夢金園超200億收入大幅依賴加盟商：毛利率偏低，消費者投訴問題不少_風聞

《港灣商業觀察》黃懿

4月3日，夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（以下簡稱“夢金園”）披露港股上市聆訊資料集，中信證券（香港）有限公司為獨家保薦人。這是繼其於2023年9月28日遞表失效後的再一次申請。

根據弗若斯特沙利文，地緣政治衝突和通脹上升推高黃金避險需求，2023年現貨價格達到人民幣449.8元╱克。Au9999年均現貨價格走勢與Au9995一致但略高，從2017年的人民幣275.6元╱克增長至2023年的人民幣449.9元╱克。

黃金價格大幅上漲，刺激了多家黃金企業開始遞表進程。其中，老鋪黃金已於去年11月在港交所披露招股書；有消息稱，週六福去年在A股IPO終止後，或將赴港上市。​

市佔率偏低，營收依賴加盟商

招股書顯示，於2022財年，五大黃金珠寶品牌的黃金珠寶收益合共約為1954億元，佔整個市場的47.7％。於2022財年，夢金園排名第五，所佔份額為3.8％。

就黃金加工量而言，於2022財年，五大黃金珠寶企業的黃金加工總量約為255.5噸，佔整個市場的37.4％。於2022財年，夢金園排名第四，所佔份額為6.3％。

有市場人士對此指出，“黃金珠寶領域既有全國性知名大品牌，又有區域性受歡迎的品牌，這一領域競爭性歷來極強，這意味着排名第五的夢金園想迅速提升市場份額，近乎不太可能。”

在這樣的市佔率基礎下的夢金園又給出怎樣的營收成績呢？

招股書顯示，2021年至2023年（報告期內），夢金園的營收分別是168.71億、157.24億、202.09億；淨利潤分別為2.2億、1.8億、2.3億；毛利率分別為3.2％、4.8％、5.3％。

招股書顯示，夢金園主要通過特許經營網絡銷售產品。此外，公司亦通過自營店及電商平台的線上銷售向客户提供產品。截至2023年12月31日，夢金園已建立全面的銷售渠道，覆蓋1687家加盟商旗下的2817家加盟店的特許經營網絡、七個自營直營區服務中心及17個省級代理，以及35家自營店及主流電商平台入駐網店在內的特許經營網絡。

在夢金園的管理架構下，向加盟商及省級代理的所有銷售均屬買斷式銷售。所有加盟商均須與公司簽訂特許經營合同，建立賣方和買方的關係，而非委託人和代理人的關係。於往績記錄期間，就各自的銷售額而言，省級代理乃主要客户，但加盟商貢獻的總收入超過了省級代理的總收入。

報告期內，夢金園大部分收益源自透過特許經營網絡展開銷售，佔年度總收益的87.6％、94.4％、93.7％；毛利率分別為2.8％、4.3％、4.7％。

其中，特許經營網絡涵括加盟商和省級代理兩類，報告期內，來自加盟商的收入佔比依次為55.8％、61.3％、60.8％；來自省級代理的收入佔比依次為31.8％、33.8％、32.9％。可以看出，2023年來自加盟商的收入佔比輕微的下滑並不是因為來自省級代理的收入佔比有所上漲，相反，來自省級代理的收入佔比也出現了下滑。

除此之外，同一時期內，電商銷售收益佔比依次為9.5％、2.3％、3.7％，毛利率分別為2.5％、7.9％、7.6％。其涵括來自營網店和向平台銷售兩類，自營網點收入佔比依次為0.5％、1.5％、3.2％；向平台銷售的收入佔比依次為9.0％、0.8％、0.5％。

值得注意的是，電商銷售中的向平台銷售的收入佔比在2022年後開始斷崖式下滑，並沒有停止下滑的趨勢。與此同時，自營店的收入佔比也連年下滑，其依次為2.1％、2.3％、2.0％，毛利率依次為14.7％、16.9％、22.4％。

總體來説，夢金園目前相對依賴加盟商渠道，其他渠道均出現不同程度的下滑且沒有崛起的趨勢。此外，在夢金園三種主要銷售渠道中，收入佔比最高的特許經營網絡呈現出最低的毛利率水平，而自營店的毛利率是最高的且逐年上升幅度較大。

盤古智庫高級研究員江瀚指出，“一方面，夢金園選擇依賴加盟商是因為加盟商能夠幫助品牌快速擴張市場。加盟商通過自身資源在當地建立銷售渠道，能夠快速覆蓋更多區域，提升品牌知名度和市場佔有率。相比之下，自營店的擴張速度較慢，需要投入更多的時間和資金。其次，加盟商能夠分擔經營風險。加盟商在開設店鋪和經營過程中需要承擔一定的風險，如市場變化、競爭壓力等。夢金園通過特許經營的方式，將部分風險轉嫁給加盟商，降低了自身的經營風險。”

為此，即便加盟商渠道的毛利率區別自營店較大，夢金園依然不斷擴大加盟商數量。

江瀚進一步指出，“首先，加盟商銷售渠道在黃金銷售上具備市場滲透力強的優勢。加盟商通常在當地市場有較長的經營歷史和穩定的客户關係，能夠快速融入市場並獲得消費者的信任。他們可以利用自身的人脈資源和市場經驗，有效推廣和銷售黃金產品。其次，加盟商在成本控制方面更具優勢。他們通常對當地市場的供應鏈和採購渠道有更深入的瞭解，能夠以更低的成本採購到優質的黃金產品。同時，加盟商在店鋪運營和人員管理方面也更加靈活高效，有助於降低經營成本。”​

銷售費用逐年上漲，存貨大幅攀升

在金價大漲的基礎上，毛利率的上漲緩慢，可能受到了成本的影響。

招股書顯示，報告期內，夢金園的分銷及銷售開支依次為1.77億、1.94億、2.57億，漲幅依次為9.6％、32.47％。其中，媒體廣告及推廣開支依次為3599.6萬、4047.3萬、6676.1萬，佔比依次為20.3％、20.8％、25.9％。

夢金園稱，媒體廣告及推廣開支主要為在社交媒體及火車站投放更多廣告以及與在電商平台上開展促銷有關的開支。

值得一提的是，曾在2013年至2020年間擔任夢金園品牌形象代言人的演員海清（本名黃怡），也出現在股東名單中。

據悉，2013年至2020年，公司的形象代言人為演員海清，海清在此後成為公司股東，截至港股上市聆訊資料披露，海清對夢金園的持股比例為1.53％。

2021年4月9日，演員江疏影接替海清，成為夢金園的品牌代言人。不難看出，夢金園在代言人的投入上十分大方。

在媒體廣告及推廣的投入逐年上漲以及代言人的變換的情況下，夢金園依然還是面臨存貨水平不斷攀升的情況。

2021年至2023年以及2024年2月29日，夢金園的存貨依次為20.49億、16.89億、21.696億、22.55億，存貨週轉天數依次為42.7天、45.6天、36.8天。

報告期內，存貨中的成品依次為14.34億、12.80億、16.12億，漲幅依次為-10.74％、25.94％。然而，夢金園未對成品的大幅增長作出相應解釋。

與此同時，夢金園的經營活動所得現金流量淨額也並未像營收和淨利潤一般，出現積極的增長。報告期內，夢金園的經營活動所得現金流量淨額依次為-593.5萬、5.23億、2.296億。在2022年至2023年，下滑了56.10％。

對此，夢金園稱，2023年經營活動所得現金淨額為2.296億，主要乃由於除税前溢利3.05億，並就若干非現金及╱或非經營項目進行調整，黃金租賃未變現虧損淨額1970萬，此乃由於2023年黃金價格整體上漲，融資成本6310萬人民幣，物業、廠房及設備折舊3750萬，及營運資金負數變動。營運資金變動調整主要包括已質押╱受限制存款增加6590萬，存貨增加3.92億，預付款項、按金及其他應收款項增加9170萬，部分由應付貿易款項及應付票據增加7.72億及其他應付款項及應計費用增加1610萬所抵銷。

同時，夢金園在2024年的銀行借款再次出現增長。招股書顯示，2021年至2023年以及2024年2月29日，夢金園的銀行借款依次為13.37億、8.296億、7.90億、8.80億。可以看到，銀行借款在2022年至2023年出現下滑後，2024年再次出現上升。

截至2024年2月29日，夢金園擁有可供動用銀行融資17.27億，其中5000萬尚未動用。​

隱瞞克重不給退貨？消費端投訴引關注

作為黃金珠寶品牌，不僅在推廣層面花功夫，消費者的購物體驗更為重要。黑貓投訴顯示，截至4月29日，夢金園的投訴量為197條，已完成163條。投訴主要集中於品牌的宣傳活動與實際情況不符、產品質量、貨不對板、服務態度不好、退款難等問題。

參考《港灣商業觀察》2023年10月25日發表的《夢金園三年上市夢：2022業績下滑，市場份額偏弱遭多方面投訴》顯示，當時，夢金園的消費者集中投訴“一口價”和“一元換購”的活動，而且這些問題在線上門店和線下門店均有出現。對於“一元換購”，招股書中有詳細説明，即通過這一活動，公司可接納消費者通過以舊換新向加盟商或於自營店將所購買的舊“萬純”系列的黃金珠寶換取“萬純”系列的新款黃金飾品，每克舊料黃金僅收取人民幣1元的加工費，而額外購買的黃金則以原價購買。然而，現實情況與活動説明存在着很大的差異。

時隔6個月，這些投訴情況並未減少，甚至還出現以超出市場價2倍的價格出售飾品黃金的情況。

4月16日，一位消費者投訴稱，“在夢金園買了一個黃金吊墜，一口價折後1976元，克重卻只有1.8克，當日他店裏金價￥580，我購買的金價卻是1097元的價格，價格高出市場價將近兩倍，並且接待我那個人説以後終身可以去換款，隨時隨地都可以換，他們店長卻説換款有時間限制，不是隨時，並且接待我的人説的是以後換款不需要加任何費用等價交換，多退少補，最後讓我簽單卻有8%的折舊費，質保單上也沒有寫出克重，綜合以上店裏員工説法完全不一致，在還沒有離櫃的時候，就告訴我不可以退，價格還虛高的過分，我申請退貨退款！”

還有消費者3月12日投訴表示，“本人於2024年3月7日通過夢金園微信購買了一個金手環，到貨之後發現有劃痕，要求退貨。不給予退貨，隱瞞克重。2024年3月12日，我支付成功之後説我換的貨沒了，讓我重新選貨。不是貨有問題就是人服務有問題，什麼店鋪。”

總體來看，”隱瞞克重，不給退貨”在公開投訴中為數不少。目前黃金價格大漲，對黃金珠寶品牌而已亦是有利有弊，消費者面對價格的壓力，如果還享受不到滿意的服務，那客户流失便是必然。（港灣財經出品）