長期佛系的怡寶，正走向華潤的主舞台_風聞

**“**釐清了戰略問題和產權問題後，

怡寶內生動力將被激發和釋放。****”

上週，國內包裝水行業發生了兩件大事，一是華潤飲料（即怡寶）向港交所遞交了招股書，二是農夫山泉推出純淨水產品。

前者代表着長期處於相對佛系狀態的怡寶將發揮其主觀能動性，意在謀求更大的市場份額和品牌影響力；

後者可能預示着現階段農夫山泉的增長需要，既要盡力阻擋/阻止競爭對手的增長勢頭，又要儘可能保持住其目前的財務/增速/市值，所以，其才會硬着頭皮也要攪入純淨水市場。

客觀上，包裝水乃至整個軟飲行業就是這樣一個動態競爭的市場，行業很難進入到一個均衡的狀態，意味着頭部品牌商之間需要持續不斷地見招拆招。

藉着這次怡寶和農夫山泉的最新動作，我們將通過對比分析的方式來進一步展現包裝純淨水和包裝天然水之間的業務模式差異，前者的成本劣勢究竟來自於哪裏及原因。

而站在怡寶上市擴規模的角度來看，怡寶未來的增長並不完全來自於與農夫山泉的直接競爭，其最大的α很可能來自於其自身內部戰略的聚焦和產權梗阻的疏通。 

這篇文章將從這兩個長期困擾怡寶業務發展的內部問題着手，來聚焦經歷了內部重構之後，怡寶到底發生了哪些轉變。

儘管市場經常拿怡寶與農夫山泉作對比，但在當時當下，怡寶或許更適合與過去的自己作對比，從而才能更有效地發現其未來具備再增長的動力和潛力。

PS：本文中的“怡寶”“華潤怡寶”“華潤麒麟”“華潤飲料”根據各自的段落文意，均代指本次上市公司的主體——華潤飲料（控股）有限公司。

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怡寶之於華潤：佛系龍二的成因

從公開數據瞭解到，華潤怡寶的營收從2014年的78.55億元增長至2023年的135.15億元，CAGR大概為6.2%；同期，中國包裝水市場規模從1196億元增長至2150億元，CAGR大概為6.7%。

這表明在過往的9年時間裏，主要從事包裝水業務的怡寶的增長還是要略微弱於整個大盤的增長，對於一家行業龍二的品牌商而言，這或多或少顯得其過往的市場表現會比較佛系，特別是與龍頭農夫山泉和龍三景田的增長對比來看。

但，儘管如此，怡寶仍然穩坐行業龍二的位置，並且其市佔份額仍具備行業絕對優勢。據灼識諮詢數據，其2023年按照銷售額統計的市佔率為18.4%，是景田的三倍，並且距離農夫山泉23.6%的份額差距也並不太大。

從上述兩點內容我們可以大致感受到怡寶在包裝水領域的稟賦，其業務的下限相較一般參與者會高出很多，但其業務的上限由於缺乏內生動力的支撐，長期被農夫山泉的包裝水業務所蓋過，也就限制了市場對其業務上限的預期，其行業“老二”的標籤也就逐步被市場認知所固化。

之所以如此，與怡寶之於華潤的版圖地位/權重不無關係。

華潤是一家擁有在職員工39萬人的多元化央企，其下設6大業務板塊、25個業務單元、3077家公司實體，並且坐擁8家港股上市公司和9家A股上市公司。

華潤龐大的業務分支/組織結構/管理體系意味着怡寶（或華潤飲料）在過去相當長時間裏，一方面只能夠獲得華潤內部有限的資源調撥/支持，另一方面又要對自身業務結果承擔絕對的責任和義務，這就容易造成怡寶在業務策略和戰略上的偏謹慎和保守。

而如果再從一個多元化經營的集團層面來看，過去40年中國經濟發展的主旋律是產業化/城鎮化/現代化/信息化，與此大勢產生共振效應最大的那些行業是能源、化工、基建、地產、公共設施、互聯網、大消費、醫療醫藥等領域，而華潤下設的6大業務板塊就囊括了其中的絕大部分，並且完成了相關業務主體的上市。

比較而言，包裝水行業作為大消費領域的一個子集，其與經濟發展主旋律的共振效應還是相對偏弱，也就導致這塊業務作為集團規模化發展的優先級被依次後置。

客觀上，也就造成了怡寶過去近10年的增長基本錨定的是包裝水行業大盤的增長態勢，但其佔據的市場絕對份額依然非常可觀的結果。

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麒麟之於怡寶：經驗主義的結果

如果我們將目光從包裝水行業上升至整個軟飲行業，毫無疑問，在過去十多年時間裏，怡寶飲料業務的發展要顯著低於飲料大盤的增長，從而大幅削弱了怡寶之於整個國內軟飲行業的市場地位及品牌影響力。

事實上，怡寶到2023年也僅錄得10.68億元的飲料業務收入，佔比總營收的7.9%，這又限制了市場對其未來能夠發展成為一家多品類軟飲公司的商業預期。

但，這樣的結果，並非是華潤怡寶的本意。

早在2011年，華潤怡寶就與日本麒麟控股成立合資公司——華潤麒麟飲料（即本次上市公司主體華潤飲料的前身），華潤佔據60%的股份，麒麟以4.747億美元的對價持有另外40%的股份。

麒麟成立於1907年，背靠日本三菱集團，從事啤酒、飲料、及食品業務，同時也銷售保健品和藥品，是日本乃至全球著名的大型食品飲料集團。

也就是説，怡寶飲料業務的發展策略就是藉助華潤的優勢資源和自身成功的包裝水業務為基本，從而尋求與全球成功的飲料公司實現強強聯合的商業模式，通過利益共享的方式直接引入對方的飲料產品，以此實現自身在國內軟飲行業的多品類經營和規模化擴張。

這其實是一種低風險、高效用的經營模式，也符合這一時期華潤和怡寶各自的發展考量/需要，即以較低的資源/成本投入來儘可能實現有效的增長。

合資，就是已經被各個市場反覆驗證的方式和路徑。

只不過，從華潤麒麟的合作結果來看，麒麟帶入的飲料產品並沒有取得中國市場的反響，到目前為止，除了麒麟啤酒，國內絕大多數消費者都難以將“麒麟”品牌與其具體在華銷售的飲料產品系列名稱相掛鈎。

其中包含的原因有很多，最主要的可能是麒麟品牌在時間維度上的後發劣勢，可口可樂是1978年進入中國市場，百事飲料則是1981年，達能飲料也是在80年代末就進入國內，麒麟雖然是1990年進入中國，但其當時主銷的是麒麟啤酒，飲料產品的推廣力度弱，從而導致消費市場對其飲料產品的感知弱，難以在飲料市場中樹立品牌/品類/產品系列的消費心智。

在此次招股書中披露，麒麟引入的飲料產品（如“午後紅茶”“火咖”等）從2021年至2023年所產生的收入佔比總營收僅分別為2.0%、1.5%、1.4%；而在2017年至2019年的3年時間裏，怡寶的飲料收入也只分別錄得0.61億元、0.87億元、2.52億元。

這樣的市場結果直接表明，華潤與麒麟的結合是失效的。華潤怡寶原本的合資意圖是要補齊自身的飲料業務來實現“包裝水+飲料”的雙輪驅動，但麒麟的飲料產品並沒有帶來多少的業務加成。

反而，在產權問題上，麒麟的入局也給怡寶自身的業務發展帶來了很大的內部掣肘。

從2011年麒麟取得新合資公司40%的股權開始，華潤麒麟公司的絕對營收/利潤增長引擎仍然是怡寶的包裝水業務，等於是給麒麟分享了自身規模增長的紅利。儘管華潤怡寶當初也獲得了麒麟支付的4.747億美元的對價，但可以肯定的是，前者更在意的是後者原本能夠帶來的飲料業務的補充和協同。

因此，無論是主動還是被動，麒麟的“不作為”和“吃乾糧”也就成為了另一個導致華潤麒麟長期處於佛系發展狀態的重要內部因素。

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重構：矛盾掣肘被化解，內生動力被激發

有了對上述兩節內容的感知之後，我們再來聚焦華潤怡寶近幾年的變化和改變。

首先是關於飲料版塊之於華潤的戰略權重問題。

這與宏觀經濟週期的輪動不無關係。近幾年來，隨着國內經濟增速調檔、城鎮化進入下半場、地產經濟開始下行、居民部門高槓杆率等一系列環境因素疊加，導致包括能源、化工、基建、地產等多個行業/產業也不得不整體邁入低增長期，其中個別公司再增長需要藉助結構優化的α才能實現。

這意味着華潤下屬的眾多業務版塊將進入到一個相對放緩的發展階段，過往集團對這些業務公司的資源傾斜力度也將逐步收回，輪換至集團內部的那些在未來更具增長潛力的其他業務公司上。

所以，飲料業務就成了華潤內部一個不錯的實現再增長的選項。

在2020年之前（也就是農夫山泉上市之前），市場普遍會把康師傅和統一當成觀察國內飲料行業的公司研究對象，在2020年前後，兩者的市值分別介於500至600億港幣和300至400億港幣，並且兩者都包含佔比不低的食品業務。

如果當時華潤以康師傅和統一來對照自身的怡寶業務規模，確實會顯得怡寶的天花板比較低。

但隨着2020年農夫山泉的上市並一舉將鍾睒睒推上中國首富，市場可能才突然意識到國內經濟結構的微妙變化，零售消費市場所孕育的財富效應已經能夠讓這個行業開始邁入中國經濟的主舞台。

這意味着華潤必然會從戰略和策略上提升自身飲料業務的優先級/權重，從而在內部導向上重新喚醒已經佛系多年的華潤怡寶。

其次就是針對麒麟的產權掣肘問題。

其最終的解決方案是在2022年，由第三方公司Plateau（即Plateau Customer Limited，成立於2022年1月）出面以10億美元的對價收購麒麟持有的華潤麒麟飲料40%的股權。

通過股權關係瞭解到，Plateau由一家投資基金Plateau Customer Fund,L.P.全資擁有，後者的普通合夥人最終為自然人Dong Yi女士，而其最大單一有限合夥人為銘宇有限公司（約佔36.8%的有限合夥權益）；再進一步，銘宇隸屬於中國銀行旗下公司全資所有，而中國銀行最終被控股於中投公司。

就此次收購項目，Plateau需要就某銀團（包括中銀香港）向其提供的貸款而將其收購的麒麟所有股份再質押於該銀團（中銀香港擔任質押的擔保代理行）。

而10億美元的股權對價，則是雙方按照當時的市場價值進行交易，也就代表當時華潤麒麟飲料公司的估值為25億美元。 

事實上，如果根據2018年和2021年華潤麒麟所公佈的營收/淨利潤數據（分別為104.35億元/7.27億元和113.40億元/12.05億元）進行估算，其估值也非常貼近於25億美元的交易價格。

作為對比，2022年農夫山泉的市值大概在近5000億港元，當時兩者之間巨大的價格差異主要體現在他們的業績增速、財務結構、以及涉足品類廣度等差距，這點後文將結合當下情況再做對比。

當然，站在麒麟的角度來看，這筆交易其實也是對其最好的結果，約等於是購買了一份理財產品。如果按照金融產品的收益計算，其在2011年投資的這4.747億美元在10年時間裏取得了年化近8%的收益率，另外，其在這期間還能分享公司增長帶來的額外分紅收益。

在處理完“搭便車”的麒麟產權問題之後，華潤麒麟飲料就變成了如今遞表的主體——華潤飲料，其內生動力將被調動/被激發。

由此，現在的華潤飲料已經捋順和消除了長期桎梏其業務發展的內部矛盾和掣肘。那麼，解綁束縛後的華潤飲料的市場表現究竟如何，就顯得尤為重要。

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增長：市場策略已現成效，財務結構仍在優化

從2022到2023的兩年時間裏，華潤飲料錄得的營收和税前淨利潤分別為126.23億元/13.75億元和135.15億元/18.78億元，CAGR為9.2%/24.9%，相較過去取得了顯著的增長。

如果按照這一增速及業績數據進行估算，華潤飲料現在的估值很可能接近500億元，是麒麟轉讓其股權時估值的近3倍。

這反映出，在消除內部矛盾和掣肘之後，華潤給予了華潤飲料高度的經營自由度和資源支持，促使後者內生增長動力得到極大的釋放，進而帶動其組織效率的顯著提升，從而使其告別長久以來的佛系狀態。

具體而言，這裏還是引入早前文章《包裝水之道：引入產權理論》中“產供銷”的產權概念，以一瓶水中品牌商所佔據的價格和渠道環節所分得的價格進行比較，來窺探品牌商與渠道之間關係的緊密程度。

根據農夫山泉招股書數據，2019年農夫山泉和渠道環節分別佔據一瓶包裝水的32%和68%，而當時怡寶的這個數據分別為41%和59%，表明農夫山泉對渠道的產權激勵程度要大幅高於怡寶。

而根據華潤飲料招股書數據，2023年農夫山泉給予渠道環節的產權降至60%，而怡寶則大幅提高了渠道商的產權佔比至66%。

這表明在過去的4年時間裏，農夫山泉依靠自身“包裝水+飲料”雙輪驅動的產品/市場優勢，在儘可能地壓縮渠道的利益，同時擴大自身的收益，從而盡力維持自身業績的高增長態勢，以此來支撐其股價/市值。

而按照麒麟轉讓股權的時間和上述近兩年華潤飲料取得的增速來看，怡寶針對渠道環節的產權讓利動作應該就是近兩年所採取的市場策略，目的就是獲得渠道端的支持，實現規模的增長。

目前從結果上來看，怡寶的這一策略無疑是成功的。

還是根據農夫山泉和華潤飲料前後在各自招股書中披露的數據，2019年農夫山泉在包裝水終端上錄得零售額為422億元，怡寶為255億元；2023年農夫山泉的零售額為507億元，怡寶則為396億元，經歷4年時間，怡寶顯著縮小了與農夫山泉在包裝水市場份額上的差距。

在怡寶包裝水業務取得顯著增長的基礎之上，其飲料業務自然也就獲得了更強的推廣動能。

由於經銷商在怡寶包裝水上分得了更多的產權激勵，那麼其推廣怡寶包裝水的意願自然就會提升，進而怡寶也就能夠向經銷商搭售其更多的飲料產品。因此，怡寶飲料產品將藉助其包裝水的增長勢頭一同獲得增長。

其招股書顯示，其飲料業務從2021年的5.22億元增長至2023年的10.68億元，兩年時間實現翻倍。

而只要飲料業務持續實現增長，其規模效應也將能夠顯著改善華潤飲料的財務結構，其飲料業務的毛利率已由2021年的28.7%提升至2023年的33.7%。

如果再將目光轉向華潤飲料的整體毛利率，其2023年的毛利率為44.7%，對比而言，2023年農夫山泉的毛利率為59.5%。 

其中，農夫山泉的包裝水業務和茶飲業務的毛利率很可能均超過60%，這意味着單就包裝水而言，怡寶與農夫山泉的毛利率就存在約15%的差距，而造成這一差異的主要原因就在於怡寶的代工模式。

截至2023年末，怡寶自有工廠12家、代工廠34家，自有47條生產線、81條代工廠生產線，代工廠的費用佔比總營收為15.3%。

但隨着近年來怡寶資本投入的增加，代工費用比例已呈現逐年下降的趨勢，未來隨着在建工廠的投產以及市場的擴張，這一費用比例仍將繼續下降。

怡寶代工模式背後的成因在於，一來以往處於佛系狀態下的怡寶對大額的資本投入會持相對保守態度，而輕資產擴張的模式相對風險係數會更低；二來怡寶包裝水產品屬於純淨水，上游基本來自各地的地下水和自來水廠，而各地的水資源也相對有限，代工費用也就變為了各地方供水所收取的另外一層費用。

隨着華潤對怡寶重視程度的增加，預計未來怡寶自建工廠的比例會有明顯提升，從而得以改善其整體的財務結構。

長期以來，怡寶的業務基本盤基本分佈在長江以南區域，這與華潤的區域影響力不無關係。

怡寶計劃將在2025年至2026年完成長江沿岸城市新建/擴建自有工廠的佈局，例如例如浙江、湖北、重慶市、及上海市，以此進一步推進/擴張北方市場。

目前怡寶的經銷商數量只有約1000家，與農夫山泉超4000家經銷商相距甚遠，而前者的員工數約為1萬人，後者則有超2萬人員工，這也意味着怡寶的潛在增長空間非常充裕，只要其市場策略持續奏效，其財務結構的優化空間也將非常可觀。

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競爭：農夫的安全墊還很厚，怡寶的競爭對手是自己

當然，競爭永遠是動態的，何況是軟飲這類大眾零售行業。

怡寶融資上市之後，必然會進一步追加資本投入和增加市場推廣費用，那麼作為怡寶最大的競爭對手，農夫山泉必然要採取應對策略。

農夫山泉進入純進水領域，推出綠瓶裝天然水源的純淨水產品就是一個很好的反制手段。

在中國包裝水市場中，純淨水是規模最大的細分類別，並且行業第二名至第五名佔據的市場份額相對較小，農夫山泉能夠藉助自身的規模效應和品牌優勢快速擠入純淨水行業的前列。

更重要的是，農夫山泉的綠瓶純淨水取至其所擁有的天然水水源，也就避開了怡寶代工廠生產模式導致的成本弊端，這意味着農夫山泉純淨水的毛利率大概率也將超過60%，依然顯著高於當下怡寶包裝水業務的毛利率。

但反過來，由於天然水採水許可管理的原因，包括怡寶、康師傅、娃哈哈、可口可樂、今麥郎等純淨水廠商有很難取得規模化的天然水水源。以怡寶為例，其目前只獲得廣東萬綠湖一個天然水水源，而農夫山泉則有12個天然水水源。

除此之外，農夫山泉還能夠通過給渠道環節讓利（即調整產權比例）的方式，重新拉近其與渠道之間的利益關係，以此來制衡怡寶的擴張策略；由於農夫山泉是“包裝水+飲料”雙輪驅動，兩個業務能夠產生協同作用，因此更容易博得經銷商的推廣意願和資源傾斜，這是目前業務較為單一的怡寶所不具備的能力；農夫山泉的財務結構大幅優於怡寶，意味着農夫能夠承擔更多的營銷及銷售費用。

不過，上述這些反制措施都會對農夫山泉的市值構成不利影響，考慮到農夫山泉欲通過推出純淨水的方式來實現以攻為守，可能代表着目前其並不願意讓自身市值承壓。

對於怡寶而言，其目前最大的劣勢就是飲料業務的絕對規模還很小，且仍缺乏一個成功的大單品來撐起怡寶飲料的旗幟，因此很難讓市場將怡寶與其飲料產品相掛鈎。

“至本清潤”菊花茶是怡寶飲料產品中銷售額規模最大的一個，2023年錄得7.56億元零售額，算是比較成功的飲料單品，但距離能夠扛起品牌影響力的大單品還有不少差距。

歸根結底，即飲菊花茶的市場體量很小，大概只有不到20億元的市場規模，怡寶已經佔據了這個市場38.5%的份額，意味着其未來的增長潛力並不大。

除非，怡寶能夠成功效仿王老吉/加多寶的營銷手法，將菊花茶帶入到一個具體的、大眾化的、合乎情理的場景中，並且講出一個好故事。那麼，菊花茶將有望快速幫助怡寶實現“包裝水+飲料”的雙輪驅動，但這也需要怡寶持續不斷地大額營銷投入。

總的來看，在未來中長期的時間跨度裏，怡寶還不具備能夠直接挑戰農夫山泉的實力。

但，經歷過內部重整之後，與其目前的自己相比，怡寶依然有較大的增長動能和財務結構的優化空間，這意味着其仍具備一定的投資價值。

事實上，飲料行業是一個長期且格局變化偏緩的快消品行業，參與者都處在一個多模態、相互試探、複雜博弈的遊戲進程中，需要持續不斷地出招和接招，這樣才有希望打開局面謀得增長，而這個市場最忌諱的則是那些“以不變應萬變”“以無招勝有招”的局中人。