鉅子生物VS錦波生物：誰是中國重組膠原第一股？_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

同一個行業，不同語境下，會先後湧現出各個細分賽道。審讀“下一代際”的最好方式，就是沿着賽道更迭的脈絡，去探尋代表企業誕生與壯大中，藴藏着的種種細節。這些細節，可以為後來者照亮前行的路，也可以為投資者勾勒出可供參考的地圖。

重組膠原蛋白，作為近幾年的當紅美妝原料之一，是美妝研究中不可忽視的一塊拼圖：新上岸的鉅子生物與錦波生物的股價不斷挑戰市場認知；國內美妝企業珀萊雅、華熙生物、丸美股份、福瑞達等加速佈局，研究重心不斷向其偏移。

尤其是，作為難得的以國貨引領的成分賽道，重組膠原蛋白幾乎可以作為國貨美妝崛起的代表。目前，這一賽道正在吸引越來越多的國際美妝巨頭入場，LVMH旗下基金、資生堂先後投資國內相關企業，歐萊雅的老產品迭代和新產品發佈中，為其代工的國內原料企業出現頻率越來越高。

本文將延續美妝研究第一性，以原料技術發展路徑及代表企業崛起歷程為參照系，撥開以重組膠原蛋白為代表的、美妝投資路徑上的層層迷霧。

01

膠原蛋白的三次崛起

膠原蛋白是人體主要的細胞外基質，分佈在人體不同的組織器官，佔皮膚乾重的75%，對皮膚提供彈性（主要Ⅰ型）和結構支撐（主要Ⅲ型）的功能。隨着年齡的增長，由於分解速度高於再生速度，膠原蛋白會發生淨流失，人類就此出現皮肉鬆弛下垂等衰老現象。

因此，美妝從業者以膠原蛋白為錨點，提出了豐富的抗衰理念：1）防止膠原蛋白流失：如無氧鍛鍊；2）補充膠原蛋白：食補阿膠、燕窩；3）刺激膠原蛋白再生：醫美項目點陣激光和熱瑪吉等。

有人可能會問，既然永駐青春的落點是膠原蛋白，為何還“曲線救國”，膠原蛋白到近幾年才成為熱門原料？

答案是人類對膠原蛋白的探索歷史足夠長，但受制於技術端的桎梏，使其遲遲不具備產業化的充分條件。

截至目前，以"脱敏和降本“為迭代主線，膠原蛋白的產業化進程可以分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白兩個階段，期間藴藏着三次重大節點性的技術升級：

1.0動物源——牛膠原蛋白（歐美引領）：1981年，醫諾美（後被艾爾建收購）的一款牛膠原蛋白植入劑 Zyderm 獲FDA批准，揭開膠原蛋白產業化序幕，這一版本的填充劑中含有3.5%的牛膠原；兩年後，醫諾美推出Zyderm Ⅱ，將牛膠原含量提高到6.5%，這兩個版本分別用於淺層和中層皮膚的相關美容修復。

但由於與人體不同源，動物源膠原蛋白存在較高的排異性，這一時期的牛膠原的致敏率高達3%-10%，**高致敏性在很長一段時間限制了膠原蛋白的發展。**尤其是，1985年英國爆發“瘋牛病”——通過牛相關製品傳染給人類，引致早老性痴呆，這種人畜共患的傳染性疾病幾乎斬斷了牛膠原的線性發展路徑。

此外，1996年首款玻尿酸作為填充劑獲批上市，在安全性、維持時間、性價比方面更具優勢的玻尿酸再次擠壓了膠原蛋白的發展。

1.1動物源——豬膠原蛋白（歐美與中國台灣地區引領）：直到2009年，強生公司在來源（豬膠原）和生產工藝（D-核糖交聯技術）方面升級的Evolence獲FDA批准上市；同年，中國台灣雙美公司的膠原蛋白通過CFDA認證，並進入大陸市場，作為國內首個獲批的膠原蛋白注射劑，大陸地區為其貢獻了九成營收。攻克致敏問題，初次降本的膠原蛋白迎來第二次崛起。

但凡事發展都有兩面性，為降低感染風險，我國要求注射用動物膠原需向上追溯三代動物，以確保沒有疾病史，雙美不得已養起了豬，而產業鏈參與度過高使得雙美陷入擴產困境，經過十多年的發展，其2022年營收也才16.13億元，仍低於醫美新貴愛美客（19.39億元）。

2.0重組膠原蛋白：我們正在見證的是膠原蛋白的第三次崛起，這一階段利用基因工程、生物合成等技術，以人特定型別膠原蛋白功能區基因編碼為模板，進行篩選、（大腸桿菌/畢赤酵母等體系表達）製備得到與人膠原氨基酸序列相同或類似的一類膠原蛋白，重組膠原因來源易得+免疫排異+高表達率突破了產能瓶頸。

至此，重組膠原蛋白正式進入產業化時代。

圖：重組膠原蛋白分類標準，來源：公開網絡整理

由於製備技術仍有進步空間，目前市場上存在重組類膠原蛋白（同重組膠原蛋白/重組類人膠原蛋白）和重組人源化膠原蛋白。這次的技術迭代中，由我國企業牽引着全球重組膠原蛋白先進技術與產能，不過，在商業化實踐上，以鉅子和錦波為代表的兩個企業給出了不同的理解。

02

重組膠原的第一種理解——放量2C

鉅子生物在膠原蛋白產業中，最大的話語權在於突破重組膠原蛋白的量產瓶頸，一手擴產能、一手抓營銷，鉅子生物的經營路線與多產快銷的消費品極其貼合，作為投資標的的邏輯在於突出商業化能力下的穩健現金流。

前有玻尿酸、後有動物源膠原蛋白，它們的發展歷史都告訴我們，合理控本是產業化的前提條件，因此提高表達率是重組膠原技術升級的核心目標之一。我們認為，鉅子生物的核心貢獻在於提高重組膠原表達率，將重組膠原從實驗室推到市場端。

目前各家廠商發酵罐多為5噸、10噸，從實驗室的培養皿到噸級生產體量的工廠，反應容器體積的變化，意味着局部代謝物積累、流場環境等同步變化。因此，規模化生產需要在接種量比例、培養基配方、溶氧控制以及補料方式等方面不斷探索優化。

據信達證券數據，當前部分部分廠商的重組膠原表達率為5%-10%，鉅子生物的表達量已達到29.4%。截至目前，鉅子生物重組膠原投產產能為10噸，在建產能200餘噸，產能規模領先行業，消化這些產能的，是其突出的商業化能力。

**回看鉅子生物的發展路徑，可以説鉅子從成立就帶着明確的商業化路徑。**其技術延續西北大學教授範代娣及團隊，2000年開發出重組膠原製備技術後，範代娣夫婦便註冊公司探尋商業化；隨後，鉅子生物便開始了大步流星的商業化路徑，2005年拿下重組膠原專利授權，同年建設產能，隨後在消費市場完成變現。

目前，鉅子生物的成分矩陣是重組Ⅰ型人膠原蛋白、重組Ⅲ型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白和mini小分子重組膠原蛋白肽，以此為基底，構建出面向功能護膚品、醫用敷料、保健品領域的品牌矩陣，其中表現最突出的是可復美(2023年H1營收佔比76.4%）和可麗金（20%）：

1）可復美：主要產品為重組膠原蛋白敷料，於2011年獲得二類醫療器械證，定價188元/5片。2022年前五個月，可復美醫用敷料收入為2.31億元，貢獻31.9%的營收，這也是鉅子生物最具規模和增速的核心產品；

此外，可復美品牌還擴充了功能性護膚品，比如2022年推出了次拋精華等，各大電商排名來看市場反饋不錯，但上市後（2022年報起）其不再單獨披露品牌中品類收入明細，具體數據就不得而知了。

2）可麗金：雖然也有少量醫用敷料產品，但從收入構成來看，主要還是中高端功能性護膚品，價格在109至680元區間。2022年前五個月，可麗金功能性護膚品收入為2.29億元，貢獻營收31.7%。

可惜的是，與可復美主抓直銷的發展路徑不同，可麗金主要通過經銷商渠道來銷售，由於最大經銷商西安創客村（2019年貢獻52%營收）經營路徑發生轉變，可麗金自2019年起增長就幾乎停滯，到2023年H1，在公司營收中佔比降低到20%。

3）其他：除以上品牌外，鉅子生物還搭建了基於重組膠原的可預、可痕、可復平、利妍，以及基於人蔘皂苷的欣苷、參苷品牌，除此以外還有在研或在等審批的輕醫美產品。由於目前體量不大，受篇幅限制，本文不再展開討論。

在百花齊放的重組膠原領域，鉅子生物是不容忽視的重要參與者。隨着近幾年線上渠道的快速發展，鉅子生物的業績也水漲船高，從2019年的9.57億元翻倍至2022年的23.64億元，其中線上渠道貢獻了56.6%的收入。

圖：鉅子生物收入與營銷費用情況，來源：公司財報，錦緞整理

然而，將營銷重點轉移至線上的美妝企業不在少數，流量費用趨貴已成為不爭的事實，就像寶潔之於煙酰胺，鉅子生物為進行重組膠原的市場教育付出了不小的營銷成本（如上圖）。

但值得注意的是，醫用敷料品牌敷爾佳、功能護膚品牌珀萊雅、合成生物平台華熙生物等都在不同領域佔據一定消費者心智，如今它們自帶流量切入重組膠原領域，對鉅子的潛在威脅可謂不小。

03

重組膠原的第二種理解——深化2B

與鉅子生物相比，錦波生物的增長要緩慢許多，2022年錦波生物營收僅3.9億元，只是鉅子生物營收的一個零頭。不過，並不妨礙錦波生物是重組膠原的中國名片。與鉅子生物功能護膚品和醫用敷料的應用領域不同，錦波生物的發展主脈絡在醫美產品和代工生產上。

圖：錦波生物生產線明細，來源：公開網絡

1）生產：截至2022年底，錦波生物重組Ⅲ型膠原蛋白的產能為11.72噸。這些產能除了供應自身從原料到終端產品外，還用於外接包括樊文花、秀域、春語等品牌的ODM（代工生產）訂單，2022年這部分業務的營收佔比為11.88%。

值得一提的是，在重組膠原蛋白的火熱概念下，錦波生物也被划進了國際美妝巨頭歐萊雅的佈局規劃裏：去年12月，歐萊雅首次將重組膠原蛋白引入護膚領域，推出“小蜜罐面霜二代”，初次選用錦波生物作為原料供應商；今年3月，歐萊雅旗下品牌修麗可發佈用於額部除皺的膠原針（三類醫療器械），仍然由錦波生物代工生產。

錦波生物能夠被歐萊雅選中，核心邏輯在於其在生產工藝與醫療器械證方面的壁壘。

2）終端產品：錦波生物圍繞重組Ⅲ型膠原蛋白、酸酐化牛β-乳球蛋白、多肽等核心成分，構建出重組膠原醫療器械產品、抗HPV生物蛋白產品和其他，重點品牌是薇旖美。重組膠原蛋白產品營收貢獻最大，2022年貢獻3.34億元收入，佔總營收的85.6%。

其中，錦波生物的核心優勢在於對重組Ⅲ型人源化膠原蛋白的量產先進性上，旗下產品“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍幹纖維”是我國首個獲批的重組人源化膠原蛋白醫療器械，這也是錦波生物被歐萊雅選中的原因之一。該產品主要用於面部除皺，在21年獲批並上市，其後三年產生的收入分別為0元、0.28億元及1.17億元，正在逐步放量，是錦波生物業務中最具增長潛力的部分。

據3月20日公佈的年報，受益於“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍幹纖維”的放量，錦波生物2023年錄得營收7.8億元，同比增長99.96%。

另外，今年8月錦波生物的“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液”再獲三類醫療器械證，現下錦波囊括了國內重組膠原領域第一個和第二個植入產品三類醫療器械註冊證。

由於重組膠原與玻尿酸的互為替代性，再加上註冊證在時點上的獨有性，投資者常將薇旖美與嗨體做對比，以探討是否薇旖美會吃透重組膠原填充劑賽道。筆者認為，薇旖美要複製嗨體的成功，必須要通過三重考驗：

第一是渠道方面，嗨體的增長路徑是承託醫療機構迅速崛起，而當下的語境是各美妝品類在趨貴的流量中爭奪注意力，各品牌不得不投入營銷費用，但產出效率卻在降低，複製爆款的難度不可同日而語；另外，嗨體至今獨佔頸部除皺賽道，窗口期長達7年，但重組膠原注射劑的競爭卻更為激烈，鉅子、珀萊雅、創建醫療、聚源生物都在該領域佈局，相關產品最快的將於今年上市；

第二是技術驗證，嗨體承接的是玻尿酸成熟的提純和交聯技術，且在嗨體之前，用於面部填充的玻尿酸產業已經相對成熟。而重組膠原目前卡在全段三螺旋結構（支撐力）和自交聯技術（效果時長）的升級階段，因此還需市場端與技術端持續的反饋和驗證，才能確定是否可以真正的打開市場教育後的復購天花板。

第三是成本控制，重組膠原較玻尿酸相比，優點是注射效果自然，但也由於易於吸收導致注射頻率高。而定價方面，目前薇旖美6800元/支的價格顯得格外扎眼，畢竟這已經超過60%的醫美消費者月收入（mob研究院數據）。

也正是出於以上原因，在C端醫美屬性更重的錦波生物起量速度不如功能護膚和醫用敷料屬性更重的鉅子生物。

04

小結

總結梳理下全文邏輯：

1、通過攻克排異反應、提高量產能力，重組膠原蛋白成為熱門美妝原料，這一次的技術迭代是由我國企業所牽引的，鉅子生物、錦波生物是其中代表，它們在重組膠原蛋白髮展路徑上的不同方向做出了貢獻。

2、鉅子生物：提高重組膠原表達率，實現重組膠原從實驗室到量產工廠的遷移，通過打造醫用敷料、功能護膚品等終端產品，來進行重組膠原的市場教育。

3、錦波生物：領先將重組人源化膠原蛋白產業化，並深入產業鏈，業務模式涵蓋2B和2C。C端產品主要面向醫美和醫療領域，當前在重組膠原領域具備植入劑產品資質壁壘；B端的代工生產業務獲得國際美妝品牌認可，這也代表着後者對國內重組膠原的技術與生產力的肯定。

選擇有不同，沒對錯。目前關於透皮性、分子結構和是否交聯的爭論還在繼續，全長氨基酸序列和三螺旋結構量產技術瓶頸仍留待解決，重組膠原的技術迭代和市場容量還有很大的增長空間。

在這條相對清晰的前行道路上，國貨美妝正身體力行地將重組膠原的蛋糕做大。可以看到，華熙生物、創建醫療、聚源生物、福瑞達等也在加速入場。下一階段的重組膠原是否仍是中國成分？將會由誰代言？我們可以保持積極期待。