隆基綠能兩日跌10%，不僅僅因為“小作文”_風聞

最近兩年的新能源龍頭中，隆基綠能命運“最為坎坷”。行業深陷產能過剩的價格戰中，使隆基綠能較2022年6月的高位已跌去75%，股價跌幅遠超同期的其他新能源龍頭。

屋漏偏逢連夜雨，這兩天隆基綠能又遇到了兩則“小作文”，一是市場傳言隆基綠能關停了馬來西亞和越南的工廠。二是有人指出美國正在敦促調查涉嫌逃税的中國光伏公司，並進行雙反調查。兩個小作文結合起來，市場擔憂中資光伏出口美國的路會被堵死。隆基綠能也兩日大跌10%。

小作文帶來的隱憂固然嚴重，隆基綠能自身的問題也同樣棘手。今年隆基綠能股價跌超24%，不僅是頭部企業中表現最差的，也跑輸了光伏ETF（14.7%）。這裏面的核心邏輯是，隆基綠能在技術迭代期，已經出現了掉隊風險。

本文持有以下觀點：

1、海外市場出現黑天鵝的風險在提高。海外市場是很多光伏公司的利潤中心，隆基綠能一季度雖然整體公司，但在美國市場是盈利的。一旦出口美國的路徑被阻斷，光伏企業業績壓力會更大。但隨着美國加大對中資企業的調查，光伏出現超高關税的風險在加大。

2、隆基綠能有掉隊風險。光伏正處於技術迭代期，晶科、天合選擇了TOPCon，隆基押注了BC電池。目前看TOPCON是當下最適合產業化的路線，靠着TOPCON的成本優勢，晶科用更低價格市佔率反超隆基並同時盈利。而隆基既出現了虧損，市佔率也出現下滑。

3、留給隆基綠能的時間不多了。光伏的不同技術陣營往往是“死對頭”，一旦某種技術路線遙遙領先，留給輸家的往往是固定資產減值、產線報廢。如今TOPCON滲透率正快速提升，隆基綠能必須加快BC技術的推進。

/ 01 / 小作文引發的股價大跌

隆基綠能又在資本市場遭遇重挫，近兩日股價跌超10%。

引起隆基綠能股價大跌的是兩則“小作文”。市場傳言，隆基綠能在去年底剛投產的馬來西亞工廠關停了，甚至員工都裁光了。該工廠隆基耗資28億人民幣造廠，若關停了，意味着該工廠運營時間僅7個月左右。而隆基在越南的五條產線也已經停工。

原因是拜登宣佈對東南亞四國（柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南）的光伏關税豁免期在6月6日結束後不再延期。這意味着將對包括東南亞四國在內的所有進口光伏組件，無差別徵收14.25%的201關税。

這還不算完，另一個小作文，對光伏的影響更為炸裂。市場在傳美國正在敦促調查涉嫌逃税的中國光伏公司以及雙反調查。如果一旦落實，關税可能進一步提高。目前行業大部分人認為，東南亞光伏組件14.5%的關税肯定要重新徵收，但在這個基礎上，東南亞四國的“雙反”關税是多少，整個光伏行業都在等一個具體的數字。

兩個小作文一結合，市場開始擔憂，以前國內光伏企業為了規避關税，就通過繞道東南亞出口美國，現在針對東南亞的中資企業也有可能實行高關税，光伏繞道東南亞再轉口入境美國的路可能被堵死。

這也將直接影響光伏企業的邏輯。國內光伏企業的產能匹配是全球光伏市場的需求，很多光伏企業海外收入佔比直接過半。一旦出口美國被堵住後，光伏過剩的局面會更嚴重。

尤其是國內光伏產能過剩嚴重，價格戰繼續加大，產能輸出到美國的路徑被堵上，還會使光伏企業的利潤雪上加霜。美國市場接受議價能力強，競爭也更少，是很多光伏公司的利潤中心。就比如，隆基綠能今年一季度公司整體出現虧損，但美國市場賺了4.7個億的淨利潤，是它唯一賺錢的市場。

唯一賺錢的市場還有可能被踢出，隆基綠能大跌也就不能理解了。不過除了海外市場的擾動因素外，隆基綠能自身也遇到了麻煩。

/ 02 / 隆基綠能開始“掉隊”

隆基綠能今年的股價表現跑輸行業。今年以來，隆基綠能股價跌超24%，同期光伏ETF只跌了14%。隆基綠能股價跑輸行業是因為它的龍頭地位被撼動。

隆基綠能讓出了光伏組件冠軍的位置。2023年，光伏組件廠商的排名變動，王座易主。隆基綠能的“三連冠”王朝終結,晶科能源重回第一。份額變化也體現在業績上，2023年隆基綠能營收同比增長0.39%，而晶科能源營收同比大增43.6%。

晶科能源反超隆基綠能靠的是“價格”，晶科能源在市場上一改以前組件“昂貴”的印象，而放低價格爭奪市場份額。而隆基綠能在組件招標環節上，顯得異常謹慎，不願意低價爭奪市場，而喪失大量市場份額。但從業績看，低價搶單的晶科能源反而是利潤更高的一方。一季度，晶科能源淨利潤11.8億，而隆基綠能由盈轉虧。

晶科能源盈利比隆基好，還能搶隆基的份額，本質上是因為產品迭代所形成的短期超額利潤又體現在“價格優惠”上，造成市場份額的變動。

眾所周知，光伏是一個快迭代行業，迭代剩下的只有先進產能。生產成本低，光電轉換效率高（即單位陽光照射的發電量多），便是先進產能的特點，也是光伏行業的迭代邏輯。沿着這個邏輯，光伏電池技術正從P型電池迭代到N型電池。

但在N型電池的迭代中，企業押注了不同的技術路線。其中，晶科、天合等選擇了TOPCon，而隆基押注了BC電池。

兩者各有優劣勢，BC路線的光電轉換效率略高於TOPCon。BC為背接觸電池，是指將PN結和金屬接觸都設於太陽電池背面，無金屬柵線遮擋，正面具備更大的利用面積，繼而達到提高轉換效率。BC的理論轉換效率極限為29.1%，略微高於TOPCon的28.7%。

但BC設備對新技術和新材料要求較高，配套產業鏈尚不完善，導致成本高昂，據券商統計，目前HPBC設備投資約為1.8-2億元/GW，高於TOPCon設備投資的1.6-1.8億元/GW。如果放到實際的落地場景產業化中，TOPCon的成本優勢會更大，從PERC技術轉向TOPCon技術，現有P型電池產線還有70%左右可以兼容，每GW的改造投資額僅在5000-7000萬左右。

雖然BC轉化效率略高，如果解決成本問題有可能是行業的更優選擇。但在眼下，結合成本和效率，TOPCon電池是更適合產業化的技術。這也是晶科能源超過隆基綠能的核心原因。而隆基綠能想要重獲優勢，必須在BC技術上快速實現成本突破。但現在留給隆基綠能的時間不多了。

/ 03 / 留給隆基綠能的時間不多了

過去一年，隆基綠能和其它頭部競對比起來，相對保守。2023年，隆基綠能資本開支92億，低於晶科能源的203億，天合光能的189億。在資產負債率方面，2023隆基綠能的資產負債率為56.9%，其它競對大多在70%以上。

從產能過剩的行業現象看，隆基綠能的保守極為合理，光伏行業內卷嚴重，隆基保守擴張，可降低經營風險。但從光伏的競爭特徵看，隆基綠能必須要加快BC技術的突破和擴產了。

回顧光伏的競爭史，技術迭代也往往帶來行業鉅變。不同的技術陣營也往往是“死對頭”，一旦某種技術路線遙遙領先，留給輸家的往往是固定資產減值、產線報廢，甚至公司破產。

比如歷史上，光伏也出現過晶硅電池、薄膜電池兩種技術路線。薄膜電池技術沒突破，而晶硅電池技術卻突飛猛進，轉換效率節節攀升。曾押注薄膜太陽能電池的漢能、重慶神華，最終破產出局。

回到現在的N型技術路線，新技術競爭也來到了普及的關鍵節點。根據雪球大V“西湖鑄劍師”透露，N型佔有率已經超過50%。而TOPCon技術在晶科能源、天合光能等廠商大力的產能投放下，滲透率快速提升，在2024年4月超過36.1GW的光伏組件定標中TOPCon在N 型產品佔比超 90%。

BC電池本就存在成本劣勢，更迫切需要產量攤薄成本。但如今TOPCon滲透率正快速提升，如果隆基綠能不加大BC電池的技術和產能投放，其成本劣勢將越來越難彌補。看起來，本次光伏的技術迭代才開始不久，但實則，留給隆基綠能的時間並不多了。