菊樂股份四闖IPO三大困境：是否符合主板定位遭問詢，研發費用率不足0.3%_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

在IPO衝刺進程上，菊樂股份可謂路漫漫其修遠兮。

作為西南區域性乳企，菊樂股份2017年至今已四闖深交所。在早前《港灣商業觀察》發佈的菊樂股份相關文章中，已披露這家乳企存在“區域單一、前員工挪用近億資金、收購惠豐乳業遭問詢、毛利率持續下滑”等問題。

諸多問題之外，在IPO階段性收緊的當下，是否符合主板定位成為食品飲料企業能否成功上市的關鍵所在。

近日，菊樂股份完成深交所二輪問詢，對深交所提出的“是否符合主板定位、2022年惠豐乳品收入下降的原因、2022年含乳飲料在四川省外銷售降幅明顯的原因、自有品牌收入來源集中度是否存在持續提升風險”等問題給出回覆。​

區域性乳企衝刺IPO的三方面困境

2020年-2022年、2023年上半年（以下簡稱：報告期內），四川菊樂食品股份有限公司（以下簡稱：菊樂股份）實現營收分別為9.94億、14.21億、14.72億、7.74億；實現歸母淨利潤分別為1.30億、1.58億、1.72億、1.12億。

菊樂股份主營業務為含乳飲料及乳製品的研發、生產和銷售，主要產品包括含乳飲料、發酵乳、巴氏殺菌乳及滅菌乳等。

此次公司計劃募資約13.63億元，其中3.39億擬投向古浪縣菊樂牧業奶牛養殖項目、2.78億擬投向温江乳品生產基地改擴建項目，1.79億擬投向營銷網絡中心升級建設項目、1.72億擬投向年產12萬噸乳品生產基地項目、5530.90萬擬投向研發中心升級建設項目、3843.84萬擬投向信息化系統建設項目、3億用於補充流動資金。

值得一提的是，報告期各期，菊樂股份均進行現金分紅，分紅金額分別為2312.07萬、2774.49萬、3236.90萬、3236.90萬。

營收構成上，報告期各期，菊樂品牌來源於四川省內的收入分別為9.07億、10.59億、11.24億、5.93億，收入佔比分別為96.35%、95.71%、94.59%、92.28%。即便四川省內的營收貢獻比出現下滑，但仍保持在九成佔比之上。

高級乳業分析師宋亮對《港灣商業觀察》表示，區域性乳企衝刺IPO存在三個方面的困境。其一在於業績能否持續增長；其二在於融資擴張規模的難度很大。就公司整體的資產規模而言，如果不收購的話資產規模達不到要求，例如君樂寶頻繁收購就是要達到資產規模要求。如果要達到資產規模要求，就要花錢，而錢的來源需要引入資本，需要資本的看好；其三在於研發能力。對一個傳統的乳品企業而言，這是很硬的門檻。如果説和當地的醫藥公司合作，醫藥公司有研發能力，也可以算作是乳企的研發能力，但這都需要運作，對企業而言難度很大。

另一方面，報告期內，菊樂股份含乳飲料於四川省外的收入分別為1117.65萬、1181.48萬、955.74萬、681.14萬，2021年、2022年收入增幅分別為5.71%、-19.11%。

深交所要求公司説明2022年含乳飲料在四川省外銷售降幅明顯的原因，自有品牌收入來源集中度是否存在持續提升風險。

菊樂股份表示，2022年，四川省外的含乳飲料收入有所下滑，主要系受宏觀經濟因素、交通物流不暢等影響，來源於西藏等地的收入有所降低。2023年1-6月，隨着人員物資的流動逐步恢復，消費需求得到釋放，含乳飲料省外收入已顯著回升，年化增幅達到42.54%，同時，公司本期也增加了省外市場的資源投入，在內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、新疆等地均實現了零的突破，省外市場構成日益多元化。此外，受益於電商業務的持續發展，2023年1-6月來源於全國電商平台的收入亦有較大幅度的增長。綜上，含乳飲料省外收入不存在持續降低的情況。

在《港灣商業觀察》於2023年2月發佈的《菊樂股份四戰IPO：區域性困境明顯，毛利率持續堪憂》一文中，曾詳細指出公司存在“毛利率持續下滑；單一地區集中，擴張受阻；關聯方前進牧業，採購金額佔比超三成”等情況。

於上述文中，宋亮曾指出，近三到四年，含乳飲料的發展已經走上了疲憊期，一方面，含乳飲料門檻很低，因而其品類越來越多，市場競爭越來越激烈。另一方面，原來更多的人喝含乳飲料是因為補鈣、補充蛋白質，事實上是將含乳飲料當成了牛奶，但消費者的認知日益提高，尤其是處於三四線的居民，所以更多的人選擇飲用牛奶，而放棄了含乳飲料。因此，含乳飲料的消費進一步下滑，這是行業普遍的現象。

此外，菊樂股份指出，報告期各期，菊樂品牌來源於四川省內的收入佔比分別為96.35%、95.71%、94.59%和92.28%，正在持續降低，四川省外和全國電商品牌收入佔比持續提升。菊樂品牌收入來源集中度不存在持續提升風險。​

近年來惠豐乳品收入持續下降

受限於區域集中影響，2020年，菊樂股份收購位於黑龍江省的惠豐乳品55%股權以擴張市場。而收購以來，2021年和2022年，惠豐乳品主營業務收入分別為3.37億、2.80億，佔公司主營業務收入的比例分別為21.93%和19.07%，營收及主營業務佔比均出現下滑的情況。

深交所要求菊樂股份説明2022年惠豐乳品收入下降的原因，與自有品牌和可比公司收入變化的差異及合理性。

菊樂股份表示，惠豐乳品的主要產品系發酵乳，收入佔比超過90%，同時也銷售少量滅菌乳和調製乳等其他產品。2022年以來，惠豐乳品收入下滑主要系發酵乳收入降低造成，發酵乳收入降低又是由銷量降低和單價降低這兩個因素共同造成。同時2023年1-6月發酵乳平均銷售單價亦略有降低，但對收入的影響相對較小。

菊樂股份指出，2022年，惠豐品牌主營業務收入為2.80億，較2021年減少3074.30萬，同比降低9.89%，從銷售區域來看，主要系東三省的收入合計減少2942.40萬，主要是因為：（1）東北地區受宏觀經濟因素影響，出現終端消費需求下滑、物流效率降低等不利情況，導致產品銷量出現下滑；（2）由於消費需求總體疲軟，部分乳企採取降價促銷的方式拉動銷售，惠豐乳品根據自身情況，優先保證利潤，產品售價保持基本穩定，但銷量出現一定下滑。

同時，公司表示，2023年1-6月，惠豐品牌主營業務收入為1.29億，較2022年進一步降低，年化降幅為7.56%，主要是因為：（1）乳製品的終端消費需求恢復相對有限，尤其是發酵乳的消費量整體下滑，同時由於生鮮乳供應量快速增長，市場供需失衡，來不及消化的生鮮乳只能降價處理，甚至出現“倒奶”情況，生鮮乳供應量增加亦使得乳製品市場競爭加劇，進而導致惠豐乳品銷量下滑；（2）2023年以來，不同區域的乳製品消費市場出現較大分化，東北地區的乳製品消費相對疲軟，同時東北地區的生鮮乳過剩情況又較為突出，市場競爭相對更加激烈。​

是否符合主板定位遭問詢，研發費用率不足0.3%

2023年8月27日，證監會發布《統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》一文，指出“根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡”。

2024年1月12日，證監會舉行新聞發佈會，證監會發行司司長嚴伯進表示，2023年8月底以來，證監會根據統籌一二級市場平衡的需要，加強逆週期調節，階段性收緊IPO，合理把握新股發行節奏。2023年全年，滬深市場核發IPO批文245家，啓動發行237家。這其中，2023年1月到8月核發IPO批文213家，啓動發行193家;2023年9月到12月核發批文32家，啓動發行44家。市場能感受到，去年9月到12月，月均核發批文和啓動發行數量明顯下降。

嚴伯進指出，下一步，證監會和交易所將繼續把好IPO入口關，從源頭提升上市公司質量，做好逆週期調節工作，科學合理保持新股發行常態化，更好促進一二級市場協調平衡發展。

事實上，IPO階段性收緊在食品飲料板塊表現似乎較為明顯。

2024年2月，網紅牛奶品牌“認養一頭牛”主動撤回IPO申請材料，公司對外表示，“主動撤回IPO申請材料系基於公司發展現狀、整體發展戰略及市場環境綜合審慎考慮的結果，目前公司經營情況穩定。”

而目光放長，2023年全年，已有多家食品飲料企業主動撤回材料，終止IPO進程。其中不乏鮮活飲品、阿寬食品、老孃舅、老鄉雞等身影。

2023年2月，全面註冊制正式推行以來，食品飲料板塊上市之路可謂受到較大沖擊，是否符合主板定位似乎成為食品飲料企業能否上市的關鍵所在。

宋亮表示，“是否符合主板定位”是目前食品飲料類企業IPO能否成功的關鍵因素，這點是毫無疑問的。**因為對於主板上市來説，它的融資能力強、抗風險能力強，如果主板上市的話，對於企業來説，投資信心也能增大，投資信心增大以後就能融資，所以是否符合主板定位確實是食品企業上市成功的關鍵與否。**如果換做新三板上市，或是中小板上市，融資能力弱且達不到融資要求，並且從資本市場上來看，板塊不一樣，投資者的信心也不一樣，所以菊樂衝擊主板A股，就是為了能夠獲得一個更好的融資能力。但是全面註冊制以後，就相當於為這些企業戴上了緊箍咒，基本上來説，達不到要求是不可能上市的。

據《深圳證券交易所股票發行上市審核業務指南第3號——首次公開發行審核關注要點》中關於問題“1-1發行人是否符合板塊定位”的披露要求，如是，發行人應當以投資者需求為導向，基於板塊定位，結合所屬行業及發展趨勢，充分披露業務模式、公司治理、發展戰略、經營政策、會計政策、財務狀況分析等相關信息。首次公開發行股票並在主板上市的，還應充分披露業務發展過程和模式成熟度，披露經營穩定性和行業地位。

對於發行人是否符合板塊定位”的核查要求，保薦人應根據中國證監會和證券交易所有關板塊定位的規定和要求，結合發行人所處行業領域、主營業務構成、業務模式、核心技術、主要資產、人員構成以及主要財務指標等情況，在逐項分析發行人的基礎上，按照實質重於形式的原則，確定板塊適配性，判斷發行人是否符合擬申報的板塊定位和要求，並出具專項説明。

二輪問詢函中，深交所要求菊樂股份結合公司的業務規模、經營業績穩定性、研發能力及行業地位等情況，審慎論證發行人是否符合主板定位。

宋亮指出，目前包含菊樂股份這一類乳企在內的食品飲料企業在A股上市存在較大難度是毫無疑問的。深交所提出的業務規模、研發能力等是一些新的要求，業務規模若達不到要求，IPO衝刺肯定難度很大，上市可能性微乎其微。

就上述深交所提出的行業地位而言，公司指出，根據中國乳製品工業協會出具的證明：2020年度至2022年度，公司在乳製品行業的市場佔有率分別為0.24%、0.30%以及0.31%，行業排名分別為第三十八名、第三十三名以及第三十一名。根據弗若斯特沙利文以及頭豹研究院數據，2021年度，公司在中國含乳飲料市場的份額為0.59%，排名第九。

菊樂股份表示，公司作為特色性老牌乳企，業務規模較大、主營業務突出、經營業績穩定且持續增長、具有較強的研發能力、業務模式成熟等，符合主板定位。

而就研發能力而言，報告期內，菊樂股份研發費用分別為281.71萬、628.13萬、630.07萬、225.38萬，其中2023年上半年，公司研發費用下降28.46%。

菊樂股份表示，2021年研發費用增長較多，主要系惠豐乳品的研發投入較高，合併惠豐乳品後，整體研發費用有所增長。

同期，公司研發費用率分別為0.28%、0.44%、0.43%、0.29%；2023年上半年，同行業可比公司均瑤健康、李子園、燕塘乳業、天潤乳業研發費用率分別為1.09%、1.25%、0.84%、0.83%。

菊樂股份表示，行業內上市公司研發費用率水平整體較低，主要系含乳飲料以及乳製品行業發展較久，生產工藝較為成熟，行業內公司結合市場需求進行的新品研發主要是對產品配方進行創新或對生產工藝進行優化，相關研發材料價格亦較低，整體的研發投入金額不大；其次，研發活動中試生產的產品可以進行銷售，會對研發費用造成一定影響，上述原因導致含乳飲料以及乳製品行業內公司的研發費用率水平均相對較低。

同時，公司指出，由於研發投入方向較為聚焦，加之相關品類產品研發投入所需的金額較小等因素，使得公司整體研發投入費用率水平與同行業可比公司相比排名較後，具有合理性。

宋亮曾表示，對於區域性的企業而言，一定要在產品創新上下工夫。因為在中國的乳業產業體系當中，往往創新都是來自於小企業的，小企業跟大企業競爭不可能利用它的系統性。小企業缺乏系統性優勢和供應鏈優勢，只能在終端產品做創新，通過創新來走一條跟龍頭企業差異性的路線，並且能夠獲取短期的超額利潤。（港灣財經出品）