蘇寧的國米悲歌，正是金元足球的輓歌_風聞

奇蹟，終究沒有發生。

由於未能按時向借款對象——橡樹資本支付超過3.95億歐元的到期借款及利息，蘇寧失去了國際米蘭俱樂部，來自美國的橡樹資本成為了國米新的所有者。北京時間5月22日下午，橡樹資本對外官宣這一消息。

根據《羅馬體育報》此前的報道，橡樹資本接管的不僅是蘇寧原先持有的國米68.55%股份，還將獲得原國米第二大股東萊恩資本（LionRock）所持有的國米31.05%股份，即橡樹資本將接管國米俱樂部99.6%的股份。橡樹資本不會真正長期持有國米，他們會將俱樂部出售，至於賣給誰，目前尚未確定，但可以確定的是，藍黑軍從此不再姓張。

未來15-20天，橡樹資本將重組董事會，包括選舉新的俱樂部主席以取代張康陽，並召開股東大會。被橡樹資本接管前，國米的董事會一共有10位成員，其中蘇寧方5人、萊恩資本方1人、橡樹資本方2人，此外便是國米競賽CEO馬羅塔和國米財務CEO安東內洛。在2021年貸款給蘇寧後，橡樹資本安排Carlo Marchetti和Amedeo Carassai二人以獨董身份加入國米董事會。

入主國際米蘭八年，蘇寧總計投入超過10億歐元，為內拉祖里們帶回了7座冠軍獎盃，讓藍黑軍團先於死敵AC米蘭在隊徽上印上了象徵着20個聯賽冠軍的第二顆星，將球隊時隔13年重新帶入歐冠決賽，還把梅阿查的場均上座人數從4.5萬人帶至7.2萬人，但所有這一切，都在5月22日這一天成為了回憶。

驍勇的將士、輝煌的戰績、閃亮的獎盃、火爆的球市，都挽救不了蘇寧失去國米的命運。張康陽也成為了繼李勇鴻、蔣立章之後，又一位在意大利投資足球俱樂部的失意投資者。

以蘇寧為代表的中國投資者連續敗走亞平寧足壇，既有時運不濟的因素存在，但更倒在了自身對足球產業缺乏準確認知、對體育產業規律的漠視，以及投資、經營的非理性上。蘇寧的國米悲歌，也是送給金元足球的輓歌。

從李勇鴻到張康陽，歷史驚人的相似

蘇寧與橡樹資本的故事，要從3年前説起。

2021年5月2日晚，由於積分榜第二名亞特蘭大未能擊敗對手，以13分優勢領跑的國際米蘭提前4輪奪冠，不僅時隔11年登頂意甲，也終結了尤文圖斯對聯賽冠軍的九連霸。

這本該是值得高興的事情，但糟糕的財務狀況讓俱樂部上下都眉頭緊鎖。

此前一年，新冠病毒在全球蔓延，意大利成為了歐洲疫情最嚴重的地區之一，球迷現場觀賽大受影響，各俱樂部收入鋭減。而國米遭遇的問題更為嚴重，因為在此之前就已經連年虧損，當賽季又在歐冠中小組出局，疫情的衝擊可謂雪上加霜。

在奪冠幾天後，國米管理層決定在當月月底之前砍掉15%、即2500萬歐元的支出。主席張康陽以此為理由，勸説球員和教練放棄兩個月薪水、與俱樂部共克時艱，但遭到全體拒絕。

其實蘇寧早就挺不住了，為了給國米紓困，張康陽四處籌錢，但屢屢碰壁，最後橡樹資本（Oaktree Capital Management）成為了唯一的借錢對象。

 ▲2018年3月31日，張康陽在梅阿查球場包廂。懶熊體育拍攝。

橡樹資本是全球最大的不良資產基金，如今在全球管理着1920億美元的資產。這既是中國市場的老江湖——截至2020年2月，其在中國不良資產處置領域投資總額就超過65億美元，也是體育投資領域的熟臉兒——參與收購了法乙卡昂俱樂部80%的股份，多位創始成員都有體育俱樂部投資，比如Bruce Karsh是金州勇士隊的小股東，Stephen Kaplan是英冠斯旺西隊的老闆之一，並持有孟菲斯灰熊隊的股份。

**由於財務狀況持續惡化，蘇寧對資金的需求達到了極度飢渴的程度，因此也在與橡樹資本的借款談判中處於絕對的被動地位。**最終，雙方在2021年5月20日簽署合同，蘇寧將所持有的國米股權質押給橡樹資本，從後者借得2.75億歐元的過橋貸款，不光貸款年利率達到12%，需在三年期滿時一次性還本付息，更要命的是還簽下了諸多特殊的條款。橡樹之所以設計這樣的貸款合同結構，是基於蘇寧會賣掉俱樂部，並從出售中獲益的初衷。

▲梅阿查球場外一角。2018年3月29日，懶熊體育拍攝。

《米蘭體育報》指出，合同中有一個條款是：如果國米被出售，橡樹資本則能獲得俱樂部估值（8億歐元）和實際出售價格之間差價的20%作為利潤，一旦國米被出售，該條款立即生效。而如果國米在未來18至24個月內出售，橡樹資本就會獲得相關的收益，這也是為什麼他們在推動蘇寧儘快賣掉俱樂部，或者以更短期限的貸款再融資。

從橡樹資本借得資金後，蘇寧繼續向俱樂部注資，而國際米蘭雖然在賽場表現出色，但依舊處於虧損狀態。轉眼間，三年期限來到，蘇寧只得再融資。太平洋投資管理公司（Pimco）一度成為梅阿查“全村的希望”，張康陽與後者談了一筆4.3億美元、年利率高達15%的貸款。如果雙方談妥，張康陽就能還掉從橡樹資本的借款，並再次保住國際米蘭的所有權。

但就在與橡樹資本借款支付截止日前的不到一週，張康陽與Pimco談崩。談崩的原因，同樣源於此前與橡樹資本簽署的合同條款。意大利天空台指出，合同條款中另有一條寫道：如果有第三方機構介入蘇寧與橡樹資本的交易，張康陽須在借款本息之外再交5000萬歐元的罰款。這就是橡樹資本能夠破壞國米從Pimco再融資的原因。這也與國米在5月18日發佈的聲明中，表示其嘗試還款的努力“因為橡樹單方面的法律威脅和惡意的行動而受挫”的説法形成呼應。

隨着Pimco的退出，蘇寧以貸養貸的計劃徹底泡湯。由於再也未能從別處籌到資金，蘇寧錯過了支付橡樹資本近4億歐元借貸本息的截止日（原本是5月20日，但因借貸主體是蘇寧旗下一家位於盧森堡的子公司，5月20日恰好為盧森堡的公共假期，蘇寧的還款截止時間順延至盧森堡當地5月21日下午5點整），最終失去了國米。

當年，李勇鴻收購AC米蘭99.96%的股份，但由於資金不夠，以俱樂部作為抵押物，向Elliot對沖基金貸款超3億歐元，後因無力還貸，最終被對方收走俱樂部。甚至中國商人蔣立章失去帕爾馬俱樂部的股份，也是因為倒在了資金鍊的斷裂上。當時帕爾馬淨資產為負值，資不抵債，唯有注資才能維持運營，但蔣立章沒錢注資，而其他投資者注資了，蔣立章只能出局。

歷史不會簡單的重複，但總是驚人的相似。

起也金元，倒也金元

蘇寧與國米的故事，則要從2016年説起。

在經過改革開放後數十年的高增長後，中國經濟在十年前進入轉型期，體育作為陽光產業，成為被支持的對象。2014年10月，鼓勵發展體育產業、促進體育消費的46號文發佈，並明確寫道，鼓勵社會資本進入體育產業，拓寬體育產業投融資渠道等。

政策一聲哨響，資本隨即蜂擁而入體育產業，這其中就包括蘇寧。這家來自南京的零售企業先是在2016年初收購了原江蘇舜天足球俱樂部，後又在同年6月以2.7億歐元收購國際米蘭俱樂部68.55%的股份。

而此之前，恒大已通過金元足球做了清楚的示範——事後看，這並非好的示範。恒大燒錢投資的足球俱樂部自升入中超後，五年五奪聯賽冠軍、兩奪亞冠冠軍。藉着足球俱樂部開路，恒大從一家區域地產公司迅速被全國人熟知，進而在各地開疆拓土，嚐到巨大的甜頭。

蘇寧進場後也效仿起恒大，高舉金元足球大旗，大手筆為蘇寧和國米俱樂部“充值”。 根據微信公眾號“橘貓看球”的統計，收購國米當年，蘇寧即為球隊增資1.42億歐元，外加4000萬歐元的股東借款。接下來兩個賽季，張家又相繼以借款的形式分別注資1.77億歐元和1.15億歐元。入主僅三年，蘇寧便為國米砸下4.74億歐元。

有了蘇寧的資金支持，國米便開始了大手大腳花錢，聘請大牌球員和教練。2019年最典型，當年5月，國米以2580萬歐元的代價解聘了時任主教練斯帕萊蒂及其教練組——這筆支出佔了國米當賽季虧損的一半，同時以創俱樂部和意甲歷史兩項紀錄的1200萬歐元年薪聘請孔蒂出任主教練，還以4900萬歐元從卡利亞里引入巴雷拉，以6500萬歐元保底+1000萬歐元球場表現獎勵條款、刷新俱樂部引援歷史紀錄的轉會費從曼聯引入盧卡庫，試圖打造冠軍之師。

國米的這一策略，確實奏效了。2020-21賽季，在孔蒂的帶領下，在盧卡庫進球+助攻兩雙的幫助下，藍黑軍團提前4輪奪冠，終結了尤文圖斯對聯賽冠軍長達9年的壟斷。此後，國米又接連奪得2個意大利杯冠軍、3個意大利超級盃冠軍，並在本賽季再次問鼎聯賽冠軍。

▲2021-22賽季意大利杯決賽，張康陽與國米管理團隊及名宿合影。

**只是，在高投入之下，俱樂部背上了沉重的財務負擔。**2022-23財年，是國米享盡天時地利人和，一切幾乎做到了最好的財年。得益於意甲在疫情後重新開放球場，俱樂部意外地闖入歐冠決賽——獲得創俱樂部歷史新高的門票收入，並從歐足聯獲得高達1億歐元的電視轉播分成，以及出色的商業開發——包括與耐克續約、與派拉蒙+

展開胸前廣告合作、擁有eBay、Konami等贊助商，國米的收入達到4.25億歐元，另外還通過出售球員收入6000萬歐元。而在支出端，因為桑切斯、比達爾、佩裏西奇、科拉羅夫（退役）等球員離隊大幅降低薪資總額，國米運營支出減少了6250萬歐元。

但即便這樣，這個財年，國米還是虧損8500萬歐元。而同城死敵、國米當賽季歐冠半決賽的手下敗將AC米蘭，卻交出了610萬歐元的利潤，這還不包括以7000萬歐元將託納利賣給紐卡斯爾的收入。

一個近乎完美的賽季，財務表現都尚且如此，那些庸常的賽季，就可想而知——2021-22賽季，國米虧了1.4億歐元；2020-21賽季，國米鉅虧2.456億歐元，創下了當時的意甲俱樂部歷史虧損紀錄……從2016-17到2022-23賽季，蘇寧入主後的前7個完整賽季，國米總計虧損達到6.636億歐元——2023-24賽季剛結束，暫無相關財務數據披露。因為在2017-2018到2021-2022賽季的5年間存在違反歐足聯財務公平法案中盈虧平衡條款的行為，國米在2022年中被歐足聯罰款2600萬歐元。

▲圖表來自The Athletic。

在海外投資的國米持續虧損，蘇寧在國內的主業更是虧得深不見底——蘇寧易購在2020-2022三年累計淨虧損超過600億元，在2022年末的資產負債率為89.22%，一年後這一數據擴大為91.67%。

也正是因為蘇寧無力支持國米，張康陽才走上借貸填補國米財務窟窿這一步，他一邊借錢續命，一邊為國米找下家。但在虧損、債務以及對估值未能與買家達成共識的拖累下，國米的出售並不順利。根據《米蘭體育報》的披露，截至2023年6月底，國米的淨債務（net debt）為4.37億歐元。

從2021年1月起，蘇寧就與BC Partners商討轉讓國米，但雙方未能達成交易，因為這家英國私募股權投資基金對國米的估值為7.5億歐元，與蘇寧9.5億歐元的估值相去甚遠。除了BC Partners，沙特主權財富基金PIF、貝恩資本等也是緋聞投資對象，但也都未能真正與其完成交易。彭博社報道稱，有潛在買家評估後的結論是國米的淨債務高達5億歐元。潛在投資方還擔心來自中國的贊助會隨着蘇寧的退出而離開。

據《金融時報》的消息，過去2年，高盛和雷恩（The Raine Group）兩家投行的財務顧問，也在幫助蘇寧出售國米，但也一直未能找到合適的買家。去年，福布斯對國米估值為10.3億美元，畢馬威旗下的Football Benchmark給國米的估值則是12億歐元-13.1億歐元。

最終，與橡樹資本的還款日到來，蘇寧既未能賣掉俱樂部，又無力還債，只能眼睜睜看着美國人接管國米。蘇寧的國米故事，起也金元，倒也金元。

中資玩體育，昂貴的學費

8年，超過10億歐元投入，7個冠軍獎盃，2次問鼎聯賽冠軍，1次殺入歐冠決賽……客觀公平地説，國米能從此前多年的低迷中重新崛起，蘇寧持續的投入至關重要，張家的付出不應被無視。

在國米歷史上，張康陽是捧杯第二多的主席，僅次於德高望重的莫拉蒂，至於張康陽的前任、印尼商人埃裏克·託希爾，在任職期間（2013-2018）則是顆粒無收。

對於蘇寧和張康陽，國米現任主教練、管理層、球迷甚至很多米蘭人都是感恩戴德的。米蘭市長朱塞佩·薩拉誇讚張康陽“對這支球隊有着非比尋常的情感與熱愛”。前主席莫拉蒂認為應該表揚張康陽。球隊主教練小因扎吉説，“我對張主席唯有感謝。他是一位優秀的俱樂部主席，他也一直支持我，容忍我。”梅阿查球迷在國米2023-24賽季最後一個主場比賽中，為張康陽打出橫幅：“感謝史蒂芬（張康陽）”。這些情感表達無疑都發自肺腑，也令人動容，只是這些感動，改變不了國米命運齒輪的轉向。

 

▲國米球迷感謝張康陽的橫幅。

和李勇鴻失去AC米蘭一樣，蘇寧失去國米也存在時運不濟的因素，但也都必須願賭服輸，接受天下沒有免費午餐這個事實。

借錢給李勇鴻的Elliot對沖基金，外號是“禿鷲”。借錢給國米的橡樹資本的聯合主席Howard Marks，外號也是“（華爾街）禿鷲”。禿鷲是食腐動物，兇狠、殘忍，但其特殊的攝食習性，可以幫助大自然清除大量的腐爛屍體，防止諸多疾病的傳播，因此也被稱為“草原上的清潔工”。

也許有人會説Elliot對沖基金、橡樹資本“趁火打劫”，但一方願打，另一方願挨。況且收益與風險都是對等的。面對蘇寧這樣明顯缺乏還款能力、又急需用錢的借款人，不設置高回報和苛刻條件，誰願意鋌而走險？

退一步講，如果不是橡樹資本願意借錢，蘇寧還能不能一直擁有國米、挺到2024年5月21日，可能都是一個問題。**這個世界從來就不存在什麼救世主，**要怪只怪蘇寧自己走到這一步。

而蘇寧的國米故事之所以走到這一步，一個重要的原因是其對足球的理解存在嚴重的偏差——以投機和賭博心態經營俱樂部，以為冠軍可以帶來一切——這也正是金元足球的最大誤區。

蘇寧不計成本、不考慮俱樂部財務狀況地在國米身上燒錢，的確換來了冠軍，但持續的燒錢和虧損，還有揮之不去的債務，動搖了這家百年豪門可持續發展的根基。等到蘇寧真正從國米的潛在投資者因為債務問題被嚇跑，江蘇蘇寧俱樂部因為債務問題在奪冠後無人接手、不得不解散，國米因為財務壓力不得不賣掉阿什拉夫、盧卡庫等一系列教訓中回味過來，一切都晚了。

從李勇鴻到張康陽代表的蘇寧，都以賭博、投機的心態投資足球，而不是真正從可持續發展的模式耕耘足球，雖然享受過站在舞台中心的高光，但無一例外都重重地跌倒。

不是沒有正面案例，6年前，Elliot對沖基金在李勇鴻無力償還貸款的情況下，接管AC米蘭。哪怕李勇鴻之前的借貸一分錢都沒有還，Elliot投入的成本加上利息前後也只有4.15億歐元，而米蘭當時的估值為5億-6億歐元，只要Elliot轉賣俱樂部，也能賺錢。但Elliot選擇將當時財務並不健康的AC米蘭運營起來，並在球隊2022年獲得意甲冠軍的高點，以13億歐元將其出售，最終淨賺6億歐元。

體育競技以爭奪錦標為目標，充滿激情與熱血，但體育不止有冠軍。成王敗寇是野蠻落後的叢林法則，不是文明的現代社會和現代體育的運行準則。更何況，冠軍也不保證球隊能夠在交易市場上成為搶手貨。一個在競賽成績、商業運營和財務管理上找到有效平衡，財務健康、具備造血能力、可持續發展、未來盈利前景可期的俱樂部才是真正的優質資產。而一個連年虧損、需要源源不斷輸血的球會，是財務的無底洞、資本的吞金獸、交易市場上燙手的山芋。

如果中國體育投資者對足球、體育產業的理解還停留在冠軍可以帶來一切，燒錢換冠軍就能確保俱樂部在商業和資產價值上一馬平川的基礎上，進而對體育商業規律缺乏清醒認識，秉持投機心態的話，那麼類似的教訓，不會是最後一個。