創新藥的“人間淨土”_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。 

康方生物再迎反轉。

5月31日，康方生物宣佈，公司核心管線依沃西（AK112,PD-1/VEGF雙抗）單藥對比帕博利珠單抗（K藥）一線治療PD-L1表達陽性（PD-L1 TPS≥1%）的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）的註冊性III期臨牀研究，由獨立數據監察委員會（IDMC）進行的預先設定的期中分析顯示強陽性結果：達到無進展生存期（PFS）的主要研究終點。

這也就意味着，AK112贏下了與K藥的頭對頭試驗，成為全球首個且唯一在III期單藥頭對頭臨牀研究中證明療效顯著優於帕博利珠單抗的藥物。

環顧當下，國內醫藥股正處於凜冽寒冬，投資者正經受史無前例的耐心考驗。無論是走國際路線的百濟神州，還是聚焦國內的恆瑞醫藥，它們的股價始終在底部徘徊。AK112之前的“未達預期”，更是一度讓創新藥投資者信仰崩塌。國內真的沒有適合創新藥生長的土壤嗎？難道創新藥真的只是南柯一夢？

答案當然是否定的。哀鴻遍野之下，中國創新藥產業中實則存在一塊“人間淨土”，它們並沒有受到市場消極情緒的影響，反而在這個創新藥寒冬中不斷創出股價新高。藉由這塊“人間淨土”，投資者或將可以探尋到通往中國創新藥投資的成功之路。

01 寒冬中的幸運兒

即使在如今這樣的寒冬之中，百利天恆、科倫博泰依然在過去一年不斷刷新歷史新高。

對於一眾中國創新藥公司而言，百利天恆、科倫博泰是無比幸運的，因為他們成功得到了MNC（跨國大藥企）的青睞，並收穫了不菲的授權交易首付款。藉由MNC之手，百利天恆與科倫博泰的價值得到了提前釋放。

2022年堪稱科倫博泰誕生“元年”，憑藉與默沙東連續三次的BD交易，科倫博泰將幾乎整個ADC技術平台全部授權給了默沙東，涉及9條ADC管線，換來總金額約118.2億美元的總合同，其中僅首付款就高達2.57億美元。

通過與默沙東的深度綁定，科倫博泰不僅獲得了充足的研發資金，而且還乘風上市，並不斷獲得投資者追捧，股價屢創新高。當然，科倫博泰後續研發同樣存在不確定性，例如去年10月默沙東就“另尋新歡”，從第一三共那裏引進了三大新興靶點HER3、B7-H3、CDH6的ADC管線。

儘管如此，但科倫博泰的生存處境與股價走勢已然屬於國內第一梯隊，加下來它需要思考的只有一件事，那就是怎樣將之前的預期通過研發進行兑現。

同樣獲得巨頭認可的還有百利天恆。去年12月11日，百利天恆與BMS達成天價BD交易，以8億美元首付款，84以美元總交易額，完成了EGFR×HER3雙抗ADC管線BL-B01D1的授權。這不僅催生了中國最大一筆License-out交易，而且也讓百利天恆股價持續攀升。

通過與MNC進行license-out交易，國內創新藥企相當於獲得了MNC頒發的“權威認證”，這無疑會降低創新藥研發本身的不確定性。而且創新藥研發需要大量的資金，通過license-out交易可以穩定的獲得這些資金，從而降低創新藥企早期的生存壓力。

其實這種由license-out交易驅動的牛股邏輯早已在傳奇生物身上得到了驗證。2017年的時候，傳奇生物的CARVYKTI因在ASCO上數據亮眼而吸引了強生的關注。後者最終以3.5億美元首付款，50%銷售權益的優厚條件，拿下了CARVYKTI的海外權益。在深度綁定強生後，傳奇生物股價也曾不斷攀升，成為當時最炙手可熱的中概股。

實際上，康方生物也是一家以研發驅動的公司，只不過他們綁定的不是MNC，而是實力並不強勁的Summit。儘管如此，可康方生物依然獲得了Summit公司大量的資金支持，藉此來驗證管理層此前的規劃。僅AK112一款管線的預期表現，就讓市場在短短一週內對康方生物的市值產生了巨大分歧，足以看出研發實力是市場最關注的地方。

現階段創新藥的“人間淨土”，其特徵就是那些能夠依靠出色研發實力，與MNC深度綁定，並獲得可觀首付款的中國藥企。

02 一條魚不需要從頭吃到尾

《晏子春秋》中曾提出“不吃全魚”的典故：吃魚的話只吃一面，不翻吃另一面，表明凡事要留有餘地，不要過於貪心。這個典故用在中國創新藥身上同樣再合適不過，創新藥企沒有必要過分重視規模，全部都去爭做MNC。

曾幾何時，成為大型製藥企業是無數創新藥公司的夙願，為了快速撐起營收規模，因此很多藥企開始想辦法拼湊管線，如百濟神州早期引進代理產品，復宏漢霖和信達生物早期轉投生物類似藥。

按照當時的敍事邏輯，通過打造一條足夠強大的產品矩陣，形成一個生態飛輪。通過生態飛輪的轉動，創新藥公司就能實現現金流的自我供給，以藉此積攢後續研發資金。這條發展路徑參考了MNC的早期發展，本質上沒有錯誤，但卻並不一定適用於中國企業。

原因很簡單，MNC的成功是建立在美國FDA霸權體系之下，作為FDA高藥價的既得利益者，MNC能夠藉由高藥價實現超額利潤。反觀國內藥企，本身進入美國市場就難度極高，沒有高藥價的加持是很難讓這套“飛輪”體系轉起來的。

打造屬於我們自己的MNC，這無疑是很多醫藥人的夢想，但難道成為MNC就只有做大規模一條路嗎？MNC只是一個發展結果，而不是發展的過程。對於現階段的中國藥企而言，想要將一條魚從頭吃到尾，這種做法是並不理性的。

中國創新藥尚且處於發展初期，無論是人才積累，還是產業認同，實則都存在極大缺口的。這種情況下，貿然的想要通過全產業鏈賺錢，其實難度極大，也需要投入極高的成本。

如果將醫藥產業看成是一條魚，雖然我國企業沒有吃掉全魚的能力，但在部分環節還是擁有充足競爭力的。如“魚頭”CDMO代表藥明康德；“魚肚”藥企研發代表科倫博泰；“魚尾”營銷代表百洋醫藥。

對於初創型企業而言，它們完全沒有必要做好藥物從研發、生產到銷售的全部環節，而是隻要在某一個環節做得足夠出色就會有長期發展下去的機會。

規模不是衡量創新藥的價值標尺，創新藥企也不一定需要成為大型製藥企業。

03 創新者，賦能者與操盤者

創新藥，這是一個過於籠統的分類，藥企想要長期存活下去，就需要找準自身定位。從企業定位看，所有的創新藥企大致可以分為三大類：創新者，賦能者與操盤者。

創新者，指的是聚焦於創新管線研發的行業先驅，前文所提到的科倫博泰、百利天恆與傳奇生物實則現階段都屬於這一範疇，它們通過license-out授權獲益；賦能者，指的是不以獨立研發為導向，而是通過自身力量賦能創新者的企業，如藥明康德、百洋醫藥等服務型公司；操盤者，不僅獨立進行產品研發，而且還會自建渠道，獨立彩排整個生意體系，如百濟神州、恆瑞醫藥等為代表的多數藥企。

創新者更加專注，賦能者更加穩定，操盤者價值更高。大多數的MNC都屬於操盤者，這也就導致操盤者知名度更高，市場規模更大，行業競爭力最強。基於這些優點，大多數藥企想要成為操盤者實則也可以理解。

但現實情況卻是，操盤者不僅需要強大運營決策能力，而且也需要豐厚的資本積累，同時也要面臨更加激烈的競爭。在沒有充足客觀資本積累的情況下，盲目地強行進行操盤顯然並不會換來太好的結果。

中國資本市場中的創新藥企，大多數都擁有一顆操盤者的心，但卻並沒有能夠與之匹配的客觀資本積累。那些公司大多是科學家創業，憑藉某些管線的成功順利上市。如果它們甘當一個創新者，或許在其他操盤者的助力下很可能成功；但如果它們將自己定位成一個操盤者，則會失去外部資源協助而壓力倍增。

從本質而言，中國創新藥最大的問題不在於研發，也不在於銷售，而是忽略產業積累的盲目冒進。試想一下，FDA培養如今的醫藥體系花費了多少時間，而我們創新藥又發展了多長時間？一個牙牙學語的嬰孩整天卻想着如何成為大老闆，談幾個億的生意，這豈不讓人恥笑。

透過現象看本質，創新藥的“人間淨土”，不在於某一個特定產業，而在於藥企管理者的內心，在於“專注”二字。當創新藥企業能夠看透本質，不去貪慕夢幻泡影，而是準確找到自身的定位，腳踏實地的穩步發展，那麼它們就會找到屬於自己的“人間淨土”。

正所謂：欲得淨土，當淨其心。