敷爾佳持續增收不增利：上市不滿一年股價大跌過半，銷售費用不斷暴增_風聞

《港灣商業觀察》施子夫

2023年8月，被外界稱為“醫美面膜第一股”的敷爾佳順利在深交所創業板上市。在衝刺深交所之時，敷爾佳的重營銷輕研發被外界詬病不少。

4月26日，敷爾佳（301371.SZ）發佈2023年年報和2024年一季報。從業績表現上看，兩份財報均顯示敷爾佳出現了增收不增利的情況。不僅如此，公司銷售費用不減反增，同比均出現大幅增長。​

業績持續增收不增利

敷爾佳是一家從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售的公司。公司在售產品覆蓋醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，並推出了水、精華及乳液、噴霧、凍乾粉等其他形態產品。

4月26日，敷爾佳披露2023年年度報告及2024年一季度業績公告。年報顯示，2023年敷爾佳實現營收19.34億元，同比增長9.29%；歸屬於上市公司股東的淨利潤7.49億元，同比下降11.56%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤7.28億元，同比下降5.06%；基本每股收益1.99元/股，同比下滑15.32%；加權平均淨資產收益率18.65%，同比下滑17.30%。

2024年一季度，敷爾佳實現收入4.09億元，同比增長9.65%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.52億元，同比下降4.77%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤1.42億元，同比下降5.34%；基本每股收益0.38元/股，同比下滑13.64%。

不難發現，敷爾佳兩份財報均顯示業績出現了增收不增利的態勢，此外，其他多項盈利指標同比也出現了下滑。

在年報中，對於過去一年營業收入增長的原因，敷爾佳表示主要系公司報告期內線上直銷收入持續增長所致。

2023年，敷爾佳線上渠道收入9.24億元，佔當期總收入比例的47.77%。而在2022年同期，線上渠道收入佔比為40.62%。

對於2023年淨利潤的下降，敷爾佳歸因於線上銷售佔比增長帶動相關銷售費用增加、公司北方美谷基地啓用折舊與攤銷增加以及持續加大研發投入所致。

2023年，敷爾佳的銷售費用為5.32億元，同比增長36.44%；管理費用為9022.24萬元，同比增長89.74%；研發費用為3283.88萬元，同比增長112.88%。

2024年一季度，敷爾佳的銷售費用為1.33億元，同比增長53.12%；管理費用2191.11萬元，同比下滑2.47%；研發費用606.01萬元，同比增長11.66%。

另外，《港灣商業觀察》注意到，2023年敷爾佳的醫療器械類及化妝品類平均單價都較2022年同期有所下滑。

2023年，醫療器械類實現收入8.50億元，佔營業收入的43.98%，報告期內平均單價44.98元，而上年同期平均單價47.41元，同比減少2.43元；化妝品類實現收入10.83億元，佔營業收入的56.02%，報告期內平均單價40.99元，而上年同期平均單價42.98元，同比減少1.99元。

同時，敷爾佳自產產品平均售價約45.57元，較去年同期下降1.25個百分點，敷爾佳表示，因所售產品的品類、形態、容量等在報告期內隨市場需求的變化以及受週期性大促活動的影響，導致平均售價出現一定範圍內的波動。​

“重營銷輕研發”突出

拉長時間線看，敷爾佳2023年的淨利潤表現為公司最近三年中唯一出現淨利潤下滑的年度，對於去年剛上市而言可謂迅速變臉。

根據東方財富網數據顯示，2021年-2023年，敷爾佳實現營收分別為16.50億元、17.69億元和19.34億元，營收增速分別為4.08%、7.25%和9.29%；另一邊，公司歸屬淨利潤分別為8.06億元、8.47億元和7.49億元，歸屬淨利潤增速分別為24.38%、5.15%和-11.56%。

需要指出的是，2023年敷爾佳多項盈利能力指標也創最近三年新低。2021年-2023年，敷爾佳的淨資產收益率（加權）分別為56.15%、35.95%和18.65%；總資產收益率（加權）分別為51.02%、33.10%和16.81%；毛利率分別為81.95%、83.07%和82.23%；淨利率分別為48.85%、47.89%和38.76%。

對於敷爾佳增收不增利的年報表現，日化財經資深評論員清揚君對《港灣商業觀察》表示，兩大主因，一是北方美谷基地啓用折舊與攤銷增加，但銷售不及預期，產能利用率低。二是行業競爭加劇，電商銷售費用增加而產品毛利在不斷下降，而且銷售費用增速遠高於營收增速。

公開數據顯示，從2021年-2023年，敷爾佳的銷售費用分別為2.64億元、3.90億元和5.32億元，三年銷售投入合計為11.86億元。

而自IPO時被外界“詬病”的研發費用，敷爾佳投入則明顯保守，同期敷爾佳的研發費用分別為524.3萬元、1543萬元和3284萬元，三年時間合計為5351.3萬元，與銷售投入相比形成明顯反差。

截至2023年末，敷爾佳的貨幣資金為33.17億元，同比增長7.31%；應收賬款1808.66萬元，同比增長0.06%；存貨1.23億元，同比下滑2.06%。

敷爾佳表示，貨幣資金增長主要系日常經營活動積累以及收到募集資金所致；應收賬款增長主要系已結算尚未收到的貨款增加所致；存貨減少主要系年底大促活動銷量增長所致。​

券商看好另面，股價上市以來跌超五成

此次財報發佈後，部分券商也給出評級觀點。

國聯證券指出，產品端：敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼已形成了領先的市場地位，公司於2022年推出II類醫用膠原蛋白敷料，搭建透明質酸鈉與膠原蛋白雙輪驅動的策略；隨着護膚品牌競爭以及護膚教育的加深，消費者更加註重產品的成分、功效及安全性，公司陸續推出“美白麪膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皺面膜”等。渠道端：公司採用線上線下渠道協調發展，線上渠道穩定天貓現有優勢，拓展新平台實現突破；同時公司積極拓展直播帶貨銷售模式，為直營店鋪輸送客户；此外公司線下實體渠道經銷模式快速發展，成為線下收入的新增長點。

國聯證券認為，考慮到敷爾佳電商轉型驅動線上較高增速，銷售費率邊際有一定上行，預計公司2024-2026年收入分別為21.93/24.71/27.48億元，對應增速分別為13.4%/12.7%/11.2%；歸母淨利潤分別為8.25/9.18/10.19億元，對應增速分別為10.1%/11.3%/11.0%；EPS分別為2.06/2.29/2.55元/股。依據可比公司估值，給予公司2024年20倍PE，對應目標價41.23元人民幣，維持“增持”評級。

民生證券研報顯示， 在功能性護膚品和醫療器械類敷料賽道，敷爾佳品牌力得到市場驗證，且研發力持續加碼，未來市場份額有望不斷提升，預計2024-2026年公司實現營業收入21.76、24.41、27.20億元，分別同比+12.5%、+12.2%、+11.4%；實現歸母淨利潤8.50、9.53、10.66億元，分別同比+13.5%、+12.1%、+11.8%，4月26日收盤價對應PE為16/14/12倍，維持“推薦”評級。

截至5月22日收盤，敷爾佳股價收報於35.83元/股，從2023年8月發行價55.68元至今公司股價跌幅55.21%，目前總市值約為143.35億元。

在年報及一季報披露的同日，敷爾佳還發布了2023年度利潤分配預案的公告。根據證監會《上市公司監管指引3號-上市公司現金分紅》及《公司章程》等規定，2023年以總股份4.00億股為基數，向全體在冊股東按每10股派發現金股利10元人民幣（含税），合計派發現金股利4.00億元（含税），現金分紅比例為53.39%。（港灣財經出品）