淨利潤同比下滑近4成，阿斯麥難逃週期魔咒_風聞

過去幾年的半導體下行週期中，阿斯麥像一個避風港。從下游電子消費公司到上游晶圓代工廠，大多因為行業需求不振，業績萎靡。但阿斯麥很穩，過去三年公司營收復合增長率19.7%。

週期只會推遲不會遲到，今年一季度，阿斯麥業績暴雷。公司營收同比下滑兩成，淨利潤下滑近4成，尤其是新訂訂單金額環比下降了2/3。受業績下滑影響，阿斯麥昨夜一度大跌11%，最終收盤跌7.09%。

阿斯麥業績暴雷是在為過去兩年透支的業績還債。2020年半導體產能的歷史性擴產疊加地緣政治惡化，各國政府對“獨立自主”的要求，造成了產能重複建設，最終帶來了大於市場需求的光刻機訂單。這也是過去兩年半導體下行，阿斯麥仍能增長的原因。

但隨着下游產能的擴建完成，晶圓廠商產能利用率從滿負荷下滑到70%，阿斯麥也等到了遲來的週期。本文持有以下觀點：

1、AI的風吹不到阿斯麥。很多芯片產業鏈公司能享受到AI增量，但阿斯麥不能。光刻機屬於耐用品，即使考慮產品更新，也至少夠用5年時間。在加上，光刻機夠不到下下游的主要買家，AI帶來的增量都被芯片廠截胡了。

2、阿斯麥走到業績轉折點。下游晶圓廠商的資本開支可看做阿斯麥營收變化的前瞻性指標。經歷連續資本開支高增長後，2023年行業資本開支出現大幅下降，如台積電資本開支同比下降13.9%。這意味着下游購買光刻機的需求在下降，阿斯麥存貨也大增33.4%。

3、阿斯麥需要先進製程突圍。從歷史上看，阿斯麥最大的增長機會在於，技術迭代帶來的行業週期。既光刻機先進製程突破帶來新的增量需求。考慮到，公司現有產品一定程度上遇到了供給過剩，公司更需要靠先進製程產品突圍。

/ 01 / AI的風吹不到阿斯麥

過去一年多的時間，受AI需求的拉動，英偉達等芯片產業鏈公司大多賺的盆滿缽滿，但掌握芯片公司生殺大權的阿斯麥卻沒有享受到AI紅利。

一季度，阿斯麥營收52.9億歐元，同比下滑21.6%，低於市場預期（54.7億歐元）。淨利潤為12.24億歐元，同比下滑37.4%。不僅上季度業績不達預期，下季度公司業績也沒有明顯好轉的跡象。

阿斯麥今年二季度預期收入57-62億歐元不及市場預期的64.56億歐元，毛利率50-51%不僅市場預期的50.12%。受業績下滑的影響，阿斯麥昨夜一度大跌11%，最終收盤跌7.09%。

阿斯麥沒有吃到AI紅利並不難理解。阿斯麥主要業務就賣光刻機，但光刻機屬於耐用品，理論上一台光刻機的使用壽命在10年左右，就算考慮到產品的更新和迭代，基本上也能夠使用5年左右的時間。不僅用的時間長，AI芯片也沒有引起光刻機的迭代，一芯難求的英偉達芯片用市面上4nm、5nm製程就可完成。

在加上，阿斯麥雖然掌握着下游晶圓廠先進製程的生殺大權，但產品卻夠不到下下游的主要賣家，AI帶來的增量都被芯片廠截胡了。

不僅享受不到AI紅利，阿斯麥還受美國的長臂管轄，阿斯麥最先進光刻機被禁止對華出口，這也導致了中國市場收入下降，阿斯麥管理層在財報電話會上稱，中國市場光刻機銷售收入環比有所下滑，從上季度的約22億歐元降至約19億歐元。

但細究起來，中國市場並不是阿斯麥業績下滑的主因。事實上，阿斯麥的中國內地收入佔比不降反升，收入佔比環比提升了10個百分點。由此可見，阿斯麥業績下滑主要受中國之外的地區影響。

那為什麼國外不買阿斯麥的光刻機了呢？

/ 02 / 難逃週期魔咒

光刻機主要是賣給下游的晶圓製造廠，因此下游廠商的設備資本開支直接影響阿斯麥收入，可看做阿斯麥營收變化的前瞻性指標。

在半導體行業經歷了過去兩年連續的資本開支高增長後，2023年全球主要晶圓體制造廠的資本開支出現了大幅下降，如台積電資本開支同比下降13.9%，美光資本開支同比下降57.2%。

當主要晶圓體廠商資本開支下降後，對上游採購的需求也就少了。今年一季度阿斯麥新增訂單金額為36億歐元，不僅遠遠低於市場預期的51億歐元，更是較上個季度下滑了三分之二。

不僅新訂單鋭減，已接受的訂單也收到了客户發貨延遲的請求，也正是如此，今年一年度阿斯麥存貨金額同比大增33.4%。

阿斯麥新訂單鋭減並出現存貨積壓的情況，核心是受到了半導體週期的影響，晶圓製造廠已經備足了貨，對新光刻機的需求鋭減。而今天阿斯麥出現的問題早在2021年就埋下了伏筆。

2020年底-2021年初，疫情供應鏈終端、下游企業集中補庫等多重因素的疊加下，全球出現了歷史性的大缺芯，一顆常態價7元的TI芯片，已經被炒到了1000遠，漲價165倍。史無前例的大缺芯，促成了史無前例的產業鏈大擴產。

為了搶奪光刻機產能，從半導體公司高管到各國政要接二連三來到阿斯麥總部所在地。阿斯卡也開始全球擴產，如投資70億在中國台灣擴產。

但這還沒完，芯片短缺遇到了政治博弈。地緣政治惡化下，各國政府對“獨立自主”的要求一定程度上又造成了產能的重複建設。比如在美國的資本補貼+政治大棒威脅之下，全球主流的半導體公司，尤其是有芯片代工能力的公司——包括英特爾、三星和台積電，都陸續宣佈了在美國的晶圓廠建設計劃，建廠也同樣需要光刻機。

由此可見，產能擴建的元兇並非需求增加，而是恐慌之下的擠兑。這也造成了一種奇特的現象，一邊是全球手機、PC全球半導體需求下滑，造成芯片過剩，台積電在對沖了一部分AI增量後，2023年營收仍然同比下滑了4.5%。另一邊，阿斯麥卻很長時間內不受下游需求疲軟的影響，2023年公司營收同比增長30%。

但商業公司終究逃脱不了供需關係的地心引力，阿斯麥的週期也只會遲到不會缺芯，當目前全球晶圓體廠商的產能利用率從滿負荷運轉下滑到70%，也必然會使阿斯麥的光刻機遇到銷售瓶頸。

/ 03 / 仍要靠先進製程突圍

阿斯麥業績反轉的關鍵不在現有產品的擴產，而在先進製程的突圍。

從歷史上看，阿斯麥最大的增長機會在於，技術迭代帶來的行業週期。舉例來説，當生產工藝從28nm進步到14nm，芯片設計公司開始採用14nm工藝，之前就成了過剩產能。而14nm產線新建需要時間，就造成了短缺。從14nm到7nm，又會重複這種循環。

阿斯麥也正是歷次技術週期中切換中實現的高速增長。例如，2017年阿斯麥推出了支持7納米和5納米節點的EUV量產型號TWINSCANNXE:3400B，公司之後兩年度營收復合增速達到27.5%，而之前兩年，公司營收復合增長率為7.7%。

考慮到前幾年，整個半導體行業經歷了高於行業需求的擴產，行業產能利用率只有70%，即使半導體下游出現行業需求復甦，最終能給阿斯麥帶來的多少業績增量也並不清晰。

更重要的是，芯片產業鏈對先進製程的兩極分化需求，也使阿斯麥更迫切的需要先進製程的突破。目前醫療設備、家電、新能源汽車等產業對於芯片製程的需求依然停留在28nm及以上製程的成熟芯片，而手機、電腦等消費電子產品依然在追逐5nm及以下製程的先進芯片。至於14nm、7nm等製程的芯片應用層面卻越來越窄，甚至台積電的7nm製程訂單也在暴跌，不得不降價獲取客户。

而阿斯麥光刻機業務中有39%的收入來自ArFiDUV，該產品被應用與7nm-45nm的芯片製造。但正如上文提到的，這部分芯片製程的應用正變得越來越窄，公司該產品銷量下降的幅度也超過公司整體收入下降的幅度。

在傳統產品銷量不振後，阿斯麥更迫切的需要更先進的製程。目前，阿斯麥先進製程有一定進展，2024年公司將推出10台2nm光刻機，但10台不到阿斯麥年銷售量的3%，還很難拉動明顯的業績增長。

未來2nm光刻機的產量既要取決於阿斯麥自身的生產工藝，也要取決於下游廠商整個2nm芯片的生產進展，邏輯在於，先進光刻機推出，晶圓廠還需要磨合設備，進行試產、小規模量產、大規模量產等多個環節。台積電預計2nm芯片量產要在2026年底。換言之，短期內2nm光刻機還帶動不了阿斯麥的業績，跟蹤2nm芯片的進展，才能更好的判斷阿斯麥的業績拐點。

覆盤阿斯麥業績起伏帶來的啓示是，絕大部分公司都逃脱不了商業週期的宿命，而打破週期的最好方式就是以技術迭代帶來新增量。這一點對於任何以技術為主導的科技公司都是通用的。