中國平安穿越週期的動力源是什麼？_風聞

人類商業有着極其複雜的運行機制，其間的風景並不趨同。有人陷入薪火之困，亦有人從容地燃起一籠篝火，此外還有一羣極少的人，正試圖用自己的火種，温暖並照亮一個產業的當下與未來。而中國平安就是那個少數派。

4月23日，中國平安發佈了2024年一季報。財報顯示，2024年第一季度，集團實現歸屬於母公司股東的營運利潤387.09億元，平安的利潤表現好於其預期。

其中，壽險及健康險、財產保險以及銀行三大核心業務恢復增長，三項業務合計歸屬於母公司股東的營運利潤398.16億元，同比增長0.3%。尤其是壽險及健康險業務增勢顯著，2024年第一季度，壽險及健康險業務新業務價值達成128.90億元，可比口徑下同比增長20.7%；代理人渠道人均新業務價值同比增長56.4%。

結合不久前平安2023年財報的數據，不難看出，中國平安已經透露出強大的復甦態勢。而在平安將核心戰略表述明確為“綜合金融+醫療養老”的當下，這次的業績復甦又有了更多的含義。

在過去相當長時間裏，受到外部環境波動的影響，“綜合金融+醫療養老”戰略的價值大都被淹沒在投資人情緒的起伏中，並未得到投資人的充分審視。但正如中國平安總經理兼聯席首席執行官謝永林所説，金子總歸會發光。

透過中國平安的財務數據，可以清晰地看到，“綜合金融+醫療養老”戰略正在成為平安在當前經濟環境中確定性的核心競爭力所在，也是平安在邁過而立之年後繼續保持長期增長與可持續成長的核心動力源泉。

/ 01 / 壽險改革進入“收穫期”

作為中國平安最重要的基本盤，一季度，壽險及健康險業務繼續保持穩健增長，新業務價值達成128.90億元，可比口徑下同比增長20.7%，新業務價值率22.8%，可比口徑下同比增長6.5%。

這份成績單的背後，是公司過去幾年深度渠道改革效果的直觀體現。眾所周知，壽險最重要的渠道就是代理人渠道，過去幾十年的發展，主要依靠的是人海戰術。

不過近年來，隨着我國人口紅利的消失，這一打法已經變的難以為繼。意識到問題的中國平安，早在2019年便開始醖釀渠道改革。改革的核心，簡單來説就是，減少代理人數量，同時提升代理人質量，由過去的人海戰術逐漸轉變為人才戰術。

為此，公司做了兩方面的動作，一方面是大力引入優質人才加入到代理人隊伍，另一方面是對現有代理人進行培訓、技術賦能、充分激勵，從而去提升整個代理人渠道的服務質量。

經過過去幾年的“刮骨療毒”，效果也非常明顯：

截至3月末，平安個人壽險銷售代理人數量為33.3 萬，較年初下降了4.0%。數量下降的同時，產量的提升卻很明顯。整個一季度，代理人渠道人均新業務價值同比增長高達56.4%，新增人力中“優+”佔比同比提升了11.0個百分點。

事實上，今年一季度壽險業務的優秀表現，也是平安過去兩年該業務高質量增長的延續。2023年，中國平安壽險業務重回升勢，壽險及健康險業務（可比口徑）新業務價值增長高達36.2%，代理人人均產能增速高達90%，這一成績在業內“遙遙領先”，代理人渠道新業務價值增長40.3%，新業務價值達成310.8億元。

除了代理人渠道的高質化和高產化，渠道改革的另一個重點是多元化。

目前，中國平安的壽險和健康險業務已經形成了四大渠道，除了代理人渠道，還有銀保渠道、社區網格渠道及兼職代理人渠道。

尤其是新晉的銀保渠道方面，平安的綜合金融優勢體現的頗為明顯。平安壽險不僅積極拓展外部優質銀行渠道進行合作，還可以與平安銀行進行更深度的強強協作，更敏捷的定製複合市場需求的保險產品。

雖然公司一季報中沒有披露具體的銀保渠道數據，但從2023年銀保渠道新業務價值大增77.7%來看，銀保渠道顯然也已經成為了頗為重要的增量來源。

無論是代理人渠道高質量化的轉變，還是整個渠道多元化的發展，都預示着中國平安的渠道改革已經進入“收穫期”，這也將為其後續業務發展及業績增長提供最堅實的保障。

中金研報表示，預計2Q2起投資端基數降低，未來負債端可能進一步下調定價利率，公司當期利潤和後續趨勢有望進一步轉好。

/ 02 / 綜合金融，穿越週期的底氣

如果説，壽險改革的成績是平安的一張明牌，那麼綜合金融的深耕，則是評估平安價值的一條暗線。與絕大多數險企不同，平安是為數不多擁有保險、銀行等金融全牌照的公司。這也增加了投資人對其價值評估的難度。

複雜的業務體系，造成了平安估值的複雜性。在保險的估值邏輯裏，通常採用以內含價值為核心（PEV）估值方式，即基於保險的業務價值計算出來每股保險股票價值多少錢。而作為一個綜合金融集團，單一業務的估值方式顯然很難清晰呈現平安的真正價值。

在這種情況下，投資人對複雜業務的價值評估往往會隨着情緒而波動，而不是業務本身的價值。比如在經濟上行週期，投資人會給予更包容的估值溢價，而當經濟承壓時，又很容易給出估值折價。

近兩年，隨着外部環境的波動，這也極大影響了平安的估值。從數據上看，中國平安的估值明顯低於行業平均水平和部分同業。橫向對比來看，當下中國平安（A股）市盈率遠低於中國人壽，PB則僅有0.85。從歷史角度來看，中國平安無論是PE還是PEV（市值/內含價值）都處於十年來百分位的最低區間。

情緒主導下的錯誤評估，可能就是平安身上最大的預期差。某種程度上説，誰能看懂綜合金融的價值，誰就能真正掌握平安真正的內在價值。對於綜合金融的價值，可以從幾個不同維度上去看：

從成長性角度來説，2015-2023年間，公司的客户數從1.09億人增長至2.32億人，客均合同從2.03個增長至2.95個，客均利潤從289元增長至49.64元，進而推動公司整體個人業務營運利潤由313億元提升至1152億元。也就是説，綜合金融業務支撐了平安創造價值能力的不斷提升。

按中國平安總經理兼聯席首席執行官謝永林的説法，客户數、客均合同、客均利潤這三個關鍵指標直接決定了個人業務營運利潤，也是綜合金融模式的盈利能力體現，可以作為作為綜合金融模式的核心估值框架。

從經營效率維度，綜合金融生態圈的建設也助力公司更好地“獲客、黏客、留客”，當前平安體系內銀行、健康險、證券在內部渠道的獲客成本僅為外部渠道的 73%、55%、53%。

同時，綜合金融模式可以帶來更高的客户留存率。平安內部數據分析發現，2018-2022年間客户持有的合同數量越多，在平安的黏性越平安強，留存率也越高。當客户持有合同數超過4個時，留存率高達97%以上。

從更長週期來看，綜合金融模式能夠幫助平安更好平滑由週期影響單項業務的波動，驅使其獲得超越市場的收益。1992-2022年，公司的淨利潤複合增速達 27%，遠超國內GDP(14%)和金融業淨利潤(17%)的複合增速，且公司近年來的ROE仍舊保持在15%以上的良好水平。

至少從目前看，綜合金融模式對公司過往價值增長形成了核心支撐。更重要的是，對平安來説，綜合金融並不僅僅一個商業模式，也是構建了一個巨大的護城河。

原因在於，綜合金融並不是簡單的產品和服務堆砌，而是交叉賦能和協同作戰能力的提升。從本質上説，綜合金融模式的成功，充分體現了平安對不同業態的駕馭能力以及業務間協同生態的構建能力。如今，平安正在將上述能力落地到醫療養老業務上。

/ 03 / 率先佈局醫療養老，打造第二增長曲線

在平安2023年財報裏，“醫療養老”已經成為與綜合金融並列的核心戰略。在拆解平安在醫療養老領域打法前，我們有必要對醫療養老的意義有一個更清晰的理解。

首先，醫療養老市場足夠大，足夠支撐平安未來的成長性。最新數據顯示，2022年我國65歲及以上人口已經突破2億，佔全國人口的14.2%，進入深度老齡化階段，是世界上老年人口最多的國家。據預測，2030—2050年，中國老年人口撫養比將升至40%～50% ，平均每2～3位年輕人將贍養一位老人。隨着老齡化程度的加深，到2030年中國60歲及以上人口預計將超過4億人，養老產業市場規模可達13萬億元。

從產業視角來看，儘管醫療養老市場規模巨大，但產品體系仍然呈現碎片化，尚未出現龍頭企業，產業整合空間巨大。對營收已經超過9000億元的平安來説，上萬億潛在市場規模且尚未出現龍頭企業的的醫療養老，足以支撐其未來的成長性。

其次，醫療養老與保險業務協同性越來越強。根據中國平安聯席CEO（首席執行官）郭曉濤介紹，公司關注到當前保險的功能開始逐步發生變化，從以前傳統的單一金融功能，諸如財富管理、財富保值增值、健康保障等功能，慢慢開始變成“保險+”服務，客户對於醫療、健康服務、養老需求與日俱增，所以醫療健康養老跟保險行業的結合程度亦會越來越緊密。“這也是我們現在除了佈局醫療健康之外，也開始非常積極佈局養老產業原因。”

也就是説，醫療養老業務正在成為保險業務效率提升的重要“武器”。事實上，類似效果正在顯現。

截至2024年3月末，在平安近2.34億的個人客户中有超63%的客户同時使用了醫療養老生態圈提供的服務，其客均合同數約3.37個、客均AUM達5.76萬元，分別為不使用醫療養老生態圈服務的個人客户的1.6倍、3.6倍。

與綜合金融類似，醫療養老業務的成功，很大程度上得益於平安極強的生態構建能力。長期以來，平安深耕醫療健康和養老業務版圖，致力於打造中國版“管理式醫療”。

在醫療生態圈方面，截至2024年3月末，平安內外部醫生團隊約5萬人，合作醫院數超3.6萬家，已實現國內百強醫院和三甲醫院100%合作覆蓋；合作健康管理機構數超10萬家；合作藥店數達 23.1萬家，較年初新增近1000家。

在醫療服務方面，中國平安通過家庭醫生和養老管家，為客户建立專屬的健康檔案，提供全天候的醫療健康和會員制的養老服務，串聯“到線、到店、到家”服務網絡，涵蓋諮詢、診斷、診療、服務全流程，通過與AI相結合實現7×24小時秒級管理。

在養老服務方面，中國平安針對國內“9073”養老格局，打造了從高端、社區到居家三個養老服務體系。其中，居家養老服務已覆蓋全國54個城市，累計上線服務近600項，累計簽約供應商近120 家，尖刀服務“五管十維”覆蓋率超90%，客户NPS達83%。

全面且高效的服務體系，讓平安成功完成對醫療養老這一超級風口的關鍵卡位。一切正如當年平安率先完成綜合金融的全面佈局，構築起了差異化競爭的堅固護城河，才有瞭如今的綜合金融巨擘——中國平安。

回過頭來看，這既來自於領先市場的先發優勢，又離不開平安前瞻性的戰略眼光和始終勇於自我變革的創新精神。隨着養老需求的逐漸釋放，醫療養老有望成為平安的第二引擎，驅動平安業績長期增長。

/ 04 / 結語

一葉障目不見泰山，人類習慣於誇大短期波動，同時忽視事物本質價值，以至於慣性地遺忘為何出發。穿越週期，洞悉產業的發展本質才是真正的長期主義。而對此，唯有曲中人才最解曲中意。

當時當下，關於中國平安的週期與前景，已經不再適用更悲觀預期。

當旁觀者還在低迷市道之中彷徨時，在戰略的迭代中，平安已經響起走向新增長階段的三重奏：1）壽險改革進入“收穫期”；2）綜合金融驅動經營效率提升；3）醫療養老業務打開第二增長曲線。

“兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山。”這是對當前中國平安最準確的描述。隨着中國平安邁入下一階段的前夜，我們對這個已經高階升維的中國險企龍頭，可以抱有更強的信心。