美國的通脹一定會回落嗎？_風聞

過去三年，通貨膨脹幾乎成了全球宏觀經濟學家共同關注的議題。

我也一直在思考此輪超長週期通脹的原因。但目前為止，仍然沒有能説服自己的答案。

最大的困惑在於，此輪通脹最主要的原因到底是貨幣因素，還是供應因素？如果多種影響因素都存在，那不同階段的主要因素分別是什麼？特別的，市場對美國經濟和通脹的預期不斷修正，美國的通脹短期會回落嗎？

從這一輪通脹中，我們又能夠學習什麼呢？

通脹的類型

有經濟學基礎的人都知道，“通貨膨脹”指的是一籃子商品或服務的價格在一段時間內持續上漲的現象，通常用消費者價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）、國內生產總值平減指數等指標衡量。

GDP平減指數是指未剔除價格變動的GDP與剔除價格變動的GDP之比，即現價GDP（或稱名義GDP）與不變價GDP（或稱實際GDP）之比。

但具體來看，導致商品價格上漲的原因有很多。

最常見的是貨幣主義學派的看法，他們的主要觀點是“通脹永遠是一種貨幣現象”。即流通中的貨幣量高於實際需要的貨幣量——也就是貨幣數量論著名的公式“MV=PY”的簡化版。

但是“MV=PY”，實際上只是一個會計恆等式，貨幣供應量M和物價水平P之間沒有任何關係，而貨幣流通速度V實際上要通過M、P和實際產出Y共同推導得出。

現實經濟中，一國央行影響的只是基礎貨幣M0的供應量，廣義貨幣M2（M0+企業活期存款+定期存款+居民存款+其他存款）對物價的影響更大。

而M0、M1、M2又經常存在增速差。比如，2008年金融危機後，美國M0的同比增速一度高達110%，但同期的M2增速只有10%，此後的絕大部分時間，M2的增速均低於M0。而中國自2018年後，M2增速長時間大於M1的增速，市場流動性不高。

貨幣流通速度V也很重要。當經濟不景氣時，大家對交易和貨幣的需求下降，預防性儲蓄增加，所以貨幣供應量M的增加很可能被貨幣流通速度V的下降而抵消，此時，貨幣供應的增加僅僅抵消了經濟內生的通縮壓力，因此產生低通脹。

V還與資本市場高度相關。因為有時候貨幣不進入流通領域，但可能進入金融市場或者房地產市場。所以，如果把資產價格也算入一籃子商品，那認為通脹是一種貨幣現象，似乎也不算錯。

此外，還有需求拉動型通脹、成本推動型通脹、輸入型通脹、短缺型通脹等。

當商品和服務供不應求時，價格自然會上漲。尤其是經濟、人口、收入、消費、政府支出等增長時，會帶來總需求的增加，進而推動物價上漲，這就是需求拉動型通脹；

原材料價格上漲、勞動力成本上升等，會使生產成本增加，企業可能將這些成本轉移到消費者身上，導致商品價格上漲，這是成本推動型通脹；

輸入型通脹主要是指進口的原材料或者商品的價格大幅上漲，而抬高了國內商品或服務價格的通脹，比如，俄烏衝突導致大宗商品的價格上漲，對進口國來講，即面臨輸入型通脹壓力。

此外，供給不足也會導致通脹。當某些商品或服務供應不足，而需求卻很大時，價格會上漲。這可能是由於自然災害、政府政策或供應鏈問題等引起的。比如，新冠疫情、俄烏衝突導致的供應鏈危機。

美國通脹的原因

在大多數時候，通脹的成因都是多維度的。

具體來説，美國這一輪通脹早期的成因可能主要有三方面：

一是能源價格和糧食價格的擾動，這是歐盟通脹的主要原因、美國通脹的次要原因；

二是供應鏈帶來的通脹，包括貿易衝突、疫情衝擊、俄烏戰爭對產業鏈、供應鏈帶來的影響；

三是居民可支配收入增長帶來的需求拉動。

而居民可支配收入增長又可以分為三方面的原因：

一是為應對疫情衝擊，特朗普和拜登兩任總統先後簽署三項救助法案，財政和貨幣配合，採取了大規模刺激措施，通過減税和直接給居民發放補貼，短期內帶來了收入和消費的增長。這也間接支撐了2022年中美貿易額創新高，因為美國家庭的消費需要來自中國出口的支撐；

二是美國房貸利率為固定利率，美聯儲持續加息給居民帶來的淨利息收入上升；

三是由於就業市場持續強勁、物價通脹下降幅度超過名義工資增幅導致實際工資大幅上升。

2023年下半年，通脹數據似乎有企穩的趨勢。以往美國經過大幅度加息之後，往往伴隨着經濟着陸。為避免經濟硬着陸，陸續有機構開始預期美聯儲何時降息。

彼時，有機構預測，在極端情況下，美聯儲2024年將降息8次，超過125個基點。現在看來，這一預期明顯過於樂觀。當然，現在市場更多的預期2024年美聯儲降息不超過2次，甚至不排除（極端情況下）不加息的可能。當地時間5月1日，美聯儲表示，連續第六次將基準利率維持在5.25%至5.5%的區間，這一決定符合市場預期。

儘管美國此輪通脹前期看起來是供應鏈擾動和需求過熱，但現在看，底層原因更像是商品市場失衡和勞動力供給不足。

勞動力市場和商品市場通過“工資-物價”聯動。在當前情況下，只有勞動力價格的下降，才會通過消費支出的放緩進而明顯地抑制物價。

判斷勞動力價格是否可能下降，很重要的指標是失業率。一般來説，失業率與勞動力市場價格是反向關係。

從2024年的數據來看，美國的就業市場仍然偏緊。

美國勞工統計局（BLS）的數據顯示，單位調查（establishment survey）方面，4月美國新增非農就業17.5萬人，明顯低於市場預期的24萬人，遠低於修訂後的前值31.5萬人，為2023年11月以來初值首次不及預期；4月失業率從3月的3.8%升至3.9%，高於市場預期的3.8%，與2022年1月以來的峯值持平；小時工資環比回落至0.2%，低於預期的0.3%；勞動參與率持穩於62.7%。美國4月員工平均時薪同比增長3.9%，為2021年以來首次跌至4%以下。

考慮到時滯和各種因素，這意味着，勞動力市場的韌性可能導致二三季度的通脹無論是加速還是放緩，斜率都不會很大，但對第四季度的通脹預期帶來很強的不確定性。

但緊盯失業率有一個問題，“失業率=失業人數/勞動參與總人數”，而據美國國會預算辦公室（CBO）的研究數據，預計2023～2024年每年美國淨人口流入達330萬，而疫情前2015～2019年的趨勢水平約91萬。

與出生在本土的居民相比，移民的勞動參與率相對更高，但教育水平、收入相對更低。所以，失業率的上升，既可能是“本土存量勞動者”中失業人數的上升，也可能是“新增移民勞動者”中失業人數的上升。

前者意味着傳統意義上的失業率上升，可能意味着經濟增速即將放緩，以及工資增速即將放緩甚至（未來）轉負。

但後者則意味着可能有大量移民湧入勞動市場，儘管也可能拉低工資增速，但並不意味着經濟增速和通脹即將放緩。

通脹為何如此頑固

現在供應鏈以及能源短缺的問題已經基本得到解決，但通脹依然居高不下。問題何在？

2021年一季度之後，財政刺激就已經停了。多家機構都測算，此後，財政政策對實際GDP增速的影響在不斷衰減。當時最樂觀的預測也顯示，財政脈衝在2023年年中達到高點，此後一直在回落。所以至少從2023年下半年開始，財政政策已經不再對經濟提供額外支撐。

更奇怪的是，美聯儲從2022年3月啓動本輪加息週期（2023年8月後暫停加息），迄今整整2年，已累計加息11次，加息幅度高達525個基點，聯邦基金利率從0%～0.25%上升至5.25%～5.50%。

按照既往的經驗，如此長週期、高幅度的加息，極易引發經濟衰退。但此次加息卻僅僅間接導致了硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行等區域性或行業性金融機構倒閉，美國整體的經濟依然較為強勁。

加息主要會導致企業投資放緩、失業率增加、消費支出減少，進而抑制通脹。這和現實情況幾乎完全相反：美國的消費支出仍然保持強勁，失業率仍處於歷史低點。

所以，美聯儲加息對抑制通脹上行到底起到了多大的作用？反過來思考，如果美聯儲不加息，美國現在的通脹情況又將如何？

雖然經濟增速和通貨膨脹並非絕對的對應關係，但美國此輪通脹頑固與經濟顯現出來的韌性，似有共同之處。

第一，產業鏈迴流或迴流預期帶來的投資和就業。

近幾屆美國政府均把製造業迴流作為經濟政策的重要內容。從奧巴馬政府的“再工業化”，到特朗普政府的“把製造業帶回美國”，再到拜登政府的“重振製造業政策”，儘管在形式和手段上有所區別，但核心目標均是激勵製造業迴流。

拜登先後簽署《基礎設施投資和就業法》《芯片與科學法》《通脹削減法》等法案，是否帶來了顯著的產業鏈迴流存在爭議，但即使沒有帶來顯著的產業鏈迴流，也顯著改善了市場對美國經濟的投資預期。 

第二，人口流入對宏觀經濟的影響不可小覷。

受益於美國財政和貨幣政策寬鬆，疫情後，美國經濟修復明顯快於其他國家。就業市場存在大量崗位空缺，甚至一度出現明顯的“勞工荒”，而部分國家和地區的不穩定性上升，包括俄烏衝突、巴以衝突以及中東、非洲等地的衝突。

拜登政府對移民的態度相對特朗普政府也更加友好。此消彼長之下，美國對移民的相對吸引力上升。

根據CBO的預測，2023～2024年美國淨人口流入330萬，相當於美國人口和勞動力的1%和2%，比2019年的低點高288萬。

從供給角度來説，勞動力不足得到補充。從需求角度看，新移民以中低收入羣體為主，這一部分人的邊際消費傾向較高，也有利於美國增長潛力提升。

第三，人工智能技術革命帶來的科技投資浪潮。

過去幾年，美股一直持續趨勢性上漲，在很大程度上得益於科技股的支撐。從ChatGPT湧現開始，人工智能加速發展，很多人都堅信人工智能正處於轉化為實際生產力的前夜，甚至認為人工智能代表着第四次科技革命。

無論人工智能是否會帶來如科技革命般質變，但現階段大量企業都在採購人工智能設備，包括芯片硬件、算力租賃、算法模型，這些投資都會直接帶動經濟增長。

總結

此前兩年，大多數經濟學家都預期美國通脹在未來一段時間會回落，並且有極大概率伴隨着經濟衰退。

結果國際局勢的變化、美國經濟的韌性、通貨膨脹的頑固，都超出大部分人的預期。

對此輪通脹的原因和未來的走勢，我自己並沒有一個能説服自己的答案。但從現象和直覺上，我越來越傾向於此輪通脹並非是簡單的財政貨幣現象或者供應鏈衝擊，而更傾向於早期是財政貨幣現象和供應鏈衝擊的綜合作用，當前更多的是受“工資-物價”螺旋驅動，未來隨着供應鏈產業鏈的全球重構，美國的經濟韌性和通脹可能還會持續一段時間，而不會在2024年完全結束。

當然，由於美國經濟已經持續強勁了一段時間，資本市場也一直持續在高位運行，債務風險也持續放大，市場對美國經濟的擔憂一直存在，不排除受到某些突發性事件的衝擊，突然打斷美國經濟的正常趨勢。

我們從這一輪通脹中學到的經驗或許正是經濟學的本質：永遠對不確定性進行追逐求解。

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