志橙股份研發費用率與同行背道而馳，估值暴漲下的客户股東關係_風聞

《港灣商業觀察》施子夫

自2023年6月遞表創業板獲受理，深圳市志橙半導體材料股份有限公司已收到深交所下發的三輪問詢函。

最新消息，由於IPO申請文件中記載的財務資料已過有效期。3月31日，深交所網站顯示，根據《深圳證券交易所股票發行上市審核規則》的相關規定，深交所已中止志橙股份的發行上市審核。​

毛利率大幅高於同行遭問詢

志橙股份是一家半導體設備用碳化硅零部件領域的企業，公司主要產品及服務包括應用於半導體設備的碳化硅塗層石墨零部件產品和碳化硅塗層服務，報告期內兩項業務收入佔比約 90%。根據應用的半導體設備不同，相關零部件產品可以主要分為SiC外延設備零部件、MOCVD設備零部件和Si外延設備零部件。

招股書顯示，從2020年-2022年以及2023年1-6月（以下簡稱，報告期內），志橙股份來自半導體設備零部件的收入分別為3913.59萬元、1.04億元、1.94億元和1.86億元，分別佔當期總收入的92.11%、87.04%、70.41%和74.28%。

整體來看，報告期內，志橙股份實現營收分別為4248.92萬元、1.19億元、2.76億元和2.52億元，當期歸母淨利潤分別為1550.42萬元、5145.75萬元、1.15億元和1.12億元，扣非後歸母淨利潤分別為1654.89萬元、5131.79萬元、1.14億元和1.12億元。

不過在營收、淨利穩定擴大的同時，志橙股份的毛利率卻呈現一定波動，其毛利率要遠高於同時期可比公司表現，在兩輪問詢函中，監管層都對志橙股份的毛利率問題進行了關注。

報告期內，志橙股份的主營業務毛利率分別為72.77%、78.14%、78.49%和72.83%，同一時期，同行業可比公司毛利率均值分別為53.13%、51.13%、42.59%和31.21%。2023年上半年，志橙股份的毛利率較2022年末下滑5.66個百分點，此外，各期志橙股份的毛利率都要高於同行均值20個百分點以上。

監管層在第二輪審核問詢函中要求志橙股份補充國外可比公司的毛利率情況，説明主營業務毛利率顯著高於同行業可比公司的原因，毛利率變動趨勢與可比公司相反的合理性，高毛利率是否具備可持續性，是否存在上市後大幅下滑的風險。

對此，志橙股份表示，公司選取了泛半導體領域的富創精密、神工股份以及金博股份作為可比公司。由於發行人暫未面臨來自國內企業較強的市場競爭，因此可以基於國外同行業在國內的銷售價格與客户協商定價，利潤空間較大。同時高速增長的產銷量提升了發行人的產能利用率，規模效應降低了發行人的單位成本，因此報告期內保持了較高的毛利率水平。

對於高毛利率是否具備可持續性，是否存在上市後大幅下滑的風險，志橙股份表示，截至問詢函回覆出具之日，發行人產品的下游行業未出現重大不利變化。此外，2023年上半年，發行人廣州生產基地廠房完成建設轉固，相關的設備產線也隨着調試的進度而逐步轉固。由於廣州生產基地產能爬坡達產需要時間，發行人固定資產攤銷金額在短期內會大幅上升，從而對毛利率造成負面影響。發行人已在招股説明書中披露主營業務毛利率大幅下滑的風險。​

研發費用率低於同行，與客户股東關聯密切

與高位的毛利率形成反差的是，報告期內，志橙股份的研發費用率表現整體呈下滑趨勢，並且與期內同行走勢相反。

報告期各期，志橙股份的研發費用分別為433.29萬元、1367.21萬元、2708.90萬元和2102.03萬元，研發費用率分別為10.20%、11.48%、9.82%和8.35%；同一時期，同行可比公司研發費用率均值分別為8.37%、7.01%、8.60%和13.82%，研發費用率整體呈上升趨勢。

以2023年上半年為例，同行可比公司研發費用率均值要高於志橙股份當期研發費用率5.47個百分點。

另一邊，志橙股份的銷售費用率還要高於可比公司均值。報告期內，志橙股份的銷售費用率分別為12.67%、7.54%、6.47%和4.09%；同一時期可比公司銷售費用率均值分別為2.81%、2.46%、3.07%和3.56%。

對於銷售費用率均高於可比公司的原因，志橙股份表示，主要系公司收入規模較可比公司偏小，未形成規模效益，銷售費用佔比較高；公司為提升產品市佔率，公司為提升產品市佔率，相應增加了銷售費用。

同時，志橙股份對於2023年1-6月研發費用率低於同行做了解釋。“主要系發行人營業收入快速增長拉低了發行人的研發費用佔比；可比公司研發費用佔比升高，主要系神工股份營業收入大幅下滑，富創精密、金博股份營業收入增速放緩或收入小幅下降所致。”

外界關注度較高的還有志橙股份與股東、客户中微公司的關係。根據公開信息顯示，中微公司是志橙股份的股東、客户。2020年、2021年，中微公司分別為志橙股份的第四大客户、第一大客户，於該年度，志橙股份向中微公司的銷售金額分別為457.22萬元、1829.93萬元，分別佔當期營收的10.76%、15.36%。

截至招股書籤署日，中微公司持有志橙股份4.81%的股份，且向志橙股份採購MOCVD設備零部件、SiC外延設備零部件、Si外延設備零部件用於自用研發和配套設備銷售。

公開信息顯示，中微公司有投資志橙股份主要競爭對手的情況。對此，深交所在問詢函中發出質疑，要求志橙股份説明，中微公司是否意在培養競爭供應商，其對志橙股份未來生產經營的影響，與志橙股份簽訂主要合作協議條款是否與競爭對手相同。

志橙股份回覆稱，發行人與成都超純的業務重疊度較小，在中微公司的供應鏈中屬於不同業務的供應商，發行人向中微公司銷售應用於 MOCVD 設備和其他外延設備用 CVD碳化硅零部件，成都超純向中微公司銷售其他產品，發行人與成都超純在中微公司的供應商體系中不存在替代或競爭的關係。

“在中微公司的供應鏈體系內，成都超純為中微公司提供的產品與志橙股份供應給中微公司的產品不同，與志橙股份的產品在中微公司體系內目前不存在替代或競爭。所以，在中微的業務體系內，目前兩家供應商之間不存在供應相同產品的情況，不存在培養競爭供應商的情況，中微公司與包括志橙股份、成都超純在內的供應商之間的協議條款屬於市場化合作關係的常規條款。”志橙股份表示。​

短時間內估值暴漲的資本遊戲

自志橙股份設立以來，公司進行了7次增資和4次股權轉讓。

詳細來看，2017年12月，志橙有限（曾用名）成立；2018年6月，志橙有限以1元/註冊資本的價格進行第一次增資；2019年8月，志橙有限第一次股權轉讓，轉讓價1元/註冊資本。

2019年9月、2020年12月、2021年9月、2021年11月，志橙有限分別完成第二至第五次增資。增資價格由第二次增資時的9元/註冊資本提升至第五次增資時的72.90元/註冊資本。在第五次增值完成後，志橙有限的註冊資本達到了1310.01萬元人民幣，對應公司估值9.55億元。

2022年4月，志橙有限第二次股權轉讓，本次股權轉讓的價格達到了98.42元/註冊資本。

2022年4月，志橙有限完成第六次增資，增資價格分別為32.05元/註冊資本和51.03元/註冊資本；2022年7月，志橙有限第三次股權轉讓，股權轉讓價格均為98.42元/註冊資本。

2022年7月，志橙有限第七次增資，增資價格均為98.42元/註冊資本。在第七次增資完成後，志橙有限的註冊資本提升至1515.72萬元人民幣，對應公司估值14.95億元。

同年8月，志橙有限第四次股權轉讓，其中轉讓價格分別為137.89元/註冊資本和145.15元/註冊資本。

不難發現，在短時間之內，志橙股份的估值出現了暴漲，從2021年的9.55億元估值已提升至2022年的14.95億元。

對於短時間之內估值暴增的情況，外界也產生了不少的質疑的聲音，高估值下是否存在“炒作的嫌疑”、未來又是否會存在“下跌”的風險。

香頌資本執行董事沈萌向《港灣商業觀察》表示，短時間內估值快速增加，需要有堅實的佐證，無論是業績的提升還是核心技術的突破，否則僅僅是估值提升，反而更容易引起IPO發行時投資者的疑慮。另外，二級市場的估值與私募階段的估值也沒有強相關性，所以即使私募估值很高，也可能在二級市場下滑，到二級市場投資者公認的價格水平。

內控方面，報告期內，志橙股份及子公司、分公司共受到3項行政處罰。其中，廣州志橙因未經備案擅自購買易製毒化學品被廣州市公安局黃埔區分局處以罰款1萬元。（港灣財經出品）