肉價反彈，但豬週期拐點未至_風聞

豬週期曾多次引發資本狂歡，上輪超級豬週期中，牧原股份一度跑出了3年近6倍的漲幅。驚人回報吸引了越來越多的投資者參與到豬週期的博弈中。

但事與願違，參與本輪豬週期的投資人無疑備受煎熬。按照4年一次的歷史規律，2018年6月啓動的豬週期，理應在2022年中旬見底，但時至今日，豬週期仍未反轉。最近豬肉漲價帶動了板塊反彈，給了投資人一絲希望。

3月份以來，豬肉價格出現了淡季不淡的超預期上漲。截至4月上旬，生豬（外三元）價格為15.2元/公斤，較2月下旬（13.7元/公斤）增長1.5元，漲幅10.95%。豬肉反彈也帶動了板塊上漲，近一個月牧原股份漲超10%，神農集團漲超38%，華統股份漲超26%。

這是否是豬週期反轉的信號？搞清楚本輪豬價上漲的邏輯後，會發現事實未必如此。本文持有以下觀點：

1、肉價反彈由短期的供需錯配主導。去年4季度北方疫情造成生豬提前出欄，且仔豬存活率下降，造成了春節後大體重豬相對短缺，同時出於漲價預期，行業二次育肥現象增加，截留一部分出欄標豬，減少了生豬短期供給。

2、產能去化仍未結束。能繁母豬存欄量連續5個月環比下降後，還有3.51%的產能去化空間。但豬肉漲價後，存欄量開始重新增長。且繁殖效率的提升，使豬肉供給的增長要高於存欄量增長，這意味着存欄量未達到去化水平的情況下，行業未來的實際供給比預期更高。

3、規模化豬企產能分化才是週期反轉的信號。本輪豬週期未按4年一次的歷史規律結束。原因在於，行業正進入規模化提升節點，規模場虧損承受能力提高。參照美國，此階段的散户退出已不能影響行業供需，只有規模場出現掉隊，週期才能反轉。

/ 01 / 短期供需錯配帶來價格反彈

A股生豬板塊迎來一波躁動行情。最近一個月，牧原股份漲超10%，神農集團漲超38%，華統股份漲超26%。

股價上漲由豬肉價格反彈帶動。進入3月份以後，豬肉價格出現了淡季不淡的超預期上漲。

截止4月上旬，生豬（外三元）價格為15.2元/公斤，較2月下旬（13.7元/公斤）增長1.5元，漲幅10.95%。上市豬企3月銷售均價在13.72元/公斤~16.04元/公斤，環比上漲0.05%~9.82%。

肉價反彈是否意味着豬週期正迎來反轉？未必如此。從歷史上看，在一輪漫長的豬週期中，肉價可能會受到豬瘟疾病、養殖户壓欄等多種因素的影響在短期內出現較大波動。比如，2022年雖仍處於豬週期下行階段，但因為行業錯判形勢，養殖户壓欄刻意造成短期供給短缺，肉價出現了一波上漲，但因為供大於求的大邏輯沒有變，肉價很快回調。

那麼，本輪豬價是如何變化的？這可以行業的短期供給量變化中觀察。在較短時間內，行業取決於仔豬存欄量、育肥成活率、出欄體重三個因素的合力。因此，本輪豬價走勢變化，可以從6個月之前的仔豬存欄量；近6個月的育肥階段的成活率；是否存在壓欄等行為觀察。

具體來説，仔豬育肥6個月後將成為生豬出欄，即仔豬存欄量是能夠提前6個月判斷生豬出欄變動趨勢的先行指標。由於2023年4季度，北方疫情造成提前出欄，且仔豬腹瀉等疫病加劇，導致仔豬供給緊張造成仔豬存欄量下降，按照虎嗅數據，近6個月仔豬存欄量累計降幅近10%。也正是由於疾病影響，湧益諮詢提到育肥成活率也在同期有所下降。

近6個月的仔豬存欄量、育肥成活率的同時下降，造成了豬肉短期內的供給短缺，促使了本輪豬價上漲。同時這種上漲也推動了養殖户更加惜售，有業內人士稱，肉價超預期上漲引發了更多壓欄和二次育肥行為，進一步推動了豬價超預期上漲。

至此也可以清晰的看到，本輪豬價上漲的核心並非出現了供需逆轉的行業變化，而是疾病、壓欄等多個因素的合力下造成了階段性的供需錯配現象。那麼本輪豬週期行至何時了呢？

/ 02 / 產能去化仍未結束

豬週期本質上是由利潤來調節供需變化，並最終反映到價格波動上的一種經濟運行方式。而我國豬肉需求已相對穩定，價格的波動主要來自供給端的變化。因此，豬肉產能去化是豬週期反轉的核心，投資邏輯主要是就看去化的速度和幅度。

去化邏輯中最重要的指標又是能繁母豬存欄量，它決定了未來10個月後生豬的供應量，是判斷豬週期最重要指標之一。

目前能繁母豬存欄量變化反映出的行業現象是行業產能去化提前終止。截止2024年2月，國內能繁母豬存欄量為4042萬頭，連續5個月環比下降，但仍未完成去化週期。按照財通證券的説法，2月能繁母豬存欄量仍有3.51%的去化空間。

但在未完成去化的情況下，3月國內存欄量再提升。根據Mysteel數據，2024年3月全樣本能繁母豬存欄環增長0.22%（前值-0.28%）。

產能去化中止受多方面因素的影響，一方面，豬價上漲對產能去化造成阻礙，2023年末因豬病導致的大範圍淘汰與提前拋售導致豬價下跌，但2024年初豬病緩解後豬價回升，減緩了去化的主動性。另一方面，飼養仔豬變盈利減慢了淘汰速度，由於豬疫情影響導致仔豬供應緊張，價格上漲，使得養殖仔豬變得有利可圖。產能去化中止也會增加未來豬肉的供給，一定程度上也會拉長豬價磨底的時間。

更重要的是，出欄量的變化不能直接與生豬供應劃等號，在判斷供給趨勢事，除了觀察能繁母豬存欄的波動之外，還要考慮繁殖效率的影響。

近幾年，繁殖效率的提升，正在使存欄量數據失真。2014年-2018年，生豬存欄同比持續負增長，但同期生豬屠宰量反而增長了4.0%。原因就是一頭母豬的繁殖數量要比之前更多。

如今繁殖效率的提升，同樣帶來了供給端超預期增長。MSY，即一頭能繁母豬一年能夠提供的出欄生豬數量，衡量的是母豬的生產效率。據湧益諮詢數據，2023年MSY同比提升約3.2%。繁殖效率提升的結果就是帶來遠超出欄量數據的增長，按照華安證券的説法，2024年H1，我國生豬出欄量同比增長10%左右，其中，8%的同比增長由生產效率提升貢獻。

從這個角度看，由於繁殖效率的影響，存欄量的去化力度要比以往更大。但目前實際情況是，行業未到去化水平時，存欄量已重新增長。換句話説，豬週期拐點仍未到來。

/ 03 / 參照美國，本輪豬週期如何結束？

自2006年以來，我國經歷了三輪完整的豬週期，每輪約持續4年，按這個規律，2018年6月啓動的豬週期，理應在2022年中旬見底，但現實情況大家也看到了，時至今日，豬週期仍未反轉。

豬週期持續至今既是為上輪豬週期的激進擴張還債，也是因為行業正進入到規模化養殖快速提升的節點。上輪豬週期受非洲豬瘟帶來超額利潤驅動，很多豬企通過加槓桿的方式進行過度擴張，造成高額債務負擔，從而增加了主動退出成本。

上輪的激進擴張也帶來了行業結構的變化，規模化養殖快速提升，500頭以上的規模場出欄佔比大幅提升，從2011年的36.6%提升至2022年的65%。相比散户，規模場融資能力相對更強，虧損承受能力提高，也是豬週期被拉長的主因。

那麼當市場主體由散户向規模化企業切換時，豬週期會如何演繹呢？已經完成生豬養殖規模化的美國是一個很好的觀察視角。

我國當下生豬養殖行業對應的是美國上世紀80年代到2000年，規模養殖場比例快速提升的階段。在此階段，美國養豬行業規模化快速推進，生豬養殖場數量由80年代初期的65萬家左右迅速下降至21 世紀初的7萬餘家，養殖場數量大幅減少90%。

在規模養殖場快速提升時期，美國豬週期跨度由此前的3-4年變成4-5年，行業虧損磨底期被拉長。週期反轉的邏輯也從散户大量退出變為中小規模養殖場退出。

以90年代的美國豬週期為例，美國養豬行業曾在1995-1998年連續出現行業虧損，最後隨着養豬龍頭史密斯菲爾德在1998-2000年間連續收購Circle Four Farm、Carroll’s Foods 和 Murphy farm等企業結束，美國1000頭-2000頭的中等規模養殖場佔比也從1997年的14.4%下降2017年到3.8%。

從美國經驗看，規模化快速提升的節點，行業連續承受多年虧損下，有中小規模化養殖場掉隊才能構成豬週期反轉。回看我國豬週期，2023年全行業生豬養殖頭均虧損76元，是自2014年以來，首個算總賬全年虧損的年份。但全虧損未能扭轉豬企的擴產動作，已發佈出欄目標的豬企，2023年出欄頭數同比增速少則個位數，多則出欄目標同比增長88%。

對於每一個豬企個體來説，在當下擴張產能看似都是搶佔散户出清，提升市佔率的最優選擇，但個體的最優選擇正造成整個產業的糟糕境況。這也導致了已持續多年的豬週期能否在2024年反轉並不明確，只有當上市豬企產能出現分化，才是豬週期反轉的信號。