業績過山車，京東方的價值爭議_風聞

**導語：**在當前強調股東回報、企業分紅率的大背景下，京東方這種重資產模式很難贏的投資者青睞。

李平 | 作者 礪石商業評論 | 出品

1

業績回暖

前不久，中國面板巨頭京東方發佈了2023年財報。2023年全年，京東方實現營收1745.43億元，同比減少2.17%；實現歸母淨利潤25.47億元，同比下降66.22%，扣非淨利潤為-6.3億元，比上年同期22.29億元的扣非淨虧損額大幅減少。

分季度來看，京東方營收規模以及淨利潤水平均呈現出逐級回暖的態勢。其中，2023年第四季度，公司實現淨利潤15.25億元，約佔全年淨利潤的60%，扣非淨利潤為8.6億元，同比增長122.68%。而在2023年第一季度，京東方扣非淨虧損高達16.68億元。

分業務來看，京東方顯示器件（面板）業務營收1470.53億元，同比下降2.06%，收入佔比為84.17%，毛利率為9.17%，同比提升0.88個百分點；物聯網創新業務實現營收389億元，同比增長13.3%，收入佔比為22.29%，毛利率為9.28%，同比提升2.16個百分點；MLED業務實現銷售收入29.02億元，同比增長81.42%，收入佔比為1.66%；智慧醫療業務實現營收27.91億元，同比增長26.71%，收入佔比為1.6%；傳感器業務營業收入為4.05億元，同比增長32.13%，收入佔比為0.23%。

從細分業務數據可以看出，除了面板業務之外，京東方其他幾大細分業務均實現了兩位數以上的增長。不過，由於面板在公司營收中佔比超過80%，這一核心業務的下滑最終使得京東方總營收出現了超過2個百分點的下降。

事實上，面板漲價正是京東方業績逐漸回暖的關鍵。自2022年下半年開始，在新冠疫情衝擊跌價TV等下滑需求疲軟等因素影響，加劇面板價格不斷下跌，整個面板行業均陷入虧損狀態。自2023年下半年開始，隨着大尺寸液晶面板等需求的增長，面板價格開啓新一輪上漲週期，行業景氣度觸底回升，京東方業績得以逐季抬升。

進入到2024年，LCD TV面板價格再次迎來上漲，並創出近兩年新高。光大證券研報數據顯示，截至2024年3月，32/43/55/65寸TV面板均價分別為36/64/127/171美元/片，較2月分別上漲1/2/3/5美元/片，更大尺寸面板漲幅更高，總體面板價格已超過此前2023年9月的短期高點。

這一數據也得到了京東方最新財報的支持。4月11日，京東方發佈今年一季度業績預告透露，2024年一季度，公司預計實現歸母淨利潤8億-10億元，同比增長223%-304%，主要是因為受益於良好的供給格局、下游需求提前釋放，顯示出面板行業景氣度仍在回暖。

不過，京東方淨利潤的大幅增長似乎並沒有提振投資者的信心。4月12日，也就是業績預告公佈次日，京東方A股價小幅高開後震盪走低，全天下跌0.24%。截至最近一個交易日收盤，京東方總市值報收於1589億元，距離歷史峯值（2700億元）仍有很大的距離。

自去年下半年以來，有關面板行業供需改善、拐點出現等論調就不絕於耳，京東方股價雖然屢有表現，但始終未能突破2022年3月的高點。事實上，業內對行業究竟是短期回暖還是徹底反轉仍存在着很大的爭議，這也是京東方股價走勢猶豫不決的原因所在。

2

週期之辨

一直以來，面板行業具有重資產、資金密集、強週期等特徵，而以京東方A為代表的面板企業業績也是常常大起大落，股價表現猶如過山車。尤其是京東方，長期被一些投資者冠以“價值熔爐”的稱號，成為價值投資的反面典型。

不過，強週期行業的另一個顯著特點是，企業的盈利能力往往在行業景氣度上行時期具有很強的爆發性。尤其是2019年以來，三星和LGD等成本處於劣勢的日韓企業加速退出市場，全球LCD面板價格一路上漲。在此背景下，京東方、TCL科技為代表的國內面板企業業績迎來大反轉。

數據顯示，2021年，京東方實現扣非淨利潤239.38億元，同比增長近800%。2021年4月，京東方股價最高達到7.28元，總市值突破2600億元，較2019年年初漲幅超過3倍。

行業集中度的提升是上一輪面板價格開啓上行模式的關鍵。目前看，這一趨勢仍在持續。2022年，韓國兩大面板巨頭三星和LGD已經先後宣佈正式停產LCD面板，將重心轉向OLED（有機發光二極管）面板。

諮詢機構數據顯示，2023年中國大陸面板廠商LCD面板市場份額提升至70%，京東方、TCL華星位列全球前兩位。因此，在雙寡頭的競爭格局之下，京東方、TCL科技這兩家“面板雙雄”的投資價值仍然被不少投資者所看好。

但從實際情況看，京東方們在面板行業雖然有了一定“話語權”，但並沒有掌握“定價權”。至少從業績來看，京東方虧損金額仍然處於加大狀態。2022年，公司扣非淨利潤為-22.38億元，創出十年來最大虧損紀錄。

整體來看，行業供大於求仍是本輪面板價格下行的主要原因。一方面，雖然日韓企業退出了市場，但台灣地區的面板廠商仍然是一股重要的力量。即便是大陸面板廠商市佔率超過70%，目前看還是不夠的。未來，京東方們還需要熬死更多的競爭對手，才能獲得勝利。

另一方面，面板企業在“外戰”中雖然取得了階段性勝利，但內卷仍在加劇。年報顯示，2023年，京東方大陸地區綜合毛利率為11.34%，亞洲其他區域、美洲區域毛利率分別為13.85%、13.69%。不難看出，京東方海外市場毛利率要高於國內市場，這也一定程度上説明國內市場的競爭更為激烈。

值得一提的是，本輪面板價格的回暖，除了下游需求復甦這一因素之外，行業供給端也出現了一些新的變化。由於是重資產行業，面板行業以往主要採用“滿產滿銷”的經營理念，導致產能長期處於供過於求的狀態。

2023年以來，在行業陷入普遍虧損之後，面板廠商逐漸採取“按需生產，動態控產”的策略，應對市場需求變化。尤其是去年9月份以來，以TV為代表的大尺寸面板價格觸高後回落，但最終在面板企業下調稼動率後得以企穩，並在2024年4月創出新高。

然而，“按需生產”只能解決面板價格的大起大落問題，並不能真正改變行業的供需矛盾。因為面板價格一旦加速上行，面板廠商擴產就變得有利可圖，行業供給就會快速增加，直到重新變為產能過剩的狀態。從這個角度來看，短期面板行業很難逃脱其週期性的宿命。

3

價值之爭

近幾年，為了擺脱對面板行業的依賴，京東方在“屏之物聯”的戰略引領下，提出了“1+4+N+生態鏈”的業務發展架構。其中，“1”代表半導體顯示業務，為公司的基本盤；“4”代表物聯網創新、傳感器件、MLED及智慧醫工四條主戰線，是公司在物聯網轉型過程中的重點發力方向；“N”代表物聯網細分應用場景，是公司轉型發展的具體着力點。

2021年開始，京東方將主營業務按照上述“1+4”的模式進行披露。數據顯示，2021年，公司半導體顯示業務收入佔比高達92.21%，物聯網創新業務收入佔比為12.94%，其餘三大細分業務收入佔比均不足1%。

2023年，京東方半導體顯示業務收入佔比降至84.25%，物聯網創新業務收入佔比則提高至22.29%，傳感、MLED和智慧醫工等三大業務佔比均未超過2%。

然而，很難説京東方的物聯網轉型取得了顯著的成效。一方面，公司物聯網創新業務收入主要包括電視、顯示器、筆記本電腦、平板電腦等終端產品，本質上還是面板業務向下遊的延伸，毛利率水平僅維持在10%左右，對京東方利潤端的貢獻度非常有限。

另一方面，在京東方規劃的四大新賽道中，傳感、MLED和智慧醫工等三大業務佔比均未超過2%，合計佔比未超過4%，短期尚不能對公司經營業績帶來重大影響。因此，京東方未來的業績表現仍然取決於面板價格的走勢。

還需要注意的是，對LCD面板廠商來説，OLED產業的快速發展也是一個潛在的威脅。作為半導體顯示領域的新興技術，OLED相比LCD面板擁有更輕薄、更高亮度、功耗低、響應快、發光效率高、柔性可摺疊等特點。目前看，千元價格帶智能手機搭載OLED屏已經成為主流，OLED取代LCD已是大勢所趨。

事實上，儘管已經成為LCD領域的全球霸主，京東方對OLED產能的擴張卻也絲毫不敢鬆懈。2023年，京東方OLED出貨近1.2億片，同比增長近50%，並投建了國內首條第8.6代AMOLED生產線，總投資高達630億元。截至2023年末，京東方柔性OLED相關專利申請已超3萬件。

據市場研究公司Omdia統計數據顯示，2023年全球智能手機用9英寸及以下AMOLED面板出貨量達8.42億片，較上年增長11%。其中，京東方市場份額為15%，同比提升3個百分點，位居全球第二位。

不過，由於產線良率不佳、研發投入過高、固定資產折舊等問題，京東方OLED業務整體仍處於虧損狀態。去年12月，市場傳聞京東方供應給蘋果iPhone 15和iPhone 15 Plus供應OLED面板遭到退貨，主要原因在於其OLED面板存在漏光問題，引發了市場的廣泛關注。

對此，京東方總裁高文寶在4月2日的業績溝通會上表示，公司位於成都和綿陽兩條AMOLED生產線良率均達到了80%以上，目前OLED屏最大的不良基本屬於生產性的灰塵造成的點不良等。高文寶同時透露，2023年京東方重慶柔性OLED產線將上量生產，公司會盡快實現包含折舊費在內的盈虧平衡。

自1993年由老國企北京電子管廠改制成立以來，京東方用了30年時間、累計投入超過4000億元的代價，終於打敗了三星、LG等日韓面板巨頭，成功為國家解決了“少屏”這一大難題。經過近20年發展，中國大陸顯示面板產值已超過4000億元，穩居世界首位。這其中，京東方的付出功不可沒。

但從另一個角度來看，作為上市公司的京東方卻一直承受着“圈錢之王”“價值熔爐”等非議。同花順數據顯示， 自2001年A股上市以來，京東方先後七次通過定增等方式募資922.08億元，累計分紅僅有202億元。在目前強調股東回報、企業分紅率的當下，京東方這種重資產模式着實不能讓投資者滿意。

可以看到的是，京東方股價能否真正迎來反轉，關鍵是要看公司利潤端以及自由現金流能否真正改善。但從目前情況來看，面板行業的出清恐怕還需要時間，面板價格難以真正反轉。此外，未來幾年，京東方仍需要投入巨資去爭奪OLED的話語權。因此，面板行業真正出清、OLED業務實現盈利之前，京東方股價大概率沒有反轉的機會。