出門問問通過港股聆訊，AIGC“第一股”成色幾何？_風聞

文：互聯網江湖 作者：劉致呈

最近，出門問問在港股通過聆訊引發了一波熱議。有人説，AIGC第一股要來了，也有人説，這個是IPO的好時機。

我大概想了一下，出門問問這波登陸港股被關注，可能跟市場情緒有關，畢竟市場對科技股的信心一天不如一天，唯一還能炒炒熱度的也就是AIGC和大模型了，可國內的AIGC行業總是雷聲大雨點小，搞得大家其實也都沒啥耐心了。

出門問問赴港上市通過聆訊，多少也能提升點市場信心，畢竟號稱“AIGC第一股”，實力究竟咋樣先別問，先掛上個“第一股”的名號，至少聽着挺提氣。

那麼，這第一股的質量的成色究竟咋樣？這個時候IPO到底是不是個好的時機？要回答這些問題，恐怕還需從長計議。

通過聆訊之後，商業化的條件真正成熟嗎？

從這段時間港股走勢來看，通過聆訊後，出門問問的上市窗口期還不錯。

進入三月份以後恒生科技指數迎來一波上漲。值得注意的是，雖然恒生科技指數3月份中旬一度回到3600點以上，但4月11收盤，還是跌回3538.39點。

另外，從恒生科技指數的1月到4月的走勢來看，整體還是在跌的。

什麼意思呢？港股市場對科技股的估值仍然不樂觀。

這其實不難解釋。

去年底開始美聯儲就開始暗示2024年內會降息釋放流動性，24年一季度，美聯儲幾次反覆暗示降息，但又表示不會降息，所以未來降息不確定性和降息的消息調動着市場情緒。

顯然，美聯儲是懂預期管理的。

流動性釋放出來，最先能感受到的其實就是科技股，20年蘋果大漲、21年微軟股票大漲，都是這個邏輯。

所以，恒生指數漲漲跌跌，一改向下跌跌不休的態勢，給了市場這樣一種錯覺：這個上市窗口似乎不錯。

可事實真的如此嗎？

對於科技公司來説，在這個市場情緒仍然不穩的時間節點IPO，可能意味着兩件事，要麼上市之後股價大漲，要麼上市後股價大跌，可能並不利於市值管理。

那麼為啥還選擇這個時間點上市呢？

一個原因可能是虧得太厲害，需要上市來補充資金支撐公司運營。

近三年，出門問問虧損超20億，2021 年 -2023 年，歸屬於本公司權益股東的年內全面虧損總額分別為 2.051 億元、9.856 億元、8.674 億元。

三年的虧損，使得公司需要拓展融資渠道。

實際上，2021年末，出門問問贖回大眾汽車對其投資的份額，與大眾“脱鈎”之後，出門問問就需要新的資金注入。

從現金流量表來看，2021年公司的經營活動所用現金流淨額是0.37億，投資活動所用的現金流淨額是0.21億，當年融資活動中，只有新增的2000萬新增銀行貸款是正向流入的資金，融資活動產生的現金流量淨額也為-2211.6萬。

顯然，與大眾“脱鈎”之後，公司的現金流情況是比較緊張的。這有可能是花錢從大眾手裏買回股份有關係。

再來看2022年到2023年現金流情況發生的變化。

2022年同樣新增了2000萬的銀行貸款，但經營現金流好歹是轉正了，但投融資的現金流淨額都有減少，到2023年，經營現金流雖然為正，但從7410萬減少到了3055萬。

為啥經營現金流突然少了這麼多？

可能是因為，AI軟件解決方案的毛利率下滑所導致。

2021到2023這三年，出門問問的AI業務的佔比確實是上去了，從硬件公司正在慢慢變成“AI公司”，但這個變化的代價就是經營質量有所下滑。

2021年至2023年，出門問問來自AI板塊的收入佔比從2021年15.0%大幅上升至67.7%。

同期，AI板塊的毛利率從2021年的62.8%，上漲到2022年的93.8%，然後在2023年回落到84.7%。另外，公司2022年營收5億，2023年營收5.07億，幾乎沒怎麼增長，毛利也從3.36億下滑到了3.2億元。

這説明啥呢？業務結構變了，AI佔比上去了，但毛利率下滑了不少，有點得不償失。

特別是硬件業務上，收入下滑得厲害，2023年硬件收入1.63億，2021年是多少呢？3.38億，下滑了51.7%。

所以，轉型AI帶來了什麼呢？

虧損的擴大。

2021年，歸屬於本公司權益股東的年內全面虧損總額只有2億，22年突然就來到了9.856 億，即便是23年虧損略有收窄，也虧了8.6億。

業務結構變了，背後的原因可能在於智能設備市場洗牌下，出門問問被迫轉型。

出門問問的智能設備業務包含TicWatch系列智能手錶、智能跑步機、智能家居等產品，這個市場其實已經被小米、華為、百度等巨頭瓜分完了，這可能也是為啥出門問問硬件業務會下滑得這麼厲害。

那麼，AI業務能不能支稜起來？

恐怕還難説。

出門問問要想靠AI業務實現可持續的盈利能力，可能並不容易。

招股書數據顯示，從2021年到2023年，註冊用户數量分別為，145.4萬、298.2萬以及403.8萬，對應的年度付費用户則是6.3萬、23.7萬，以及41萬。年度付費用户佔比總付費用户數量分別為4.3%、7.9%、10%。

粗略看這組數據，會得出一個AI業務增長良好的觀點，但細看之下，增速其實隱約在下滑。

2021年到2022年，註冊用户數量翻了一倍，年度付費用户數佔比也翻了一倍。可2020年到2023年，註冊用户數量只增長了約三分之一，年度付費用户佔比僅提升2.1個百分點。這似乎説明，增速其實變慢了。

這可能説明兩個問題，要麼是年度付費用户的付費率不理想，要麼就是新增的付費用户不夠多。不管是哪個原因，可能都意味着增速不是特別理想。

AI大模型的生意，其實是個規模化的生意，用户量起不來，增速跟不上，別説商業化了，後期上哪去找後期產品迭代所需要的數據可能都成問題。

另外，對於出門問問這類有B端生意轉為ToC 或者ToBToC的公司來説，有一個潛在的問題就是內容成本。

AI訓練是需要有大量內容做支撐的，所以潛在的風險之一，就是內容版權的法律風險。

天眼查APP司法解析數據顯示，涉及出門問問的司法訴訟案件中，96.4%的涉案案由為侵害作品信息網絡傳播權糾紛，並且99.7%的案件身份為被告。

另外，目前處於民事一審階段的案件有774件。

接下來如何解決這個問題並有效降低相應的成本，可能也是一個挑戰。

商業化剛起勢，大模型IPO是不是“揠苗助長”？

由硬件公司轉為AIGC公司，要講好大模型這個故事並不容易，但通過聆訊往往就意味着還有新的機會。

比如“第一股”帶來的定價優勢。

網友們的總結很精闢，只要定語加得夠多，人人都等當“第一”，AI第一股的名頭沒了，這不“AIGC第一股”的名頭還在嗎？

為啥各行各業都想要做“出頭鳥”，來搶這個“第一股”的名號？明明大模型更強的百度早就回港上市，可為啥出門問問就是要AIGC第一股的名號？

還是為了那點定價權。

説白了垂類企業第一個上市，資本市場可能沒有更多參考的標的，所以在定發行價時可能往往會定的高一點，帶一點溢價。市場的投資者一般是會為這點溢價買單的，因為“第一股”總有某種光環在。

發行價定高有什麼好處呢？可能就在於早期的投資者變現獲取收益更容易。

天眼查APP融資歷程顯示，除了之前參與融資大眾，之前參與早期融資的機構還有谷歌、紅杉中國，真格基金等投資者。

我們注意到，在招股書中披露的股東信息中，谷歌、紅杉等早期投資者依然持有公司的股份。

一般來説，如果在前幾輪融資中早期投資者沒有退出的話，那麼IPO之後，過了解禁期，早期的機構投資者很可能會出售股票獲得收益。

所以，定高發行價，對於早期投資者是有好處的。

另外，根據此前媒體報道的數據，出門問問擬定的募資額在2億美元到3億美元之間，老實説，按照此前D2輪融資之後的7.5億美元估值來看，這個募資目標其實不算低。

定高發行價，也可能會更容易完成既定的募資目標。

從二級市場的角度來看，其實核心不在於你的募資目標高不高，而是公司的業務和經營水平到底能不能對得起這個價格。

這兩年，港股市場IPO之後破發的其實也不少，原因可能就在於市場認為溢價偏高。特別是火了一陣的科技企業。

AIGC、大模型行業中的公司上市，也是如此，如果公司業績質量夠好，撐得起溢價，IPO就像是順水推舟。可如果經營質量不高，只是想要所謂“第一股”的溢價，那麼IPO可能就是“揠苗助長”，高光來得快，去得也快。

AI行業被吹上天，再到被現實打入低谷已經不是什麼新鮮事兒了，比如曾經被神化的“AI四小龍”。

AI大模型是巨頭們的奢侈品。沒有“巨頭爸爸”輸血，靠自己在二級市場單打獨鬥能撐多久始終是個“靈魂拷問”。

因此，對出門問問而言，還是不能“半場開香檳”。

通過聆訊只是第一步，真實的AIGC商業化水平到底怎麼樣？恐怕還是需要IPO之後的市場來給出答案。

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