國泰基金李海：「給你一個時光穿梭機」_風聞

曲豔麗 | 文

去年，當市場陷入悲觀之中，各路小作文紛至沓來，國泰基金李海看到了、聽到了，但他對這一切不感興趣。

「其實本質上沒有太大影響。」他説。

任何維度的宏大敍事，往往是一些先入為主、沒有假設的結論，似是而非，都有被證偽的可能性。

李海對整個市場都較為樂觀。

他的一個基本觀點：「即使事實很悲觀，但資產價格是包含預期的。」

它有兩種可能性：①即使事實很悲觀，這種悲觀有可能完全反映在資產價格裏，因此悲觀也未必導致資產價格的進一步下降。②事實沒有大家想象得那麼差，甚至有可能比大家想象得稍好。

李海持第二種觀點。如此，則資產價格就要反映兩層影響因素：過度悲觀導致資產價格太低，迴歸到常態。而實際情況較想象更好，再有一層修復。

李海是一個逆向投資者。他説，他個人持有基金的持倉比歷史上任何時間都要多。

因此，他是「絕對看好」、而不是普通看好。

「你們都賣掉了，而那個東西很便宜。所有人都知道的東西，它反映在價格裏，雖然我們認可你們説的可能是對的。如果我們和共識一樣，無法獲得超額收益。如果我們和它不一樣，而且我們對了，這才是超額收益的來源。」李海表示，做投資，要有逆向思維能力。

逆向策略之下，李海最近過得不錯。他管理的國泰金泰靈活配置混合A，2023年度錄得收益率10.37%。

1.

李海的整體策略是，「逆向買最好的公司。」

因為現在幾乎所有公司都在跌了，已經沒有必要去買平庸的公司了。最好的公司都在非常底部的位置，所以他到各行業裏去挑最好的公司。

甚至於，最近一兩年最好的公司，反而是全市場最便宜的公司。這是相對比較安全的地方。

目前，市場上持有這種觀點的基金經理，並不太多。

但李海認為，在交易和籌碼結構上已經有一些跡象，核心資產的最後一批堅定分子「投降」了。

「短期反彈可能幅度沒那麼大，但持續性很長。」這是李海對這一類資產的判斷。

李海很喜歡把當下和歷史上相似的階段做類比。

他認為，目前中觀層面可能很像2016年。當時，移動互聯網泡沫破滅之後，成長股有一段反彈，反彈之後，大家以為仍然是高成長的東西反彈，其實默默地，白馬龍頭這一類資產已經提前走出困境。

當下也有一個泡沫或正在破滅，那就是微盤股，情緒和估值上已經有所跡象。當大盤成長股持續下跌之後，大家開始市值下沉，尋找別的領域的機會。過去一段時間，量化成為權益投資市場真正的明星。因此，絕大部分量化策略可能在小盤因子上過度暴露。

一個泡沫破滅的過程中，還有很多人幻想，在舊的方向上抄底，實際上可能有一些東西默默成為新的主線或投資方向。

「我們沒辦法確定它究竟在哪兒。」李海稱，可能是大家踩得最狠的地方。

從微觀角度，核心資產的一些個股去年就跑出超額收益。2022年三季度，它們的最低點「在那個地方」出現過。當時，大家在瘋狂抄新能源。

李海又將此刻類比1974年前後的美股。1972年底是「漂亮50」泡沫頂點，跌到1974年前後。漂亮50泡沫之後，小盤股有了很長期的超額收益。1982年之後，美國開啓了新一輪牛市，漂亮50重回高點。

2.

這些年，李海都選擇待在「人少的地方」。

人少的地方，回撤小一點，因為悲觀預期都反映在內。

如前述，去年，李海管理的國泰金泰賺到錢了，今年截至目前，也是正收益。

去年的回報率是前年打下的基礎。2022年三季度，大家瘋狂地追逐着新能源，李海躲在一些家電龍頭、銀行龍頭、醫藥龍頭裏。

這些龍頭，基本面強勁、後來有一定的反轉，而此時在底部「挖坑」，沒人關注。

2023年，李海躲開了跌幅兇猛的新能源板塊。2024年初，他又躲開了微盤股泡沫破滅的過程。

2023年上半年，李海的組合裏有較多的電子、通信、計算機。那段時間，AI有泡沫化傾向，李海做了調倉，鎖定了收益。

「跟大多數人不一樣」，這是李海比較舒服的狀態。每當他跟所有人開始接近的時候，他反而會反思。

他最新披露的持倉，醫藥、電子和化妝品都在10個點以上。

李海認為，核心資產紛紛墜落，其中最堅挺的醫美龍頭、免税龍頭，在2023年完成了最後的下跌。

「優質企業在全市場就是稀缺的，現在的市場情況是優質企業呈批量的出現低估的機會，這個時候是一個需要貪婪的時刻。」李海稱。

巴菲特説，天上下起黃金雨的時候我們不要拿勺子出去，要把家裏的魚缸抬出去。

「這個時候可能就是我們把魚缸抬出去的時候。」李海稱。

李海説，原來這些公司，他挑得還不夠多。

3.

「思考問題的時候要反過來想，而且永遠要反過來想。」李海稱。

李海發現，中國有一批公司在過去幾年獲得了很顯著的進步。

「進步」涵蓋的範圍，包括核心競爭力、公司治理、國際地位等軟性因素，也包括業績創新高等量化因素。

以及，在估值上，很多公司業績增長、股價下跌，估值跌到10幾倍。

與此同時，海外市場可能正在經歷泡沫化的過程。

全球都在追逐日本、美國等資產。這是一種反差。判斷泡沫是否存在，首先，情緒上已是高位。

從這個角度上，李海認為，中國資產是被顯著低估的。

而金錢追求回報，它會回來，甚至就目前而言，有些標的已經回來得很堅決。

「不要沉浸在集體情緒裏。要跳出來，才有可能知道我們自己目前所處的位置。」李海稱。

而且李海認為，整個市場的漲跌是不重要的，最終還要落實到「結構」。

從高速增長到高質量發展，大家從內心裏認可，這是一個趨勢，而且是一個不可逆的趨勢。大家從內心裏接受了中低增速。對比一下，美國上世紀80年代之後，增速換擋，卻出現最強一輪牛市。因此，增速向下並不代表投資機會的消失，反而更高質量的成長會出現。

李海在企業端已經看到了一些跡象。

有些企業確實過了投資的高峯期，但回報率正在持續回升。這一類企業更多集中在中大型好公司中。

近日，在國泰基金一檔節目《深夜食堂》第十季裏，李海説，他一直在追尋腳步，去尋找好的公司、尋找更好的公司。

4.

李海是「學院派」。他投資觀的初始塑造，來源於讀格雷厄姆、早期的巴菲特，在象牙塔裏就形成了偏逆向的價值觀。

後來，約翰·鄧普頓又給予李海極大震撼。鄧普頓爵士找「極大悲觀點」，典型案例如他在911事件之後大筆買進航空股。

因此，初入資本市場，李海的方法論是，無論好公司或差公司，只要低估了，就買，撿煙蒂也可以。

市場討厭什麼、跌得最多的東西，他去抄底。

2014年中，在90美元上下橫盤五年的原油價格開始陰跌，至2016年初，跌至26美元。李海找市場極度悲觀的相關週期股，利空出盡就買，這是簡單粗暴的逆向操作方法。

很快，他發現，這是一個錯誤。

首先，這些龍頭的長期回報率低，不是好公司。其次，有一個「時間」的問題。

那段時間，李海感受到了強大的職業危機。他常常在凌晨醒來，於是開始讀書。他一遍遍讀《巴菲特致股東的信》英文版，從上世紀60年代到千禧年之後。

他開始明白，原來框架是不完備的。

應該換一個角度，先找好公司，再看其估值是否合理。

舉個例子，以5毛錢買入價值1塊錢的東西，3年迴歸1塊，獲得25%左右的複合投資回報，5年迴歸1塊，15%左右，如果7年回到1塊，獲得的回報降至10%。好公司5毛買入，它值1塊，5年之後可能值1塊5，包括了「好公司在這段時間內創造的收益。」相當於，安全邊際+價值的成長。而買到一個差公司，5年之後變成7毛5，就會跑輸市場。

這是一個轉變的過程。李海調整策略：「儘量買好的公司，條件允許的情況下，當然買最好的公司。」

5.

羅馬不是一天到達的。

在很長一段時間裏，李海處於一種「中間態」。他陸陸續續買一些相對好的公司，但沒辦法買到最好的公司。

因為最好的公司在泡沫化的過程之中。他的組合也在變遷之中。

2020年底，李海當時正在管理國泰消費優選。

但它和全市場所有的消費行業基金表現都不一樣。大家都在「衝」白酒，李海卻認為，「那些小酒裏有泡沫，不要衝。」同事説，儘管酒裏有泡沫，但也可能找到有價值的標的。

李海思考了一下，坦言：「我找不出來。」

「不能向泡沫低頭。」李海回溯道。

李海認為，投資是一場「贏得輸家的遊戲」。

也就是説，只要儘量不輸，最後就贏了。

仔細看李海自2017年1月起管理國泰金泰靈活配置混合A的回報率，2017年/2018年/2019年/2020年/2021年/2022年/2023年分別錄得收益-4.54%/-16.41%/ 51.54%/58.73%/5.03%/-21.57%/10.38%。熊市跌得少、甚至是賺錢的，如果考慮全程，整體幾乎沒怎麼虧錢。這就是他的躲避泡沫、採取人少策略的成功。

今日資本徐新説過，「殺掉小白兔」，是一家企業最應該做的事。

李海覺得，小白兔很像組合裏的一類公司，有價值、但不是最好、不想加倉、賣又捨不得。

「殺掉小白兔」，即幹掉平庸的公司。

「條件允許的情況下，儘量少買普通的公司。一定要找到少數，才能獲得真正的超額收益。」李海稱，最好的策略，是以低的價格買到最好的公司。次優策略是如果買不到最好的公司，中間態的公司，如果價格低也可以。

6.

李海説，「給你一個時光穿梭機。」

他假設了個場景：選擇2021年春節前後繼續加倉基金，還是在當前時間點加倉基金？

這是兩種「完全不一樣」的氛圍。

2021年春節前後，白酒、核心資產、中國版本的漂亮50，每天都在上漲，所有人都在瘋狂買入，市場情緒很亢奮，回過頭看，那是一個泡沫時期。而當前時間點，現在這些公司的估值都很低，而且身邊每個人似乎都在搶購國債。

當李海真正感受到資本市場的悲觀情緒蔓延的時候，他反過來思考，其中可能孕育着巨大的投資機會。

李海評價道：「現在這個時間點買不一定對，但2021年那個時間點買一定錯。」

一個是「可能對」的決策，一個是「一定錯」的決策。那麼，選前者。

這是一個典型的「逆向投資者」的思維。

事實上，在絕大部分年份裏，總有很多事情使得大家感到悲觀。

每一次都有人説，「這次不一樣。」

這又是最貴的五個字。

暴漲的時候，大家覺得這次不一樣。暴跌的時候，大家也覺得這次不一樣。

李海覺得，反過來想，反而找到一些理性的線索：「歷史上最悲觀的時候，往往是階段性底部。這種底部，在歷史上任何一個時期都是機會。大家在悲觀的時候會無盡悲觀，但是悲觀的過程中會有一些反轉。」

權益市場的股價跌了很多，已經從擊球區進入了一個更具吸引力的位置。

李海説，這種機會有可能好多年才會遇到一次。

①公司排名來源自3月25日起，李海即將發行新基金，國泰優質領航混合基金(A類:019999 C類:020000)。

文章觀點僅供參考，不構成任何投資建議或承諾。基於市場環境的不確定性和多變性，所涉及觀點和判斷後續可能發生調整或變化。截至2023年12月末，李海管理的公募產品各階段業績如下：國泰金泰A（成立日期2012/12/24，業績比較基準為50%*滬深300指數收益率+50%*中證綜合債指數收益率，李海自2017/01/24管理至今）：該產品2019年-2023年A份額基金業績增長率/業績基準為51.54%/19.92%，58.73%/15.20%，5.03%/0.30%，-21.57%/-9.56%，10.37%/-3.41%；國泰消費優選股票型證券投資基金（成立日期2019/01/17，業績比較基準為85%×中證內地消費主題指數收益率+15%×中證綜合債指數收益率，李海自2019/08/15管理至今）：該產品2019年-2023年A份額基金業績增長率/業績基準為：21.45%/40.18%，54.09%/54.62%，-0.03%/-9.70%，-11.38%/-13.80%，1.19%/-11.69%；國泰金福三個月定期開放混合型發起式證券投資基金（成立日期2021/01/07，業績比較基準為90%*滬深300指數+10%*銀行活期存款利率（税後）,李海自2023/08/25管理至今）：-11.93%/-7.80%,-17.02%/-19.53%,-10.39%/-10.20%。數據來源產品：定期報告。我國基金運作時間較短，過往業績不代表未來，其他基金業績不構成本基金業績表現的保證。國泰優質領航為混合型基金，理論上其預期風險、預期收益高於貨幣市場基金和債 券型基金，低於股票型基金。投資者在投資前應仔細閲讀《基金合同》、《招募説明書》、《產品資料概要》、風險揭示書等法律文件，瞭解基金的風險收益特徵，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和您的風險承受能力相適應。基金有風險，投資需謹慎。