鍾寧樺 胡林杉 | 穩增長與防風險：地方政府專項債券之革新_風聞

鍾寧樺｜同濟大學經濟與管理學院副院長，教育部長江學者特聘教授

胡林杉｜同濟大學經濟與管理學院博士研究生

本文原載《探索與爭鳴》2024年第5期

具體內容以正刊為準

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為何要關注專項債券的“穩增長”與“防風險”

地方政府專項債券是落實積極財政政策的重要抓手。至2023年底，我國地方政府債券餘額已達到40.5萬億元，是我國債券市場上規模最大的債券品種。其中，一般債券存量15.7萬億元，專項債券存量24.8萬億元。一般債券納入一般公共預算管理，其收支計入財政赤字，受到赤字率的約束，因此風險較為可控。而專項債券納入政府性基金預算管理，不計入財政赤字，新增供給相對靈活。這樣的安排一方面為“穩投資”“穩增長”留出了更大的財政空間；另一方面，隨着專項債券規模迅速擴大，如何在充分發揮專項債券積極作用的同時，保障財政可持續和地方政府債務風險可控，已成為各方日益關注的問題。

陸續出台的專項債券政策都體現了對於“穩增長”和“防風險”的兼顧。2019年中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》提到，要更好發揮地方政府專項債券的重要作用，增加有效投資、優化經濟結構、穩定總需求，保持經濟持續健康發展。2020年財政部出台《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2020〕36號），強調地方財政部門應當強化專項債券項目的全過程管理，對專項債券項目“借、用、管、還”實行逐筆監控，確保到期償債，嚴防償付風險。2023年7月中共中央政治局召開會議，再次強調“加快地方政府專項債券發行和用”“要有效防範化解地方債務風險”。

那麼，專項債券在助力“穩增長”和“防風險”目標方面的成效如何？是否還存在不足與短板？在專項債券“穩增長”方面，現有研究認為專項債券通過帶動投資對經濟增長產生積極影響。然而，這些文獻在研究專項債券對投資的影響時，均採用全社會固定資產投資總額來進行估算，尚未有研究使用專項債券項目層面的數據，來準確識別專項債券資金對於項目投資的具體拉動效果。專項債券投資領域多樣，不同領域的項目在投資規模、資金結構、經濟和社會效益等方面均存在顯著差異。考慮到這些差異，除了關注投資總量的變化之外，還需區分其具體的投向結構，剖析其異質性影響。而在專項債券“防風險”方面，現有研究主要關注專項債券在債券市場上的風險隱患，包括部分地區債務風險集中、發行定價受非市場化因素影響、債券信息披露不足、造成銀行信用利差擴大等。專項債券在實際配置中的結構性問題同樣不容忽視，包括其在地級市和行業中的配置情況。本文試圖通過翔實的數據分析對以下三個問題作出探討，為進一步提升專項債券的政策效能、實現“穩增長”和“防風險”目標提供政策建議。

**第一，我國地方政府專項債券在總量上呈現出哪些重要特徵及變化？**目前專項債券期限長、成本低，更好地滿足了地方政府的融資需求，降低其短期流動性風險。與此同時，部分地區的債務規模較大、融資成本較高，可能面臨較大的償債壓力。為此，筆者將從“穩增長”和“防風險”雙重視角出發，不僅關注專項債券總量的變化，而且關注其結構性特徵，並對其政策效能展開分析，研究不同地區、不同投資領域內專項債券的“穩增長”效果和“防風險”隱患。

**第二，如何更好發揮專項債券在穩投資、穩增長方面的作用？**筆者通過設計撬動槓桿指標，在專項債券項目層面具體測算債券資金對投資的拉動作用，從多個維度探究目前專項債券的穩增長成效。首先，在債券層面，整理2017—2022年發行的近6000筆地方政府項目收益專項債券數據，具體分析其募資投向的變化。其次，在項目層面，着重分析2019—2022年6.8萬個專項債券支持的建設項目，測算各領域內專項債券資金的撬動槓桿（項目總投資額/專項債券融資額），以此衡量專項債券的投資拉動作用。再次，在地區層面，評估專項債券對地區經濟增長的長期影響，並區分不同類型投向的異質性效果。

**第三，如何更好地研判並防範專項債券的潛在風險？**筆者一方面比較了專項債務限額配置與地級市經濟基本面的匹配情況，以往專項債券相關研究多采用省級層面數據，考慮到地級市政府是發展地方經濟、使用地方債務的重要主體，筆者通過手工蒐集地級市債務數據將研究下沉至地級市層面發現，近年來一些經濟基礎偏弱、財政實力較差的地區反而獲得了相對多的專項債務限額，其土地出讓收入難以長期支撐專項債券擴容；另一方面探究專項債券的募資投向，發現收費公路等部分領域的收支平衡情況不容樂觀，可能會加大未來專項債券的償付壓力。

總量變化：專項債券的基本特徵

（一）專項債券規模快速擴容

專項債券主要用於支持基礎設施等有一定收益的公益性建設項目，近年來其規模不斷擴大，發行額佔地方政府債券總髮行額的比重從2015年的25.4%快速上升至2023年的64.2%，逐漸成為地方政府重要的財政工具。2023年，專項債券發行額和餘額分別達到6.0萬億元和24.8萬億元。專項債券規模的快速擴容可以為地區擴大有效投資、穩定經濟增長提供有力保障，但是也需要防範債務過度積累可能導致的風險，特別是區域性的債務風險問題。

從絕對規模上看，目前東部地區的專項債券規模明顯高於中西部地區。而從相對規模來看，2022年東、中、西部地區專項債券發行額與GDP之比分別為3.97%、4.46%、4.78%（圖1），專項債券餘額與GDP之比分別為15.83%、17.35%、20.29%（圖2），在增量和存量的相對規模上均呈現“西部>中部>東部”的階梯式分佈。西部地區由於受經濟基礎、地理位置和人口密度等因素影響，基建效率通常較低，項目收益對於融資的覆蓋情況並不樂觀。相對較高的專項債券增量和存量，可能會對地方政府的償債能力構成挑戰，進而更依賴發行再融資專項債券償還到期的地方政府債券本金。自2018年再融資債券開始發行起，西部地區在2018—2022年再融資專項債券佔發行額的比重達18.40%，高於東部地區（17.44%）和中部地區（11.90%）。再融資專項債券佔比的提高，會擠佔用於新增投資的專項債券額度，可能會削弱專項債券擴投資、穩增長的積極作用。

（二）一級市場：發行期限拉長、融資成本下降

在規模快速擴容的同時，近年來專項債券在發行上呈現“期限拉長、成本下降”的雙重趨勢。據統計，專項債券平均發行期限從2017年的8.2年延長至2022年的15.5年，而其票面利率則從2017年的4.01%下降至2022年的3.09%（圖3）。這一變化有助於優化地方政府債務結構，使專項債券與基建項目投資回報週期長、收益低的特徵相匹配，為基礎設施建設籌措長期且低廉的資金，更好地滿足地方政府的融資需求，降低地方政府債務的短期流動性風險。在平均票面利率不斷下降的同時，目前地方政府專項債券的評級整體一致，但區域間的融資成本存在明顯差異，表現為“西部地區最高、中部次之、東部最低”。

（三）二級市場：市場化程度有待提高

二級市場的交易利差可以在一定程度上反映市場投資者對於債券風險的預估。筆者計算了2015年6月至2022年12月所有參與過二級市場交易的9644筆專項債券的信用利差，並在省級層面進行了彙總。研究發現，2015年6月至2022年12月，全國專項債券的平均利差為24.62BP。分區域看，專項債券平均信用利差也呈現東中西部遞增的趨勢，西部地區專項債券平均信用利差最高（26.78BP），高於中部（24.41BP）和東部（23.97BP）（圖4）。市場也普遍認為西部地區的專項債券風險最高，中部次之，東部最低。省級行政區之間的信用利差也存在明顯分化，利差最高的前三名依次為貴州省（31.05BP）、雲南省（30.23BP）和內蒙古自治區（29.78BP）。

債券的交易利差能否有效地反映風險，很大程度上還取決於交易的活躍度。目前專項債券的主要持有人為商業銀行，且基本為持有至到期投資，因此專項債券的二級市場交易普遍不活躍。2015—2022年，城投債券的平均年度換手率為105.02%，而專項債券的平均年度換手率不到其1/4，僅為23.92%。儘管近年來專項債券成交量和換手率有所提高，但專項債券定價的市場化程度仍有待提升，需要進一步完善其價格發現功能，提高資源配置的效率。

通過上述對專項債券總量變化特徵的分析可以發現，近年來專項債券規模快速擴容，在積極財政政策中的作用日益增強，“期限拉長、成本下降”的趨勢為地方政府優化融資結構提供了便利。而**總量特徵是理解專項債券現狀的起點，要真正把握其在經濟發展中的作用，還需從“穩增長”和“防風險”的視角出發，進一步探索其結構性特徵。**專項債券在“穩增長”和“防風險”方面的表現，不僅直接關係到債券市場的健康發展，更對宏觀經濟政策的制定與實施產生深遠影響，下文將重點分析專項債券在“穩增長”和“防風險”兩大方面的結構性特徵。

結構變化：專項債券的穩增長成效

專項債券是地方政府投資的重要資金來源，也是實施積極財政政策的重要工具。本文采用多套數據，從債券、項目和地區層面出發，以結構性視角探究專項債券支持“穩增長”的效果。

（一）債券層面：區分債券資金的募資投向

早期專項債券並未細分投向，直到2017年財政部發布《關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》，強調“項目收益與融資自求平衡”的專項債券正式啓動，並在土地儲備、收費公路和棚户區改造三個領域先行試點，此後投向領域逐步擴大。筆者統計了2017—2022年近6000筆地方政府項目收益專項債券的募資投向。研究發現，從投向結構上看，在全國層面，市政和產業園領域是過去六年中專項債券最主要的募資投向，佔比約為17.1%；其次是保障性安居工程（16.9%）、社會事業（16.4%）和交通基礎設施（16.2%），投向基礎設施建設領域的專項債券總佔比超過41%。從時間趨勢來看，專項債券投向的側重點有所變化。其中，市政和產業園領域的投資佔比從2017年的7.9%快速上升至2022年的23.7%，社會事業領域的投資佔比從8.5%上升至17.6%，兩者增長明顯（圖5）。總的來看，投向基礎設施建設領域的專項債券總佔比由2017年的34.3%上升到2022年的48.3%；而在土地儲備等短期內難以形成有效投資的領域，近年來已不再投入專項債券資金。

（二）項目層面：測算專項債券對投資的拉動作用

隨着我國專項債券投資領域日漸豐富，其發行規模迅速擴大，餘額已超過20萬億元，與此同時，固定資產投資增速近年來卻持續回落，這預示專項債券資金對於投資的拉動效果仍有提升空間。2019年中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，明確專項債券的投資來源包括專項債券、其他財政資金以及市場化融資。結合金融機構市場化融資的優勢，進一步發揮專項債券對投資的帶動作用，成為實現專項債券“穩投資”“穩增長”目標的重點。

筆者着重分析2019—2022年6.8萬個專項債券支持的建設項目。經估算，這四年間，這些項目形成的總投資額超過36萬億元，在全國固定資產投資中佔比約14%；其中基建投資規模超過23萬億元，在全國基建投資總規模中佔比接近40%。毫無疑問，專項債券對於支持基建投資發揮了更大作用，是地區基建投資的重要資金來源。本文進一步測算了專項債券資金對項目總投資的撬動槓桿（項目總投資/專項債融資額），以具體衡量專項債券在項目層面對投資的拉動作用。研究發現，2019—2022年，專項債券的平均撬動槓桿為2.66，不同投向領域間存在明顯差異（圖6）。相較於民生類項目（如社會事業、保障性安居工程等），傳統基建類項目的撬動槓桿普遍更高。其中，交通基礎設施類項目的撬動槓桿最高，為3.77。基建投資是政府逆週期調控的重要着力點，也是專項債券拉動投資的重點領域。2019年起，我國開始允許地方政府將專項債券用作投資項目資本金，且逐漸擴大可應用範圍。專項債券作為項目資本金，可以改善項目自身的資金結構，便於通過“債貸組合”的方式進行市場化融資，增強對社會資本的吸引力，從而擴大政府投資的乘數效應。2022年，專項債券可用作項目資本金的細分領域包括鐵路、收費公路、幹線機場、內河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網和儲氣設施、城鄉電網、水利、城鎮污水垃圾處理、供水、新能源、煤炭儲備設施和國家級產業園區基礎設施。這些領域可被歸類為募資投向中的交通基礎設施、市政與產業園、能源以及農林水利四大類，均為基礎設施建設領域。

筆者進一步比較了專項債券在是否用作項目資本金的兩種情況下對投資的撬動槓桿。在專項債券用作資本金的項目中，在各個投向上，專項債券的撬動槓桿均明顯更高，其中交通基礎設施項目中採用專項債券作為資本金的佔比超過40%，是應用該舉措的主要領域（表1）。2019—2022年，儘管專項債券用作資本金的規模佔專項債券總額的比例呈現逐年上升的趨勢，但平均僅為10%，仍低於財政部設定的上限20%~25%。其背後的原因在於，一方面，專項債券作為資本金對項目的要求更高，地方優質項目可能存在儲備不足的情況，難以有效承接；另一方面，專項債券可用作資本金的領域仍較為有限，限制了專項債券對社會資本的撬動作用。

目前專項債券可用作資本金的範圍主要集中在傳統基建領域。相較於交通基礎設施等“老基建”項目，2018年12月的中央經濟工作會議首次提出“新基建”概念，此後國家多次重要會議強調“新基建”項目的建設與發展。為此，筆者進一步統計了與“新基建”相關的專項債券項目。一類是狹義的新型基礎設施項目，主要包括信息基礎設施、融合基礎設施和創新基礎設施項目。研究發現，該類型項目中專項債券的撬動槓桿最小，為1.79（圖6）。這説明該類型項目更多以政府投資為主，社會資本的參與程度不足，這與當前“新基建”項目多處於起步階段、投資週期長、資金投入多、投資回報不確定性較大有關。另一類是廣義的“新基建”項目，該類型項目在專項債券項目中的佔比接近6%，但主要是產業園區（佔45.36%）和交通基礎設施項目（佔41.09%），直接應用於新型基礎設施的項目仍然較少。未來專項債券在“新基建”項目上還有更大的空間。

（三）地區層面：評估專項債券對地區經濟的影響

近年來國務院常務會議多次部署以信息網絡為基礎、技術創新為驅動的新型基礎設施建設。隨着傳統基建邊際收益遞減，信息基礎設施等“新基建”項目將賦能經濟轉型升級、釋放數字經濟發展動能，成為“穩增長”的新引擎。那麼，目前用於項目投資特別是投入“新基建”項目的專項債券，是否將在長期對地區經濟產生積極影響？

筆者將專項債券投資項目彙總至地級市，藉助實證檢驗方式從地區層面評估專項債券對經濟增長的影響，並區分專項債券是否用於傳統基建或新基建項目，以檢驗其異質性效果。參考相關文獻，本文選取了一系列控制變量，包括產業結構、金融環境、經濟水平、科技投入和社會消費，通過構建固定效應迴歸模型，以GDP增速為被解釋變量，以用於項目投資的專項債券規模為解釋變量，並將穩健標準誤在地級市層面進行了聚類調整。

為區分專項債券的短期和中長期影響，在實證研究中筆者分別將解釋變量和控制變量滯後一到三期。結果表明，專項債券在中長期對地區GDP存在促進作用，表現為當解釋變量和控制變量滯後三期時，專項債券規模與GDP增速間呈顯著正相關，地區用於項目投資的專項債券規模每增加1%，能夠在中長期拉動地區GDP增長接近 0.6個百分點。如果進一步區分傳統基建和新基建項目，投入傳統基建項目的專項債券對GDP增速影響不顯著，且從短期到中長期過程中其影響係數逐漸遞減。投入新基建項目的專項債券在中長期對地區經濟產生顯著的積極影響，效果要強於投入傳統基建項目，這與“新基建”強基礎、利長遠的特點相符。現有文獻指出，新型基礎設施是我國未來補短板並推動經濟轉型升級的重要保障，相較於傳統型基礎設施投資，新型基礎設施投資對經濟高質量發展有更強的推動作用。作為數字經濟發展的基礎條件，長期來看，“新基建”能夠通過優化產業結構、促進技術進步、提升勞動生產率等方式，為經濟高質量發展提供有效支撐。

綜上可見，專項債券在擴大有效投資，特別是助力基建投資方面發揮了重要作用。長期來看，專項債券投入顯著促進了地區經濟增長，投入新基建項目對地區經濟的積極影響高於投入傳統基建項目，是助力“新基建”、培育未來經濟增長點的重要政策工具。與此同時，“新基建”相關項目目前還存在佔比不高、撬動槓桿偏低的情況，亟待成為未來政策的着力點。

結構變化：專項債券的潛在風險

相較於地方隱性債務，地方政府債券融資成本更低、債務信息更透明，本身具有“防風險”屬性。2015—2018年，我國發行用於置換的地方政府債券，對地方政府負有償還責任的存量債務，通過債務置換方式延長期限、降低成本、防範化解隱性債務積累，對宏觀經濟風險具有緩釋作用。2017年後，新增專項債券主要為項目收益專項債券，要求項目收益與融資自求平衡，進一步體現了我國對於防範地方債務風險的重視。然而，**隨着地方政府專項債券規模快速擴容，地方政府顯性債務壓力不斷增大，在發揮專項債券“穩增長”成效的同時，也需謹防專項債券在具體使用上的潛在隱患。**為此，筆者將圍繞限額配置和募資投向兩方面對專項債券的結構性風險重點展開分析。

（一）限額配置與地區基本面有所偏離

我國對地方政府債務餘額實行限額管理，這一舉措為地方政府債務設立了“天花板”。如何在區域之間合理分配債務限額，成為專項債券提質增效、發揮“防風險”作用的關鍵因素。2017年，財政部在《新增地方政府債務限額分配管理暫行辦法》（財預〔2017〕35號）中強調，新增地方債務限額分配主要參照地方財力與融資需求，應充分體現“正向激勵”的原則，財政實力強、舉債空間大、債務風險低、債務管理績效好的地區多安排，財政實力弱、舉債空間小、債務風險高、債務管理績效差的地區少安排或不安排。地方政府債券的舉債主體是省級政府和計劃單列市，但實際操作中一些省級政府約將超過80%的債務限額轉至地級市政府。

筆者手工蒐集了各地級市的債務數據，以考察債務限額在地級市層面的分配情況。將地級市樣本按照GDP總量、人均GDP和財政自給率（一般公共預算收入/一般公共預算支出）分組後發現：2020年以前，在GDP總量、人均GDP和財政自給率較高的地級市，專項債務限額的相對規模更高，這整體上符合專項債務限額“正向激勵”的分配原則。但2020年及以後，上述情況出現了逆轉，即專項債務限額更多分配到GDP總量、人均GDP和財政自給率較低的地級市（圖7）。

這一現象背後可能的原因是，2020年以後，受到宏觀因素持續衝擊，經濟下行壓力有所加大。2021年中央經濟工作會議提出，中國經濟發展面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力。在此背景下，專項債務限額的設立為擴大有效投資、穩定經濟增長留置了空間。由於經濟欠發達地區內生增長動力有限，更依賴財政刺激和投資拉動，因而在限額配置上往往予以傾斜。但這給實現專項債券“防風險”帶來的隱患在於，一方面，欠發達地區達到足夠收益率的優質項目較少，儲備不足，可能無法及時匹配限額的增加，在前期準備不充分的情況下，“錢等項目”現象時有發生，致使專項債券存在資金閒置、使用效率低下的問題。另一方面，專項債券的償債來源包括項目自身產生的收益。通常而言，地區經濟發展水平越高，項目的投資回報情況越好。但近年來經濟基礎偏弱、財政實力較差的地級市卻獲得了更多專項債務額度，可能會對未來專項債券的償付形成壓力。

除項目自身收益外，專項債券的償債來源還包括政府性基金收入，其中土地出讓收入是政府性基金收入最重要的組成部分。土地出讓收入與專項債務限額配置的關聯十分緊密，通過地級市層面的檢驗來看，兩者之間呈明顯的正相關關係，相關係數為0.62，這意味着土地出讓收入是專項債務限額配置的重要影響因素。近些年來，隨着房地產市場遇冷，地方土地出讓收入呈現下滑趨勢，聯帶政府性基金收入縮減，愈發難以支撐專項債務限額的持續擴容。目前，地方政府專項債務限額總量已大於政府性基金預算收入規模。而且，近年來隨着專項債務限額增速保持在20%以上，2022年兩者間增速差距已超過40個百分點（圖8）。土地市場的波動使得專項債券的償債來源遠低於預期值，加大了專項債券到期償還的不確定性。

（二）部分投向存在收支缺口

上文提到，目前16.2%的專項債券資金投向交通基礎設施領域，交通基礎設施項目中專項債券的撬動槓桿最大，這背後反映的是我國總量巨大的交通基建投資需求。筆者的研究也發現，交通基建投資長期以來在各類型地方債務中佔有較大份額。大規模的交通基建投資為促進我國的交通網絡建設發揮了重要作用。截至2020年，中國鐵路運營里程為14.6萬公里，其中高鐵運營總里程為3.8萬公里，“五縱五橫”綜合運輸大通道基本貫通，已形成全球範圍內最現代化的鐵路網和最發達的高鐵網。全國高速公路通車總里程為16.1萬公里，已建成全球最大的高速公路網絡。大中運量城市軌道交通運營總里程6667.5公里，成為全球開通地鐵城市最多的國家。港口深水泊位數量居世界第一，民航運輸總週轉量連續多年位居世界第二。隨着現代基礎設施網絡的持續完善，我國正加快向交通強國邁進。

然而，在交通基建取得巨大成就的同時，近年來交通基建類項目在部分投向和區域的投資回報率不容樂觀，其償債風險正在顯現。以收費公路為例，在投向交通基礎設施領域的專項債券資金中，約40%用於收費公路建設。由於缺乏足夠客貨運量支撐，部分收費公路路段存在使用效率低下、項目收益不足的情況。從2014年開始，全國收費公路的通行費收入已難以償還債務本金和利息，並且兩者間差額呈擴大趨勢。收不抵支的現象在西部地區尤為明顯，在一些省份，收費公路的通行費收入甚至不足以償還其債務利息。目前專項債券發行的條件之一，是項目收益須至少覆蓋本金利息1.1倍。而收費公路專項債券項目在申報時存在通過預測高通行量、低估成本等方式，將項目“包裝”後以滿足專項債券發行要求的做法，從而造成預期收益虛高。如果專項債券項目的市場化營收能力不足，實際收益不及預期，就可能加大未來的償債風險和財政壓力。

如何進一步提升專項債券效能

當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，外部環境不確定因素較多，“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力依然存在。在此背景下，2024年政府工作報告提出，“積極的財政政策要適度加力、提質增效”。預計未來專項債券作為財政政策“加力提效”的重要工具，將在實現高質量發展、防範化解地方債務風險等宏觀目標上發揮更加積極的作用。為進一步提升專項債券的政策效能，實現專項債券“穩增長”和“防風險”雙重目標，還應在優化投向結構、增強撬動效應、完善限額管理等方面持續加力。

（一）在穩增長方面，優化投向結構，增強撬動效應

專項債券的投資方向應與國家的戰略發展方向相契合，如支持“兩新一重”領域，特別是“新基建”領域的發展建設，助力產業升級和經濟結構轉型，為實現高質量發展保駕護航。目前，“新基建”在專項債券項目中的佔比不高，應進一步優化專項債券的投向結構，明確專項債券投資的重點領域。同時，做好重點領域的優質項目儲備，提高專項債券項目的質量和投資效益，為承接專項債券資金提供有效支撐，實現專項債券的提質增效。對於收支缺口明顯的領域，要合理評估項目收益，謹慎採用專項債券資金，確保專項債券的可持續性，可以通過發行一般債券的方式支持純公益類項目。尤其是在經濟壓力增大、地方財政趨緊的背景下，單純依靠政府主導基建項目投資難以持續，應更好發揮專項債券“四兩撥千斤”、帶動民間投資的作用。具體包括三點。

其一，加強政策引導，鼓勵社會資本參與，提升市場化配套融資支持力度。其二，在保證項目質量的前提下，拓展專項債券可用於項目資本金的領域，建議向“新基建”等領域傾斜，進一步提升專項債券的撬動作用。其三，嘗試通過“專項債券+PPP”的融合，促進地方政府債務融資與權益融資的有效協同，進一步帶動社會資本的參與。而在提升專項債券拉動投資作用的同時，務必要堅決遏制隱性債務增量，避免風險積聚。

（二）在防風險方面，完善限額管理，充分體現“正向激勵”原則

2022年7月中共中央政治局會議已經提出，“支持地方政府用足用好專項債務限額”，而“用足用好專項債務限額”的重要前提是對限額的合理分配。當前，不同區域的償債能力和債務風險差異較大，部分地區的顯性債務率接近國際通行的警戒線水平。

在此情況下，債務限額的配置應與地區經濟實力和綜合財力相匹配，充分體現“正向激勵”原則，注重專項債券使用效率和財政政策的可持續性。其中，土地出讓收入作為專項債券重要的償債來源，是專項債務限額配置的重要因素。但近年來隨着房地產調控收緊、土地市場遇冷，各類研究皆表明，土地出讓收入難以長期支撐專項債券規模擴容。

因此，在地區專項債務限額配置中，一方面，應將未來土地出讓收入可能的波動和下滑充分納入考慮；另一方面，應加強事前績效評估，做實項目收入來源，積極拓寬專項債券項目的經營性收益，避免過度依賴土地出讓收入償債。