國米易主背後，1900億“華爾街禿鷲”再度收割_風聞

國際米蘭的新“主人”，主要從事“刀口舔血”的不良債務和垃圾債券投資。“主人”背後的“大腦”，則是一名對體育頗有見地的高風險投資人。

文|羅冉峯

跟很多美國商界人士一樣，霍華德·馬克斯也十分關注體育。他個人有一個連載多年、被稱為“備忘錄”的專欄，介紹其投資哲學，當中引用過不少與體育相關的事例或體壇名人的名言。

例如棒球界傳奇、人稱“MLB史上最偉大捕手”的尤吉·貝拉不但以球員和教練生涯的彪炳戰績而著稱（合計13次世界大賽冠軍），還因他那些充滿“禪機”的名言而為人津津樂道。有一次他談到怎樣選擇餐廳：“如果一家餐廳人太多，就再也沒人去了。”

這句話背後的悖論顯而易見——如果餐廳沒人去，怎麼會人太多？如果人太多，怎麼能叫沒人去？但馬克斯指出，投資市場就是如此“奇葩”。如果存在大家都覺得能佔便宜的交易，交易就不會再有真正的便宜可佔。

橡樹資本聯合主席霍華德·馬克斯

圖源：橡樹資本官網

在“佔便宜”方面，年近八旬的馬克斯很有發言權。他最重要的身份是橡樹資本管理公司的聯合主席。橡樹資本是全球最大的不良債務投資機構，通過抄底投資存在巨大經營壓力或處於破產邊緣的企業來“淘金”。本來橡樹資本與大多數馬克斯援引過的體壇名人一樣，對中國球迷來説都比較陌生。但最近橡樹資本在國內名聲大噪。

因為它取代了蘇寧集團，成為意大利足球勁旅、剛奪意甲第二十冠的國際米蘭的控股方。

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高風險投資的哲學

一筆三年債務到期，令國際米蘭正式結束“蘇寧時代”。2021年，時任國米主席、蘇寧創始人張近東之子張康陽以手上的俱樂部股權為抵押，獲橡樹資本貸款3.95億歐元。到2024年5月21日還款日時，國米未能如期償還貸款，橡樹資本按照貸款合同所協定，掌握了國米99.6%的股份。

橡樹資本這筆貸款的年利率高達12%，但正如近期各類評論所言，利息只是添頭，橡樹資本瞄準整個國米俱樂部的資產。憑藉“蘇寧時代”的兩次意甲冠軍、兩次意大利杯冠軍、三次意大利超級盃冠軍、一次打進歐冠決賽的競技佳績，俱樂部市值顯著上升。按照2016年蘇寧以2.7億歐元拿下國米68.55%股份來計算，俱樂部整體估值約4億歐元。而據《福布斯》最新統計，國米當下估值9.26億歐元。扣除約4.34億歐元的其他欠債，橡樹資本大概以4億歐元的代價掀動了接近5億歐元的淨資產。

2022年，張康陽慶祝國米奪得意大利杯

好像投資回報不見得特別理想，但是作為第七家控股意甲俱樂部的美國公司，橡樹資本也許跟其他盤踞在意甲賽場上的美國投資界同行一樣，有自己的如意算盤。

根據其官方介紹，橡樹資本創立於1995年，由霍華德·馬克斯、布魯斯·卡什、拉里·基爾、理查德·梅森和謝爾登·斯通共同創立，馬克斯與卡什擔任聯合主席。橡樹資本目前在全球北美、歐洲、中東、東亞（包括北京、上海、香港三座中國城市）、東南亞、南亞和澳大利亞設有逾20家辦公室，管理着總值達1920億美元的資產。

橡樹資本從不掩飾它逐利的要求。這除了體現在其描述自身使命為“在可控風險下以高度誠實的經營態度，提供豐厚的投資回報”之外，還通過橡樹資本瞄準的主要領域來反映——不良債務和高收益債券。“高收益債券”是一種充滿粉飾的説法，實際上也被稱為投機債券或垃圾債券，指的是信用評級低於BBB（惠譽、標準普爾標準）或Baa3（穆迪標準）。這類債券風險顯著，但相應地債券發行方為了融資，願意提供較高的利率。因此，跟投資不良債務一樣，投資高收益債券往往也是針對於市場中風雨飄搖的標的。投資對象隨時可能“翻船”，但如果入場離場的手段和時機得當就會獲得更大利潤，可謂富貴險中求。

橡樹資本官方介紹

圖源：橡樹資本官網

這種刀口舔血的生意，橡樹資本玩了近二十年。現在不良債務業務被改稱為“機會主義信貸”，和與高收益債券業務一起歸入橡樹資本的“信貸”業務分支中。信貸業務相關資產佔企業總資產接近七成。

橡樹資本的核心大腦之一馬克斯更加是行業內旗幟式的人物。他20世紀70年代開始負責管理花旗集團的高收益債券部門，80年代加入到TCW集團後開始搭建首個由大型金融機構管理的不良債務投資基金，最終在90年代與另外四位拍檔一起成立橡樹資本。

橡樹資本的官方“投資哲學”包括六大要點：風險控制至上、強調持續性、瞄準低效率市場、重視領域專精、不以宏觀前景預測為主導、否認市場時機。這些信條對於投資高風險高利潤的領域來説可謂有針對性指導意義。例如“不以宏觀前景預測為主導”，其中一個原因可能在於宏觀經濟不被看好的狀態下，企業經營壓力增大，反而出現更多符合橡樹資本投資風格的標的。又如“否認市場時機”，意味着橡樹資本雷厲風行，不會等待什麼“完美時機”，一旦標的價位有利可圖就立刻出手，正如其金融界外號“華爾街禿鷲”所形容，聞血腥味則飛速而至。

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風險真的能控制嗎？

而最耐人尋味的信條，當數“風險控制至上”。根據橡樹資本對外公佈的數據，2020-2024年期間，其管理的資產增值500億美元。坊間更傳聞而是多年來橡樹資本平均年收益率達19%，可見其業務蒸蒸日上。既然橡樹資本投身於一個險中求勝的世界，怎樣保證總能全身而退？

從國際米蘭這個案例也許可以一窺究竟。2021年，受疫情衝擊以及母公司資金困難影響的國際米蘭陷入財務困境。橡樹資本看似願意給“救命錢”，然而代價是借方手中的國米股份。這意味着即使蘇寧張氏一方未能如期還貸，橡樹資本至少也拿下一家百年傳奇足球俱樂部。

這傢俱樂部的價值又是否值得橡樹資本投入4億歐元呢？這就要結合橡樹資本“一事一議”的投資風格來討論。橡樹資本聲稱其投資流程自下而上地展開，基於對公司的針對性研究來決策。換言之，橡樹資本要對投資對象進行“起底式分析”。例如評估國米時，首先確定俱樂部保持較佳競爭力，球迷基礎比較紮實，商業開發水平穩健；然後考察其所在聯賽的發展狀態，意甲是傳統四大聯賽，但是近年整體商務運營成績不夠突出；繼而再看整個足球界的形勢，歐洲俱樂部賽事的獎金持續上升，更多國際投資者湧入足球界，頭部賽事版權收益、贊助收益水漲船高……結合這些信息，橡樹資本自有一番對國米的評價。

橡樹資本資產增值趨勢

圖源：橡樹資本官網

可見橡樹資本的風控有多種方向。具決定性因素的是評估投資對象價值的機制，做好投入力度與估值之間的匹配。協調性因素是具體的合同內容，要以談判強勢方的姿態取得更有利的條款，如這次借貸中蘇寧一方的高利息和股份抵押。

還有一個方向與隱藏在“強調持續性”這一信條背後。就像這一次投資國米，在張康陽即將找到新的債主“以債還貸”之際，橡樹資本卻動用手段阻止了張康陽融資，顯然沒有打算收回本金利息後就鳴金收兵，而是看好控股國米後爭取更大的收益。持續性意味着橡樹資本對一些具體項目長期把握的傾向，從中挖掘更大的利潤點。如果有更多項目能獲得高收益，那意味着即使出現其他受挫的項目，整體的投資回報也能處於正值水平。

對於橡樹資本究竟怎樣評估國際米蘭的價值，我們不得而知。同時，橡樹資本也未必能保證直接持有國米是最好的投資結局。但馬克斯在專欄中的一些觀點可以幫助我們約略體會這種金融大鱷的操盤思路。他在2024年4月一篇較新的文章中，引用了國際象棋大師莫里斯·阿什利拆解棋局的觀點。阿什利指出，有的棋局只有犧牲某些棋子才能取得勝利。這些棋子可以分為兩類。第一類叫做“假犧牲”，即能輕易計算出丟了這顆棋子後的有利局面的情況；另一類是“真犧牲”，丟棋子的收益不能立刻呈現，優勢可能在於更多的活動空間、突出對手的破綻或者在關鍵區域增強攻擊力等等。

國際象棋大師阿什利

在國米這個案例中，橡樹資本撈回本金賺利息退場也許就屬於“假犧牲”，收益顯而易見。而持有國米則是“真犧牲”，從國米自身的債務、轉會市場及基礎設施投入，到意大利的低迷經濟，都有可能導致橡樹資本收益打折扣甚至虧損。然而馬克斯主張的是“真犧牲”。他寫道：“賺取高回報——無論是絕對回報還是相對於市場上其他投資者而言——都要求你承擔真正意義上的風險。要麼在追求絕對收益時有可能虧損，要麼在追求優異表現時有可能表現不佳。在每種情況下，兩者都密不可分。”

説到底，“風險控制至上”，在橡樹資本和馬克斯所從事的行業中只是一種修飾性説法。實質上，在最終決策時，他們一定是在試探成功與失敗之間的空間。就像馬克斯在2015年的另一篇文章中引用網壇名將德約科維奇的話：“我相信有半數網球比賽勝利在你踏入球場前就已經成型了。如果你沒有自信，就會被恐懼佔據，然後你變得要應付更多的挑戰。”德約這一類超級巨星，會力圖將球打得更貼近界線或者球網頂部，他們要相信自己有能力將球打到自己想要的位置。橡樹資本和馬克斯也會堅持相信自己的判斷，在不良債務的大棋盤上行出險着。

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有待驗證的國米未來

引用德約話術的文章名為“體育世界的啓發”，本文開頭的貝拉名言也來自同一文章。馬克斯估計確實是比較懂體育的人，不時就會在專欄中以體育來類比投資。

但國際米蘭球迷擔心橡樹資本懂不懂國米。競技高光讓國米球迷給予“蘇寧時代”正面評價，而美國投資人逐利而來，很難説競技表現會不會也成為其獲取利潤的“真犧牲”。

在《體育世界的啓發》中，馬克斯倒是繼續通過引用體育案例來解釋風險。這次他談到的是一件事件——2015年的第49屆超級碗。新英格蘭愛國者以28:24逆轉西雅圖海鷹，湯姆·布雷迪被“封神”。馬克斯討論了海鷹最後時刻的進攻。比賽剩餘27秒（馬克斯寫成26秒），海鷹壓到愛國者的一碼線、剩餘一個暫停。大家都以為海鷹會把球交給跑衞嘗試達陣，但教練皮特·卡羅爾安排了傳球。隨着傳球被愛國者球員截獲，愛國者將優勢保持到最後。

馬克斯認為，當大多數人批評卡羅爾頭腦發熱、居然不選擇跑衞達陣時，這個決定並不一定是錯誤。首先，那個賽季裏還沒出現過一碼線傳球被攔截的情況，也許卡羅爾預期的最壞結果是傳球失敗、停表再開球；而如果交給跑衞達陣，假如他被攔截就不會停表，導致海鷹只能匆忙進攻或者使用掉寶貴的最後一次暫停。另外，跑衞馬尚·林奇在2014年281次持球，有7.8%的概率遭遇挫折，並且四次一碼線得球后只有一次達陣成功，成功率20%；而愛國者防守球員馬爾科姆·巴特勒是一名新秀，海鷹的資深外接手裏卡多·洛克特面對他會更有優勢。所以綜合來看，傳球並非絕對錯誤的選擇。

馬克斯甚至表示，覺得卡羅爾應該選擇顯而易見的跑衞戰術的人，只是“第一層級”的思考者，他們只看到最基礎的可能。而“第二層級”思考者則會發現，採取其他戰術更有機會打破對手預期，創造新轉機。馬克斯最後提出一個“平行宇宙”理論，在另一個世界，可能卡羅爾的這一招會得手。那究竟卡羅爾的抉擇是否錯誤呢？

前西雅圖海鷹主教練彼得·卡羅爾

他用加粗字體給出自己心目中的答案：“好的結果不代表正確的決定，壞的結果不代表錯誤的決定。”重要的是達成決定的過程是否合理，包括：1. 導致決策的過程的質量；2. 決策有效的先驗概率（這完全不等同於決策是否會成功）；3. 其他可選的決策有沒有考慮到；4. 有沒有合理推演決策後出現的所有可能的事件；5. 哪些決策的成功率最高。

無數賽事——包括逆轉、爆冷、絕殺等等——證明，體育是一個做對決策卻同樣會失敗的世界。當一個帶着同樣投資理念的企業，入主一家體育俱樂部，似乎根本沒有人應該打包票這一項投資必定成功。

國際米蘭球迷也許只能祈禱，橡樹資本將在其他體育市場上化腐朽為神奇的案例移植過來。很多人提到橡樹資本還持有法乙俱樂部卡昂，但實際上其體育投資的精彩一仗來自收購體育品牌Quicksilver。2016年，橡樹資本掏出1.75億美元，幫助處於破產危機的Quicksilver資產重組，獲得企業的控制權。

Quicksilver以銷售衝浪、滑板、滑雪等帶時尚風格的板類運動裝備為主，旗下包括Quicksilver、Roxy、DC（時尚運動鞋品牌）等品牌，後來更名為Boardriders，並進一步收購了擁有Billabong、Element、Von Zipper等品牌的時尚運動裝備公司Billabong國際。整個集團可謂迴歸正軌。此前體育大生意總結2020年東京奧運會和2022年北京冬奧會的金銀銅牌得主所穿的運動服品牌時，Quicksilver、Roxy、Billabong等均榜上有名。

2023年，Boardriders轉手給Authentic Brands Group，交易價格為13億美元。這成為橡樹資本在體育領域的代表作。

Quicksilver主營板類運動裝備

圖源：Quicksilver官網

Quicksilver的起死回生，大概會令國米球迷更有信心，橡樹資本不一定是那種攫取傳統歐洲足球資產價值的吸血鬼。但橡樹資本的投資“一事一議”，馬克斯又素來愛對“風險”侃侃而談，誰知道“橡樹時代”的國際米蘭何去何從？

唯一可以肯定的是，多年從事高風險買賣的橡樹資本，背後有從事高風險買賣超過四十年經驗的霍華德·馬克斯作為大腦——那些在低谷期與橡樹資本產生關係的企業和企業所有者，就是風險本身。

注：本文所用圖片來自Osports全體育****