼應這一點，斯泰蘭蒂斯（Stellantis）在2023年11月宣佈，與寧德時代簽署了合作協議，從寧德時代在歐洲的基地獲得LFP電池的本地供應。

我們假設到2030年在歐洲市場的份額約為35%：我們假設國內出口量保持強勁，寧德時代在出口量中佔據大多數份額。在歐洲推廣LFP車型和公司在匈牙利的擴張也應有助於維持歐盟市場的份額。

寧德時代在美國的市場份額

2023年，寧德時代是美國市場第三大電動汽車電池供應商，市場份額達到16%（2022年：14%）。根據SNE的數據，特斯拉仍然佔寧德時代在美國銷量的大約一半，其次是奔馳（17%）和日產（7%）。福特，寧德時代在美國的一個關鍵客户，2023年在寧德時代美國銷量中只佔很小一部分。

鑑於特斯拉和福特對LFP車型的日益採用，我們認為寧德時代在短期內的市場份額可能有上升空間。然而，從長遠來看，鑑於IRA下不利的補貼政策，特別是在發佈“關注的外國實體”政策的細節之後，涉及中國供應鏈將導致失去全部7500美元的税收抵免，寧德時代在美國的市場份額可能面臨風險。

因此，我們假設寧德時代在2030年美國市場的份額將為3%。

05 價格競爭即將結束供應方已變得更加整合

我們注意到，電池供應方已變得更加整合。主要觀察結果包括：

在國內市場記錄的電動汽車電池安裝的電池製造商數量從2021年的58家減少到2023年的52家。

國內市場中非前10名的電池製造商在絕對安裝量（2023年同比下降23%）和市場份額（2023年僅為3%）方面都出現了下降。

即便在國內前10名的電池製造商中，也只有8家在2023年實現了正面的安裝量增長，包括寧德時代和比亞迪。

為什麼二線市場份額仍然較小

儘管採取比寧德時代更激進的降價策略，二線市場份額在2023年並未顯著擴大。同時，由於以下原因，寧德時代展現出了與原始設備製造商（OEM）的緊密合作伙伴關係：

產品多樣化提供電池組系統解決方案通過新生產線提高效率OEM面臨的顯著切換成本。從寧德時代切換到其他供應商可能會導致OEM在長期內面臨電池技術迭代和成本演變的問題。

2023年上半年二線公司的財務狀況

平均銷售價格（ASP）比較 - LG能源解決方案（LGES）與寧德時代

息税前利潤（EBIT）比較 - LG能源解決方案（LGES）與寧德時代

全球電動汽車電池市場份額

中國 - 電動汽車電池市場份額

歐盟 - 電動汽車電池市場份額

美國 - 電動汽車電池市場份額

06 能源儲存系統（ESS）經濟性的改善中國如何應對“鴨形曲線”

中國承諾到2030年實現碳排放峯值，這將需要更多的可再生能源安裝和天然氣消耗。更多的可再生能源安裝可能會將淨電荷曲線扭曲成一個“鴨形”曲線，正如一些發達國家所經歷的那樣。“鴨形曲線”的問題在於電力峯值壓力的上升，以及如何防止停電或斷電的風險。

為了解決這個問題，可以使用燃氣調峯發電機或能源儲存。我們認為這兩種措施在中國可能會共同發展，因為過去電池成本已經大幅下降。

到2030年，中國可能會出現“鴨形曲線”

煤電容量將受到嚴重干擾……在一天中10點至下午1點太陽能發電強勁的情況下，不可能使煤電的利用率如此之低。

需要能源儲存系統（ESS）來儲存太陽能並平衡負荷曲線

在電池成本下降後，能源儲存系統（ESS）的經濟性大大改善

儘管如上所述需要ESS容量，但三年前考慮到當時的電池成本以及2022年由於鋰價上漲導致的成本回升，我們仍然對潛在的ESS熱潮持懷疑態度。

然而，隨着去年鋰價的下跌，電池價格現已達到歷史最低水平，並且未來可能會進一步下降。過去兩年，整體ESS成本減半。我們重新審視了ESS的經濟性，現在看起來更具吸引力。

在中國，結合能源儲存系統（佔20%，下半年）的太陽能發電的平均發電成本（LCOE）已低於上網電價基準

太陽能加上能源儲存系統（ESS）項目的經濟性現在可以支持更高的電池儲能附加率和持續時間

提高對中國能源儲存系統（ESS）的預測

基於上述情況，我們將中國ESS部署的預測從530吉瓦時提高到2030年的912吉瓦時（累計水平）。這反映了：

2023年及以後太陽能安裝量高於預期（根據我們的中國公用事業團隊），以及通過改善經濟性，可能提高的附加率和持續時間。

我們現在預計2024-26年新ESS安裝的年複合增長率（CAGR）為20%，這將有助於在未來提高高峯時段的電力供應可靠性。

除了我們對美國和歐盟ESS的預測外，全球範圍內，我們預計2024-26年新ESS安裝的年複合增長率為24%。

中國 - 能源儲存系統（ESS）容量部署預測

年度增量部署

我們的美國公用事業團隊預測新能源儲存系統（ESS）安裝的三年複合年增長率為30%

在全球範圍內，我們預計2024-26年新能源儲存系統（ESS）安裝的年複合增長率（CAGR）為24%

07 估值（基本情景）

我們將我們的目標價格提高14%，從184元人民幣上調至210元人民幣。

全球主要電池公司 - 2024年預期企業價值/息税折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）比較：比亞迪的EBITDA包括電動汽車和電池。松下的估值僅針對其電池部門。

我們採用企業價值/息税折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）方法來對公司進行估值……這是為了與我們的全球電池分析師為全球同行採用的估值方法保持一致。之前我們使用的是折現現金流模型。

……並應用一個2024年預期的11倍目標倍數：根據我們對2024年的估計，寧德時代目前的交易大約為9倍EV/EBITDA，相比之下，韓國電池公司為12倍至19倍。根據Masahiro Ono的説法，松下的電池部門可能交易為9倍，但他給出了15倍的目標倍數。

我們採用11倍2024年預期EV/EBITDA來估值寧德時代。鑑於淨資產收益率的改善和長期市場份額提高的前景，我們認為重新評級是合理的。我們的目標倍數仍然意味着與全球同行平均水平相比有顯著折扣，以反映來自美國IRA的挑戰。

寧德時代- 12個月前瞻性企業價值/息税折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）

寧德時代 - 12個月前瞻性市淨率（P/B）

三年內的上升潛力

隨着公司新產品的推廣，寧德時代很可能憑藉高成本效率和放緩的產能擴張，保持甚至增加市場份額，併產生強勁的現金流。我們認為，除非公司計劃重大併購，否則可能會增加分紅或回購股份。

基於當前股價的自由現金流（FCF）收益率到2026年將達到10%，如果公司支付這一分紅，鑑於A股市場中高收益股票目前大多以約5%的收益率交易，寧德時代的股價在三年內可能翻倍。屆時，公司仍將擁有一個現金充裕的資產負債表（約佔當前市值的30%）。

08 樂觀情景 - 岔路口

在過去五年中，寧德時代展示了出色的執行力，穩步將規模和研發優勢轉化為成本效率，提供了多樣化和差異化的產品。我們也見證了全球新進入者和原始設備製造商（OEM）電池計劃的緩慢進展。被視為潛在顛覆者的4680電池、“統一電池”、固態電池和鈉電池的推出也被推遲了。

同時，通過規模、供應鏈管理、高產出率和新一代大型生產線，寧德時代的成本優勢正在增強。運營成本（Opex）為每千瓦時55美元，資本開支（Capex）為每千瓦時30美元，分別大約是全球同行平均水平的一半和四分之一。

如果寧德時代能夠繼續保持相對於同行的多倍研發投資並引領技術迭代，公司可能能夠繼續獲得高於30%的淨現金淨資產收益率（ROE），而同行仍停留在個位數。如果這在長期內成立，寧德時代可以選擇成為：

“現金奶牛”，保持在相同的道路上——多倍研發投資，引領技術迭代，產生高ROE；或電動汽車供應鏈中的“富士康”，將成本效率轉移到頂級OEM並鎖定美國以外全球市場50%的訂單。

1）現金奶牛 - 基於折現現金流（DCF）的價值為每股328元人民幣

在這裏，公司將保持高額研發投資並引領技術升級，這將進一步促進成本效率，形成良性循環。此外，寧德時代還可以加強營運資金管理併產生強勁的自由現金流。

基於這些假設，我們使用DCF來繪製我們的樂觀情景，採用10%的加權平均資本成本（WACC）（包括13%的股本成本，基於3%的無風險利率和10%的股權風險溢價），並在長期內達到25-30%的投資回報率（ROIC）。這生成了每股328元人民幣的價值。

2）電動汽車供應鏈中的合同製造商——相當於當前全球市場價值的50%，或每股312元人民幣

隨着相對於同行的淨資產收益率（ROE）領先優勢的擴大，以及成功的產品升級提升了電池性能，寧德時代將向電動汽車製造商表明“製造電池是我們的工作”，讓他們能夠專注於汽車設計和自動駕駛。

寧德時代可以將效率提升轉移到其電動汽車客户身上，保持的利潤率/ROE低於保持在“現金奶牛”路徑上的水平——但是能夠鎖定與頂級OEMs的>50%訂單份額。

為了評估這一選擇，我們假設寧德時代能夠獲得50%的全球電動汽車電池市場份額，當前全球市場價值的50%大約為1900億美元，即1.37萬億人民幣=每股312元人民幣。

09 悲觀情景 - 多極世界中的脱鈎風險

情景價值為每股71元人民幣 - 2024年預期企業價值/息税折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）的5倍

成本效率和全面的供應鏈使中國電池製造商在2022年獲得了全球電動汽車（EV）和能源儲存系統（ESS）電池市場約70%的份額。對於某些電池組件（例如，磷酸鐵鋰（LFP）正極材料佔99%，負極材料佔92%，電解質佔85%），全球市場份額甚至更高。

雖然電池供應鏈中使用的大部分金屬來自海外市場，但大部分加工或增值工作在中國完成。然而，由於地緣政治緊張，西方經濟體可能不會允許中國電池及電池材料製造商利用現有的國內產能進一步擴大全球市場份額。

美國的通脹削減法案和歐盟的關鍵原材料法案都對中國電池和電池製造商在海外市場的業務構成潛在風險。這些法案可能會阻止中國製造商享受税收優惠或補貼，從而削弱中國製造商的成本優勢。

在我們的悲觀情景中，我們假設電池價值鏈將面臨更高的地緣政治風險，全球電池供應鏈將地理上多樣化，而不是專注於中國，特別是對於美國市場。

對於寧德時代，我們假設如果公司與福特的合作被美國政府禁止，且其ESS電池因安全考慮也不再被允許進入美國市場，那麼公司將面臨美國市場的挑戰。在這種情況下，我們估計從2024年開始我們的銷量和盈利預測將下降15-20%。

海外業務的盈利能力高於國內業務，並且是長期增長的重要部分。因此，我們認為在這種情景下，公司的估值可能降至2024年的5倍EV/EBITDA，這意味着悲觀情景的估值為每股71元人民幣。