國投證券馬良：半導體設備復甦已現，中長期看板塊或處於性價比較高階段_風聞

內容整理自半導體設備ETF（561980）基金經理蘇燕青與國投證券電子首席分析師馬良在6月17日《大基金三期強催化，半導體設備新週期啓航？》路演文字實錄。

【核心觀點】

1、隨着以存儲廠為代表的先進晶圓廠逐步解決供應鏈問題，今年半導體行業開始逐漸恢復正常擴產節奏，目前半導體行業正處於一個從觸底到逐漸復甦的過程。

2、隨着大基金三期的落地，為晶圓廠、設備材料零部件廠等行業提供了更多的資金支持。從一二期看大基金主要關注晶圓代工領域，尤其是先進的設備、先進製程設備和先進封裝等方向。三期或有針對性地解決前兩期未能解決的難點和關鍵技術環節，此外可能還會涉及到光刻機等壁壘較高的設備。

3、今年設備與材料領域預計將經歷明確的復甦，主要受益於供應鏈重組。一旦完成上游設備材料供應鏈的優化，預計這些廠商的擴產需求及整合動能將顯著增強。

4、關於半導體設備未來增速，目前國產滲透率普遍低於40%，在一些關鍵環節可能低於10%。即使維持現有的資本開支，僅憑滲透率的提升，未來或能保持大約20%到30%的增長。

5、在半導體設備領域，由於涉及國家戰略佈局，相關信息的傳播可能受限，導致市場反應不夠靈敏。隨着財務數據和相關政策的逐步明朗，我們有理由期待行業將迎來確定性增長。

6、中長期來看，我們認為半導體設備可能處於一個性價比較高的階段。不僅滲透率本身較低，而且先進製程從上游到下游都處於剛開始的階段。另外，目前市場環境並不是十分有利於高估值板塊。內外部因素綜合，或者説從財務報表兑現方面看，我們認為都存在較高的投資價值。

【直播實錄】

1、首先請簡單回顧今年以來的半導體市場，並分析背後的主要影響因素？

馬良： 從去年下半年，整個半導體行業景氣度出現了一定程度的放緩，特別下游晶圓廠的資本開支，導致半導體設備領域進入了相對低迷的狀態。

隨着以存儲廠為代表的先進晶圓廠逐步解決供應鏈問題，今年半導體行業開始逐漸恢復正常擴產節奏，目前半導體行業正處於一個從觸底到逐漸復甦的過程。尤其是隨着AI需求提升，可以看到包括芯片和上游在內的整個產業鏈已在逐漸復甦過程中。

從復甦節奏看，有的快一些有的慢一些。比如部分芯片的庫存量可能較大，導致其復甦速度相對較慢；而另一些芯片則可能相對更快地復甦。總的來看，半導體行業呈現出從底部逐漸復甦、震盪向上的趨勢。

2、大基金三期落地的影響？與前兩期相比，三期資方向是什麼？

馬良： 隨着大基金三期的落地，為晶圓廠、設備材料零部件廠等行業提供了更多的資金支持。相較於前兩期，三期3440億元的規模是一二期之和，這意味着資金瓶頸將得到緩解，有利於整個產業鏈的發展。

具體投向上，可以通過大基金一期、二期來推測，整體看大基金主要關注晶圓代工領域，尤其是先進的設備、先進製程設備和先進封裝等方向。三期或有針對性地解決前兩期未能解決的難點和關鍵技術環節，此外可能還會涉及到一些壁壘較高的設備，比如光刻機。

關於大基金三期項目的投資節奏，今年可能不會非常快。一方面，資金募集、統計名單以及最終到位都需要一定時間。另一方面，目前二期項目尚未完全結束，三期項目的投資可能會分階段進行。

3、半導體設備材料在行業復甦過程中充當什麼角色？

**馬良：**從全球範圍來看，設備板塊與芯片行業之間存在一定的規律，設備行業的發展往往受到下游晶圓廠資本開支的影響，設備行業的景氣度往往滯後於下游芯片行業。

在國內，這一情況又有所不同，國內存儲廠和邏輯廠等晶圓廠在全球市場佔比相對較低，具備較大的擴產空間，國際摩擦等因素可能也會對供應鏈通暢性和擴產節奏產生一定影響。從確定性的角度來看，設備行業的前景可能優於芯片行業。

近一段時間看，半導體的設備和材料已從原來遍地開花逐漸向一些比較難的硬骨頭瓶頸方向進行重點突破，比如光刻機、光刻膠、圖膠顯影、量測等。之前這塊供應商都是海外公司，近期無論從關注度還是資源聚集方向相對，這塊後續會更加明確一些。

4、和去年相比，今年半導體設備有什麼值得分享的重要變化？

**馬良：**從上市公司財報及新聞報道，我們可以看到這兩年白馬股和龍頭公司的訂單增長明顯。與去年相比，今年增量主要來自於以長存、長鑫為代表的存儲領域，變化背後或與全球供應鏈重整有關。隨着國產滲透率的提升，特別是一些平台類公司的誕生，可以看到收入增速加快的現象。

去年，半導體訂單預期持續低於市場預期，包括招標速度和訂單落地節奏。主要原因在於從邏輯芯片到存儲芯片的轉變對設備訂單產生了驅動作用。2022年以來，許多邏輯芯片和成熟製程，都經歷了從供不應求到供過於求的階段，導致市場的景氣度有所下降，庫存積累也較多。所以當下遊邏輯芯片需求減弱時，晶圓廠的擴產需求也會相應減少，從而導致部分設備的訂單需求低於預期。

當前，我們觀察到存儲市場的價格呈現明顯上升趨勢。特別是國內幾家晶圓廠在全球存儲市場市佔率相對較低，儘管技術上已達到主流供應商水平，產能擴張仍受限於供應鏈重組進程。一旦完成上游設備材料供應鏈的優化，預計這些廠商的擴產需求及整合動能將顯著增強。因此，今年設備與材料領域預計將經歷明確的復甦，主要受益於供應鏈重組。

5、三四季度半導體設備、材料等是否會出現訂單量的增加？ 是否會和去年一樣低於預期的情況發生？

**馬良：**其實當前主要影響因素源自海外，過去兩年的波動多由海外貿易壁壘等因素引起。從晶圓廠的稼動率可以看出，先進製程的稼動率較高，而成熟製程則受到下游庫存或市場需求景氣度的影響。如果沒有這些外部影響，去年的低預期可能根本不會發生。因此，我們認為海外波動對我們的影響較大。如果排除海外因素，按照目前的情況預測，我們認為低於預期的概率比較低。

展望後續增速水平，或可使用國產替代率作為衡量的核心參照。目前，國產滲透率普遍低於40%，甚至在一些關鍵環節可能低於10%。即使維持現有的資本開支，僅憑滲透率的提升，我們認為也可以保持大約20%到30%的增長。

海外需求看，我們觀察到半導體行業相較於其他領域展現出較快的增長。這一現象主要源於其較低的市場滲透率以及電子行業的持續創新，特別是在半導體領域的技術突破。因此，我們對這一板塊持樂觀態度。

6、成熟製程國產化率提升的空間或者動力是什麼？先進製程的國產替代空間有多大？

**馬良：**在分析半導體設備時，我們通常將其作為一個整體進行研究。然而，即使是同一環節的設備，也可能在不同的環境中使用、且存在不同的型號。因此，替代過程並非一蹴而就，而是需要逐一突破每個型號和環節。即便是被認為最成熟的環節，也可能存在難以替代的個別型號，這需要時間和努力。

從市場經營的角度來看，由於海外有許多平台型公司，我們在購買時往往是打包購買。因此，即使有國產替代品出現，也不可能完全放棄購買海外產品。很多時候，為了獲得更先進的技術，我們可能需要同時購買一些成熟的產品。在晶圓製造領域，這種權衡尤為明顯。

因此，國產化率的提升可能不會那麼快。隨着滲透率的提升，其增長速度可能會有所下降。但從微觀角度看，具體情況需要具體分析。有些廠商的進展可能遠超預期，甚至有可能在某些方面超過海外產品。

**應該更加關注先進領域的國產替代。這一領域不僅是一個藍海市場，而且是目前增長最快的剛需市場。**目前無論是從財務報表，還是從一些內外部環節的突破，或者是資源追加投入等方面，都存在相對有利的因素。

7、半導體設備板塊機構投資者的高佔比是否代表了市場對這類公司的認可，又或者是否限制了估值提升？

**馬良：**這反映了當前市場上邊際資金與定價因素之間的相互作用，如果機構投資者對某公司持樂觀態度，這無疑表示對其基本面的認可。而且，在信息解讀和事件影響的判斷上，機構投資者也往往擁有更多優勢。

市場上的一些活躍資金在進行邊際定價時，可能會根據這些彈性因素進行調整。確實，非機構重倉股可能表現出更高的活躍度，但同時也伴隨着劇烈波動的風險，這正體現了盈虧同源的市場規律。

在缺乏強有力的催化劑或廣泛認可的因素下，投資者可能需要更多的耐心。特別是在半導體設備領域，由於涉及國家戰略佈局，相關信息的傳播可能受限，導致市場反應不夠靈敏。然而，隨着財務數據和相關政策的逐步明朗，我們有理由期待行業將迎來確定性增長。

8、如何看待目前半導體設備板塊的估值？和海外半導體設備製造商相比，國內半導體設備公司估值是否還有提升空間？

**馬良：**對於成長股的估值，市場通常使用PEG等估值方法。從該指標看，我們認為當前整個半導體行業，特別是設備板塊，可能被認為是合理的。

從板塊未來的增長空間和影響因素來看，有利的因素在不斷增加。通常在情緒不佳時，人們可能會過度悲觀，而在情緒良好時，可能會過度樂觀。因此，在當前情緒趨於保守的情況下，半導體設備領域企業的價值已經開始顯現，不過其價值仍尚未被完全反映在當前的估值中。

在海外半導體是一個比較成熟的行業，在中國它仍處於快速發展的早期階段。如果按照成熟產業的標準來評估，這些公司的估值確實比較低估。不過，投資者在評估估值時應考慮行業的長期成長性和國產替代的潛力。

9、近期半導體設備已大漲較多，展望後市其短期、長期配置價值如何，未來是否會迎來新一輪上行週期？

**馬良：**從中長期來看，**我們認為這是一個性價比較高的階段。現在不僅滲透率本身較低，而且先進製程從上游到下游都處於剛開始的階段。**另外，目前市場環境並不是十分有利於高估值板塊。所以目前內外部因素，或者説財務報表兑現方面，我們認為都存在較強的投資價值。

中短期的判斷可能會比較困難，存在一定博弈色彩。對於近期半導體設備板塊的反彈，投資者無需過度焦慮，如果還未進行相關板塊的配置，或可耐心等待更合適的時機。考慮到投資是長期行為，等待市場稍微回調後再進行配置，可能是更為穩妥的策略。

在事件驅動的市場中，如半導體國產替代或AI相關的事件，常常導致快速輪動和市場反應。然而，如果對某一方向持續看好，比如半導體設備領域，堅持長期投資視角顯得較為重要。

半導體設備ETF（561980）是全市場中首隻跟蹤中證半導指數的ETF基金。標的指數主要聚焦40只半導體設備、材料等上游產業鏈公司，前十大成份股匯聚北方華創、中微公司、中芯國際、韋爾股份、海光信息、華海清科、拓荊科技、南大光電等股，合計佔比約76%，指數集中度相對較高。行業分佈上更側重上游設備、材料等，其中“半導體設備+半導體材料”佔比近64%。

半導體行業具備強週期性，在2019年3季度之前的一輪半導體上行週期區間，聚焦上游設備材料的中證半導指數區間最大漲幅超494%，高於主流半導體全產業鏈指數，呈現更高彈性特徵。