靠疫情爆賺的健爾康要上市：口罩投機一年賺8億，毛利率高達150%_風聞
开甲财经-41分钟前
2024年1月22日，江蘇健爾康醫療科技股份有限公司（簡稱“健爾康”）在上交所上市審核委2024年第4次審議會議上順利過會。
本次IPO健爾康擬公開發行股份不超過3000萬股，佔本次公開發行後總股本的比例不低於25%，共募資7.2億元，用於高端醫用敷料和無紡布及其製品項目、研發中心建設項目、信息化系統升級改造項目以及補充流動資金。由此計算，健爾康IPO估值約29億元。
口罩等產品營收最高佔比51%
健爾康主營業務為醫用敷料等一次性醫療器械及消毒衞生用品研發、生產和銷售，公司產品根據使用用途分為手術耗材類、傷口護理類、消毒清潔類、防護類、高分子及輔助類和非織造布類六大系列。健爾康是一家以外銷為主的醫療公司，它主要採用OEM模式根據客户訂單組織生產和銷售，主要客户為境外大型醫用敷料品牌商，主要包括Cardinal、Medline、Owens&Minor、Mckesson和Hartmann等。
2020年-2023年，健爾康營業收入分別為16.23億元、7.82億元、10.93億元、約10.28億元（根據招股書業績預計情況得出），後三年增長率分別為-51.83%、39.79%、約-5.89%；淨利潤分別為3.84億元、1.32億元、1.57億元、約1.24億元，後三年增長率分別為-65.74%、19.53%、約-21.35%。
招股書顯示，2020年至2023年上半年，健爾康外銷收入佔比分別為54.65%、83.43%、71.19%和82.27%。可見，健爾康對境外市場依賴性較大。
從過去幾年業績數據看，健爾康的營收和淨利潤增長不穩定。招股書稱，2021年業績大幅降低是因為2020年受全球疫情影響產品銷量大幅增長，基數較大。
招股書顯示，2020年，得益於新冠疫情，健爾康的口罩、防護服等銷售火爆，當年貢獻營收高達7.8億元。
健爾康稱，剔除防護類產品後，報告期內公司營業收入分別為8.41億元、7.19億元、8.88億元和4.47億元。2020年-2023年上半年，防護類產品收入分別為7.8億元、0.63億元、2.05億元、0.29億元。其中，2020年，防護類產品境內收入為5.6億元，境外收入2.27億元；2021年，境內收入0.34億元，境外收入0.29億元；2022年，境內收入2.03億元，境外收入只有226萬元。
除了口罩外，健爾康的非織造布類產品營收同樣是受疫情短期驅動。招股書顯示，2020年-2022年，健爾康的非織造布類產品營收分別為5235萬元、1135萬元和105萬元，下降明顯。
健爾康的非織造布類產品銷售區域為境內，產品主要為水刺無紡布，主要用於醫用無紡布製品及衞生材料的生產和製造。2020年，疫情導致國內對醫用無紡布製品需求量較大，所以健爾康該產品收入較高。但2021年和2022年，隨着行業產能跟上，健爾康的非織造布類產品銷售迅速下滑。
其中，報告期內口罩的產能利用率分別為207%、39%、46%、23%，產銷率分別為96.22%、100.14%、100.84%、46.55%；非織造布類產品的產能利用率分別為149.53%、89.5%、45.85%42.44%，產銷率分別為60.73%、22.21%、4.4%，2023年上半年未披露銷售量及產銷率數據。
上述數據表明，疫情對健爾康營收的短期刺激作用很大，健爾康説剔除疫情因素，公司業績穩健，顯然不符合事實。健爾康沒有披露疫情特殊產品對公司淨利潤的影響，不過我們從其不同產品毛利率的差異中，也能看到健爾康的業績對疫情的依賴性。
2020年-2023年上半年，健爾康主營業務毛利率分別為46.28%、23.57%、24.11%和22.49%，在不同產品中，口罩為主的防護類產品毛利率最高，分別為68%、51.81%、35.87%、42.68%，其他主要產品比如手術耗材、傷口護理及清潔消毒產品的毛利率平均20%左右，且呈逐年下滑趨勢。
賣口罩一年狂賺8億，產能不夠外購來湊
新經濟IPO注意到，疫情期間，健爾康快速進入口罩生產銷售市場，發了一把疫情財。
健爾康的防護類產品包括口罩、防護服和隔離面罩，其中口罩為主要產品，口罩產品銷售收入佔防護類產品銷售收入的比例分別為100.00%、98.70%、47.29%和84.87%。報告期內，公司防護類產品銷售收入分別為7.82億元、0.63億元、2.06億元和0.29億元，佔主營業務收入的比例分別為48.44%、8.02%、18.85%和6.06%。
招股書稱，2020年，公司防護類產品銷售收入較高，主要系公司口罩產品銷量和市場價格大幅上升所致。2021年，公司防護類產品銷售收入同比大幅下降，主要系口罩供需行情改善，口罩售價和銷量下降所致。2022年，疫情再度趨嚴，公司防護服及口罩銷售再度激增。
可見，疫情三年，健爾康的防護類產品營收完全取決於國內防疫形勢，疫情吃緊，其口罩大賣，營收暴漲；疫情放緩，其口罩滯銷，營收斷崖式下滑。不過，疫情三年，健爾康從口罩業務中合計賺了超過10億元。
值得注意的是，疫情期間，健爾康的口罩業務毛利率驚人，可以説，這是發了一把國難財。2020年-2023年上半年，健爾康防護類產品毛利率分別為68.02%、51.81%、35.87%和42.68%，非常驚人。
健爾康的口罩包含一次性平面口罩和N95口罩。招股書顯示，2022年12月末，其一次性平面口罩、N95口罩和防護服平均銷售價格分別為0.22元和1.98元、25.93元，單位成本分別為0.17元、0.79元、14.29元，其中，N95的毛利率超過151%。
2022年末已經是疫情接近結束的時刻，2020年疫情緊張時健爾康的口罩平均售價更高，可想而知其暴利程度。當然，這種不正常的收益無法持續太久。招股書顯示，2023年6月，健爾康的N95口罩平均售價1.35元，單位成本為0.54元，毛利率依然高達150%；但僅僅一個月後，其價格就腰斬，下跌至0.64元。這也預示着，健爾康靠疫情賺錢的好日子結束了。
招股書顯示，2020年口罩需求量激增，健爾康銷售訂單大量增加，實際口罩自產產能利用率達到140.03%。因交付壓力和口罩生產設備滿負荷運轉，健爾康通過外協加工和外採半成品等方式來滿足經營需求。2020年，健爾康口罩累計產量約6.62億片，當年銷售量高達6.37億片，其中健爾康自有產能僅3.19億片，自產口罩4.47億片，外部採購半成品5380萬片，外部協助加工1.61億片。
招股書顯示，健爾康在口罩生意上的投機能力很強。2022年，國內對N95口罩的需求激增，但健爾康N95口罩設備不足，產能有限，為了賺錢，健爾康對外採購N95口罩然後再轉賣出去。2022年，健爾康半成品採購數量為3598萬片，這裏面大部分應該是N95口罩。
值得注意的是，為了賣口罩，健爾康2020年支出了大筆銷售費用。
2020年，健爾康的銷售費用6855萬元，比管理費用和財務費用加起來還多，也超過了研發費用。銷售費用中，健爾康支付業務招待費650萬元，銷售佣金4631萬元。健爾康稱，2020年公司為進一步擴大口罩業務規模，通過居間方式獲取訂單並向居間方支付佣金，從而導致公司銷售佣金較高。
新經濟IPO注意到，除了受疫情影響之外，健爾康的業績波動背後，鉅額應收賬款疑點重重。
對於以出口為主的企業，應收賬款是關注重點，這是因為，其一，國外經營環境相對複雜，應收賬款極易形成壞賬，導致企業遭受損失；其二，對國外銷售收入審計監督難度較高，這也導致境外應收賬款經常被用來操縱收入和利潤。四川長虹歷史上的鉅額海外應收賬款成為壞賬的負面案例就是一個最好的警示。
招股書顯示，健爾康的應收賬款不僅賬面餘額巨大，而且計提壞賬準備時也很驚人。
2020年至2023年上半年，健爾康應收賬款賬面餘額分別為28130.20萬元、28353.09萬元、33812.78萬元和37009.14萬元，佔當期營收比例分別為17.33%、36.26%、30.93%和38.87%。與同行業可比公司相比，健爾康應收賬款有極大的不合理性。2022年穩健醫療、奧美醫療、振德醫療三家公司應收賬款和應收票據總額佔當年應收比例分別為10.08%、12.30%、12.51%。
健爾康的應收賬款餘額不斷增加，給企業經營帶來諸多風險。一方面，應收賬款積壓直接導致企業流動資金短缺，舉債經營又會導致資產負債率走高，經營效益下滑，嚴重的甚至會資不抵債，拖垮企業；另一方面，應收賬款越多，對應壞賬的風險就越高，尤其是海外銷售企業，面對國際市場風雲變幻的大環境，往往更難控制客户回款情況。
健爾康應收賬款計提壞賬準備的金額同樣驚人，2020年至2023年上半年，應收賬款計提壞賬準備金額分別為15446.09萬元、14895.71萬元、16340.18萬元和17069.68萬元，佔當期淨利潤比例分別為40.91%、184.26%、110.33%、327.30%。從最近兩年半的數據可以看出，健爾康計提壞賬金額遠超當年淨利潤。這凸顯出，健爾康的業績受應收賬款的影響巨大，一旦應收賬款踩雷，業績就會變臉。
值得警惕的是，健爾康上述超常的壞賬計提比例是上市前突擊處理過往壞賬，還是會成為未來常態？招股書對此沒有更詳細的披露，但是，對投資人來説，這些細節至關重要。從小的方面説，這些細節關係到公司未來經營業績的穩定性和持續性，事關公司生存與發展；從大的方面説，這直接關係到公司財務數據真實與否。
海豚財經注意到，健爾康在招股書中表示，公司上述壞賬主要來自古巴客户的歷史應收賬款，這部分款項主要是2014年至2017年對古巴客户銷售古巴棉和紗布卷形成。由於古巴國民經濟發展困難，外匯短缺，導致其無法按期回款，於2016年首次出現信用證違約的情形，並於2017年和2018年大面積違約。截至2018年末，古巴客户相關的應收賬款已全額計提壞賬準備。
但是，招股書顯示，2020年、2021年、2022年和2023年6月末，健爾康應收賬款賬齡在3年以上的賬面餘額分別為1.15億元、1.28億元、1.53億元、1.59億元，佔比分別為40.90%、48.67%、45.37%和43.09%，主要為單項計提壞賬準備的古巴客户歷史累計的欠款。
關於對古巴客户的應收賬款，健爾康招股書還披露了一份債務重組協議。其中指出，2016-2017年公司向三家古巴公司銷售產品，但未收到貨款，於是在2018年3月8日與古巴國家銀行簽訂《債務重組協議》，後者承擔支付1725萬美元的責任。截至2023年6月30日，上述重組應收賬款仍有1425萬美元尚未收回，該等應收賬款已全額計提壞賬。
從招股書披露的應收賬款餘額前五名中，我們能找到該協議的身影。報告期內，公司應收賬款餘額最大的客户一直是Banco Cuba（古巴國家銀行），每年都有變動，但基本維持在1億元左右，從金額和變動基本能斷定這是同一筆應收款。不過健爾康的壞賬計提政策不是3年以上就100%計提嗎？為什麼這筆應收款掛了5年？如果是約定前幾年都只付利息，第五年才支付本金，那麼正好到2023年3月8日滿五年，貌似此時全額計提壞賬準備也合理，但是古巴國家銀行只在2018、2019年兩年支付了利息，後續就不再支付，基本可以斷定收回該款項已經希望渺茫，為什麼不在2020年就全額計提？
從上述分析可以看出，健爾康與古巴客户的應收賬款存在“剪不斷，理還亂”的關係，繞來繞去，成了一筆糊塗賬。這種狀況有兩種可能：一種可能是招股書的編寫問題，沒有很好地把相關事項説清楚；另一種可能是公司對如此大額應收賬款的處理存在貓膩，欲蓋彌彰。
關於健爾康對古巴客户應收賬款問題，大而化之，有兩方面問題需要公司回答：首先，看歷史，公司有沒有借上市之機處理多年累積的財務黑洞？抑或有意通過大額計提壞賬準備來形成大額遞延所得税資產，進而調節利潤？其次，看未來，公司對古巴客户的應收賬款有沒有完全清理乾淨？後續還有沒有對古巴的銷售？
募投項目可行性存疑
新經濟IPO注意到，健爾康本次IPO第一大募投項目為“高端醫用敷料和無紡布及其製品項目”，投資金額4.2億元，佔募集資金總額的58.33%。但這麼重要的一個項目，公司招股書披露內容卻異常簡單，雖然不能説一帶而過，至少是語焉不詳。幸好在問詢函回覆中我們找到了部分詳細信息。
健爾康於2015年開始佈局高端醫用敷料產品。截至2024年1月10日，公司已完成殼聚糖傷口敷料、藻酸鹽敷料、無菌敷貼、活性碳纖維敷料、透明敷料、水膠體敷料、聚氨酯泡沫敷料等產品的研發和註冊，已具備相關產品的生產技術。2020年至2023年上半年，公司高端醫用敷料銷售收入分別為80.09萬元、145.93萬元、218.30萬元和83.95萬元。三四年來，收入規模依然如此之小，讓人不禁懷疑這些產品到底有沒有市場。
另外，招股書並未披露該項目要投建的具體產品線，也沒有對未來投產後項目帶來的收入和利潤的預估。看到這樣的項目，我們不禁想問，是招股書不夠嚴謹，沒有詳細披露該項目，還是公司壓根就沒有做過詳細的可行性報告。
還有一個疑問：無紡布作為公司主要原材料之一，為什麼公司決定自己生產？畢竟無紡布生產屬於紡織行業，與公司所處的醫療器械行業差別較大，公司是否存在行政許可、技術儲備等方面的障礙？
健爾康缺少必要細節的募投項目明顯有“只想伸手要錢而沒想認真做事”的嫌疑，同時，沒有投建項目的具體信息，讓投資者如何判斷公司的價值。這些項目，做好了是公司的利潤來源，做不好就是公司的虧損源泉。從疫情期間健爾康盲目擴建口罩生產線導致產能閒置就可以看出，這家公司有嚴重的投機心態，缺乏長期主義和腳踏實地的精神。新經濟IPO希望健爾康和保薦機構能夠腳踏實地，認真對相關問題做出説明，讓投資者安心，給投資者信心。