營收利潤雙降，澳優的機會或在私有化？_風聞
向善财经-1小时前
文：向善財經
最近，澳優發佈了23年全年財報。
老實説，這份業績着實有點慘。營收同比降了5.30%，只有73.82億，比2022年的77.96億要差不少。
淨利潤方面，歸母淨利潤1.74億，同比下降了19.46%。要知道，22年淨利潤的基數本就不高，比21年大跌71.65%，在這個基礎上又跌了近20%的淨利潤，確實有點繃不住。
如此業績，澳優二級市場的表現也實在難繃，去年11月3.09港元的表現成了難以逾越的高點，現在股價也跌到了2.3港元，更有意思的是，換手率只有0.01%，流通性很差。
二級市場再躺平，管理層可不能躺平。
財報發佈後，不少公關稿都在有意無意強調海外業務增長空間和營養品業務增長，似乎想要把注意力從主營業務的下滑轉移出來。可這就像馮鞏那個相聲裏説的，相聲界演戲最好，演戲界導演最棒。二級市的投資人們也有話説的：主營業務支稜不起來，副業搞得再好有用嗎？
海外市場這塊，澳優佈局確實也比較早，但這麼多年下來，海外業務真的能成為業績支柱嗎？營養品的能不成為第二曲線？我們不妨來從財報入手深入剖析一番。
國際化是不是翻盤點？
不得不説，澳優的確是有國際視野的。
2015年，澳優正式提出“黃金十年”發展戰略，制定了從一箇中國領先的嬰幼兒配方奶粉公司，發展成為全球化的高端營養品及營養健康服務公司的戰略。
現在，“黃金十年”接近尾聲，國際化有怎樣的成績呢？
所以，一開始澳優就把奶源地鎖定在澳洲，與澳大利亞的知名乳企邁高和塔圖拉合作，此後在海外不斷併購產業鏈企業，比如併購營養品品牌Nutrition Care，收購荷蘭Amalthea Group 50%股份等。
海外佈局這麼多，其實主要還是為了國內業務。
從澳優的營收結構上看，澳優的主要收入是乳製品及相關產品，佔比96%，營養品佔比僅有4%，另外，在乳製品營收的地區分佈上，中國市場佔比達到79%，歐美佔比僅有11.7%，中東市場佔比4.1%，美洲市場僅佔2.5%。
順手扒了一下澳優2020年的財報，當年澳優的收入結構上，佔比最多的同樣是乳製品業務，佔比98%，營養品營收佔比僅2%，其中，營收佔比最高的奶粉業務，非中國地區營收佔比僅有9.2%。
也就是説，3年過去了，非中國市場的業務營收佔比僅僅提升了10%左右，平均每年提升約3%。
這樣的提升恐怕很難説海外市場大有可為。
要知道，海外市場業務佔比提升這10%，恐怕也沾了收購荷蘭百年乳企Amalthea Group的光。
營銷層面，更是六赴進博會，國際品牌的概念打的很足。
實際上，這些年關注澳優的投資人也都知道，澳優這些年的增長其實都靠“海外轉內銷”。尼爾森的數據也顯示，2018年至2022年，澳優佳貝艾特進口嬰幼兒羊奶粉的市佔率連續5年超過60%。
靠中國市場成功不是什麼秘密，把自己打造成洋品牌也是當時市場環境使然，只是這其實也一度讓消費者很困惑：澳優到底是個國產品牌還是外資品牌？
百度搜索澳優，頁尾部分的相關搜索之一就是：澳優是哪個國家的牌子。
前兩年，國產高端奶粉其實也有一波強勢增長，國潮消費的趨勢下，國產奶粉其實是有增長紅利的。但一直標榜自己進口身份的澳優，可能沒有吃到這部分紅利。
客觀來看，澳優其實也有優勢，澳優的優勢在於羊奶粉。
羊奶粉是奶中貴族，也是中產及以上家庭的選擇，可澳優面臨的問題是，中產羣體的消費能力其實已經不多了。接下來，羊奶粉還有多少市場增量？也是一個值得深思的問題。
從數據上來看，羊奶粉增長已顯頹勢。2020年至2022年，澳優羊奶粉增幅分別為8.8%、7.8%及6.6%，增速經營在下滑。
對此，澳優解釋是由於中國出生率下降令市場競爭激烈。的確，醫院的婦產科都在撤銷合併，中產消費萎靡，羊奶粉的增長故事講不動了，到頭來，管理層其實還是不得不繼續講“國際化”。
可過去靠國內市場發家的澳優，未來到底能不能靠美國市場，歐洲市場做起來呢？
恐怕也並不容易。
為啥這麼多年澳優海外市場業務佔比總是上不去？一個很重要的原因恐怕在於，海外市場競爭也同樣激烈，而且有很多巨頭企業。
在2023年全球乳企排名中，排名第一的是法國的Lactalis、第二是美國的Dairy Farmers ofAmerica，第三是雀巢第四是達能，伊利只能排在第五。實際上，排名前二十中也只有蒙牛伊利兩家乳企。
雀巢、達能這些乳業巨頭，在歐美市場的品牌渠道實力都很強，而且在奶源成本上能做到比國內的成本更低，國內企業其實很難直接去競爭。數據顯示，美國嬰兒配方奶粉市場被雅培營養、美贊臣營養、雀巢美國和Perrigo四家公司壟斷，他們控制着美國90%的配方奶粉供應。
佔有率就意味着市場粘性，拿我家的兩個孩子為例，我生個孩子，母嬰店比我還着急孩子啥時候生，背後是搶佔第一口奶，試用裝更是免費送，只要註冊個微信號就行。所以市場有多卷不用説了，在一個高度成熟，巨頭林立，格局相對固化的市場虎口奪食，並非易事。
另外，從市場端來看，國產奶粉品牌為啥越來越貴，甚至出現了越貴越買的情況，關鍵在於他們的營銷策略完美契合了中國家長不讓寶寶輸在起跑線的心理，和由此衍生的越貴越好的消費理念。
那麼問題來了，在沒有“雞娃”文化的海外市場這樣的增長還行得通嗎？
也就是説，即便是羊奶粉佳貝艾特獲得美國FDA審查通過，即便是打着羊奶粉的標籤，從巨頭嘴裏奪食兒也不容易。
最重要的是澳優之所以能在國內市場上異軍突起，靠的當年國產奶粉信任危機之下，資源全球化這個勢能，如今到了海外，這個勢能意義不大。
國際化之外，澳優似乎也想講個新故事，這個故事就是營養品。
財報顯示，2023年，澳優的營養品業務增長113%。雖然增速看來還不錯，但業務佔比還是太低了，營收佔比不到2%。而且，營養品其實是另一個賽道，市場競爭也很卷，並不是澳優的重點業務，屬於多個業務線的組合，別説要想靠這個業務翻身，就是打造成第二曲線都不容易。
其他業務方面，比較成功的其實是澳優這兩年對益生菌賽道的佈局。只是這些非主營業務的進展也並不影響市場對澳優的基本面判斷。因此，接下來如何真正在業務上找到強有力的第二曲線，可能才是改變澳優當下價值基本面現狀的關鍵所在。
澳優對伊利的價值有多大？
國際化業務的故事圓不下去，難受的不僅僅是澳優，可能還有伊利。
市場一直以來都有一種質疑：為什麼當初伊利要花那麼多的溢價去併購澳優？要知道，當時伊利用60多億才購得30%多的股權，而現在澳優一共才值40多億。粗略計算一下，當時的併購相當於作價145億。
當然，併購的時候，看起來是划算的，因為澳優2021年營收增長7.38%，來到85.75億，淨利潤也有7.64億。按照這個業績增長兩三年之後，即便是有40多億的商譽，併購也仍然是划算的。
何況，伊利併購澳優這筆交易，也並非全是財務上的考慮。
伊利併購澳優的原因可能在於兩點，一個是穩固營收上對蒙牛的絕對優勢。
從營收上看，2020年到2022年，伊利營收分別為968.86億、1105.95億、以及1231.71億。蒙牛營收是760.35億、881.41億、925.93億、差值分別是208.51億、224.54億、305.78億。
也就是説，並表澳優之後，伊利對蒙牛營收規模上的優勢拉開到了300多億。換言之，蒙牛要想在一兩年之內做大營收，接近甚至反超伊利，更難了，伊利能夠持續保持住乳業第一的優勢。
儘管這個優勢是存在溢價的。這間接帶來一個好處是，面臨蒙牛、之間直接的選擇，二級市場的投資者可能會優先考慮伊利。
第二個原因就是，找到奶粉業務的比較優勢，給出海留下戰略空間。
澳優的核心是羊奶粉，在這個垂類領域，澳優做到了第一，羊奶粉在整個奶粉賽道是有一定的比較優勢的，因為這是一個新的增長品類，所以，這對伊利的奶粉業務增長是有好處的。
不過相比奶粉業務上的優勢，澳優更大的價值可能還是給伊利未來出海打開一個出口。澳優在海外布收購動作，這也有利於未來伊利進一步打開海外市場。
理想很豐滿，現實也總是很骨感，也許，當時伊利並沒有預料到，併購之後，澳優的業績反轉來得這麼快。2022年到2023年澳優的業績下滑，使得當時伊利打的算盤價值沒那麼大了。
因為併購對未來的淨利潤的影響太大了。
收購澳優前，伊利的商譽只有3億多，併購完成後，2022年財報顯示，伊利的商譽增加到49.54億，伊利2022年的淨利潤只有93.18億，也是説，這筆商譽相當於伊利淨利潤的一半還多。
如果説，澳優的業績還在增長，營收淨利潤都還有繼續提升的可能性，那麼，伊利併購到手的澳優其實就算作優質資產，財務上並不急切地做減值處理。
可問題在於，2023年澳優淨利潤大幅下滑，營收下降，股價徘徊在2港元附近導致商譽減值的壓力在不斷上升。
也就是説，別看這兩年伊利淨利潤力壓蒙牛，但其實是頂着很大的商譽減值壓力的，這也是很多投資人一直詬病伊利的一點。
如果未來這部分商譽減值，那麼淨利潤一定會面臨大幅下滑的壓力，如果減值比例比較大的話，那麼伊利與蒙牛在淨利潤上的差距也就似乎沒那麼明顯了。
這對於二級市場價值判斷是會產生影響的。
如今，蒙牛的股價是16.8港元，市值661億港元，伊利股份股價27.90元，市值1776億人民幣，這個差距還是蠻大的。除了客觀的業績差距之外，伊利的溢價肯定是比蒙牛要高的。
在營收淨利潤核心業績上，兩者越相似，伊利溢價的空間可能就越小。
而此前靠併購澳優產生的營收差距所帶來的二級市場溢價，很可能因為商譽減值的影響縮水。這一點恐怕是伊利所不能接受的。
那麼問題來看，花大價錢併購澳優沒有起到應有的效果，接下來該怎麼辦？
私有化或許是一個不錯的選擇。
澳優何不私有化？
自從去年，伊利系全面入主澳優之後，股民圈出現了不少建議伊利私有化澳優的聲音。
大家的建議不是沒有道理。
從股價角度來看，伊利入股澳優至今，除了短期股價提升外，基本上大的趨勢就是一路下跌。
目前，澳優的市盈率是21.74，其實是比較低的，這就意味着，現在私有化澳優，其實可以對沖一部分當時併購所產生的商譽。
所以，澳優被低估，對於伊利而言，私有化也是好事：
一方面，從伊利自身來講，馬後炮地講，確實是買貴了，這也是股民對伊利併購澳優最大的不滿。
私有化可以降低整體持股的成本，畢竟前期成本高，現在成本低，可以稀釋掉整體的成本，私有化澳優也有助於減少商譽計提。
另一方面，澳優之於伊利，除了買得貴了些，但業務上是強互補關係，私有化之後的澳優，可以跟伊利的業務形成更好的融合，提升管理效率，不受上市業績影響，也更有助於制定長遠戰略規劃。
對於澳優來講，市值被低估，股票流動性差，融資能力不強，而且中短期看不到外部利空出盡的可能性，海外市場，也是塊難啃的硬骨頭，在港股意義也不大，沒有必要維持高成本的上市資格。
另外，私有化，其實也能減輕商譽計提減值的壓力。
商譽計提減值的壓力大不大，其實主要是看併購的資產優質不優質，明面上判斷的標準其實不多，如果併購的是上市公司，最常見的就是市值和股價。
也就是説，澳優拉胯股價和市值表現，其實是壓力的來源。
私有化之後，市場沒有了股價和市值作為判斷標準，商譽減值的壓力也自然就會小一些。
於股民而言，私有化澳優，其實也是解套的機會，甚至現在部分股民加倉澳優，一部分因數也是在賭澳優被私有化的概率。
拿最近的案例來講，私有化是股價飆升的利器，李寧被傳私有化，一度大漲20%，最後收盤也漲了8個點。最近傳私有化的企業如，中國中藥、魏橋紡織、新秀麗和歐舒丹等，都曾受私有化消息影響大漲。而且，想私有化的企業，多數公司都會以高於現有股價30%以上的溢價回購註銷目前的流通股。
乳業賽道，近幾年也有私有化的先例，比如蒙牛私有化雅士利。
從時間節點來看，港股私有化蔚然成風。不完全統計，2023年以來，至少有18家港股上市公司決定退市，包括IMAX中國（01970.HK）、達利食品（03799.HK）、雅士利等等。
當然，私有化與否只是表象，都只是手段，不管如何，面對外部環境的影響，全面入駐澳優之後，如何提升澳優的業績及團隊融合程度，是伊利與澳優當下共同的目標。
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