債券投資進入“主動管理”時代，機構靠什麼贏得先手？_風聞

通過天弘五週期模型，天弘固收團隊實現了主觀與量化的深度融合，也讓債券投資從黑盒化走向透明化。

在主動權益投資受冷，被動指數投資興起的背景下，鮮有人發現，走牛多年的債券市場，已經邁入比拼管理能力的“主動”投資時代。

過去很長一段時間，中國的債券市場幾乎沒有信用風險和違約，對於債券基金經理來説，能夠維持住流動性風險，債券基金的表現就有望在牛市和熊市中保持相對穩定，成為不錯的獲利工具。

然而，近年來隨着信用風險頻發、信用利差收窄，疊加利率持續下行，債券收益的挖掘難度增加，債券基金的商業模式也發生了較大變化：從早年間銀行等委外機構對基金管理人沒有明顯偏好，到後來機構開始探索具有主動管理能力的基金經理，再到如今客户更看重基金經理賺取資本利得、獲取絕對收益的能力。

作為公募債基的重要投資者，目前銀行對債券基金經理主動管理能力，尤其是波段交易的能力要求大幅提高。以利率債為例，在低利率環境下，即使是10年期國債，其收益率也只有2.3%左右，已經非常貼近銀行的FTP利率。

目前大行FTP利率在2.1%到2.2%左右，而大部分中小行的FTP利率在2.4%至2.5%，這意味着，絕大多數中小行的負債端已經和資產端出現倒掛。繼續配置這類資產，如果不依靠波段交易，這些銀行很難完成自己的利潤考核。

事實上，我們可以發現目前低利率環境下，利率債的波動率正在放大，因為機構投資者也希望通過波段交易來增厚收益，身處其中的公募基金債券基金經理面臨更加激烈的競爭環境。

不僅如此，對於個人投資者而言，隨着房地產遇到中期調整，追求穩健理財的巨量資金也在湧入債基。

可以説，在資產荒之下，無論是機構投資者還是個人投資者，他們對基金經理的賺錢能力提出了更高要求。

更高的絕對收益從何而來？天弘基金利率商金管理組負責人彭瑋給出了答案：通過研究市場主要參與者對債市的預期和定價，計算出市場的賠率，再根據勝率，最終在組合管理上採取合適的策略，從而賺取資本利得。

這個回答看似是對債市擇時交易的理想化設想，但背後有着系統的債券投資框架天弘五週期作為支撐，以及團隊化的集體作戰為保障。給出這個答案也並非一時之功——這套科學化的投研體系是天弘固收團隊歷經3年多時間在2020年打磨完成的，又經歷了4年多的持續實踐和完善。

這能否佔據債券投資“主動”時代的先手？

01 打開債市黑盒，向擇時要收益

在信用利差收窄的當下，不做信用下沉規避極端風險顯得尤為重要，這也是天弘固收團隊一直以來秉承的穩健風格。但超額收益從哪裏來呢？答案是債券的擇時波段交易。

在股票投資當中，從選股、選行業，再到擇時，其難度係數是依次上升的。擇時，意味着對市場信息的全局掌握以及對市場主要矛盾的精準把握，想要實現可持續的、高勝率的擇時並不容易——市場先生是喜怒無常的。

天弘固收團隊並不是一開始就把擇時交易作為增厚收益的手段。他們只是為了解決一些難以解釋和把握的債市現象：2016年之後出現了好幾次債券市場表現和經濟基本面背離的情況。比如，2016年經濟已經企穩，但債券的牛市走了三個季度。2018年又出現類似的情況，當時經濟還在往下走，債券卻進入熊市了。

面對當時無人能解的難題，天弘固收團隊從2018年就開始了這場探索之旅，希望讓債券投資更加科學化和有跡可循。

剛開始，大家還是從找指標的角度試圖發現規律，甚至搞出了很多日頻宏觀數據，但都經不起檢驗。

最終，團隊從機構行為的角度出發，找到了規律：債市的主流參與者可以分為交易盤和配置盤，交易盤可以細分為趨勢交易和高頻交易，配置盤細分為價值配置和剩餘流動性配置。這4類投資者都可以找到一些典型樣本跟蹤他們的行為特點。

天弘固收短債管理組負責人、基金經理趙鼎龍舉例道：在市場底部的時候，通常是價值型配置盤先入場，而後是趨勢交易盤買入，再到剩餘流動性配置盤入場。

在研究機構行為時，天弘固收團隊發現機構的行為主要受政策的影響，而政策的改變主要受宏觀經濟的影響，由此天弘五週期的上三層週期宏觀、貨幣政策、行為週期搭建起來了。

再往下，為了更加高頻地貼近市場，團隊繼續往下延伸出了倉位週期，用以刻畫保險、銀行、基金等債市主要投資者在不同債券品種上的倉位情況；並情緒週期來刻畫市場的交易狀態。

來源：天弘基金

至此，經歷了2年多的探索、檢驗之後，天弘固收團隊終於在2020年完成了天弘五週期的構建，並釐清了其內在關係。這一債券投資模型融合傳統債市投資的宏觀、交易兩大流派，實現了對債市更全面的科學觀測，能更好地解決債市投資的擇時難題。

02 天弘五週期：從理論解釋到實戰檢驗

運用天弘五週期能夠解釋債市很多現象，理解市場先生一些奇怪的舉動，破除一些似是而非的錯誤常識。比如，市場上大多數人認為信用利差主要跟DR007或者資金利率相關，是央行決定和主導的，但有時候並不是如此。

事實上，這些年信用利差的不斷壓縮，是因為房地產市場中期調整之後，居民理財不斷進入穩健類資產導致的。

理論解釋只是一方面，天弘五週期真正的效果還需要實戰來檢驗。比如，在2022年四季度那場“突如其來”的債市調整中，全市場大部分固收產品遭遇了劇烈回撤，但天弘卻幾乎做到了全身而退。

時間撥回到2022年10月的某一天，在天弘基金的會議室裏，公司的固收團隊與銷售團隊圍坐在一起，氣氛略顯緊張。

當時，市場上暢銷的是以短債基金為代表的固收類產品。但從前三季度的表現來看，天弘旗下的固收類產品業績排名並不突出。

事實上，對於這一話題的討論，在當時天弘內部已進行了數輪溝通。天弘固收團隊始終認為，彼時短債的風險非常大，不能為了博取收益而犧牲投資者的利益。

根據天弘固收團隊的判斷，當時宏觀週期雖然利好，但貨幣政策已經受到匯率制約，市場卻未能意識到潛在風險。

行為週期層面，按照天弘基金信用研究部負責人、現金管理部副總經理、基金經理任明的説法，2022年前三季度債券市場走牛，許多銀行淨值化理財產品表現出色，吸引了一些原本購買貨幣基金的低風險偏好用户，將資金轉移至這些理財產品。然而，這些資金具有脆弱性，屬於極短期負債。與此同時，銀行理財產品在進行資產配置時卻開始拉長久期，這便形成了一種錯位。

而根據天弘固收團隊的經驗，資金贖回量跟資產端表現密切相關。當銀行理財產品的收益率低於貨幣基金時，用户的申購就開始停止，而等到這類產品連續好幾天的單日表現為負，越來越多的持有人發現產品回撤就會贖回，這種贖回反過來加劇市場回調，幾次疊加之後，這個效應會不斷放大，形成連續負反饋。而當時在倉位週期上，銀行理財、機構等倉位偏高，市場過於擁擠，情緒高昂，令這種負反饋的可能性大大提高。

所以，天弘固收團隊從8月到10月便持續減倉，成功躲避了後來的債市調整，成為彼時大中型公募中屈指可數實現平均正收益的基金公司。

同花順數據顯示，2022年下半年全市場短債基金平均收益0.72%，平均最大回撤0.61%；天弘旗下短債平均收益1.02%，平均最大回撤0.17%。全市場中長債平均收益0.75%，平均最大回撤1.26%；天弘旗下中長債平均收益0.94%，平均最大回撤1.04%。

如果將2022年四季度債市大波動前提前減倉視為利用天弘五週期前瞻“避險”，那麼今年年初在保險資金大筆配置30年國債之前建好倉位則屬於前瞻“佈局”。

彭瑋表示，當整個市場還沒意識到30年國債是一個很好資產的時候，就已經提前佈局。不僅如此，在後來30年國債持續上漲時，他們並沒有早早下車，儘管從宏觀和政策層面很難解釋這巨大的漲幅。

在天弘固收團隊看來，30年國債年初上漲的背後，主要是在資產荒背景之下，30年國債是少數同時具備交易屬性和配置屬性的品種，因此受到保險機構和農商行的追捧，行情的上漲有着堅實的基本面支撐，這並非零利率等宏大敍事的長邏輯所導致的。

事實上，許多從宏觀上看不到的結構性問題，以及一些中觀波動問題和債券市場利差的問題，都可以通過機構行為的研究去解釋。

這也正是天弘五週期模型與同業傳統債券收益率分析框架的不同之處，將機構端、居民端的行為分析與傳統宏觀與政策分析框架相結合研究，尋找多週期共振來輔佐驗證對債市的判斷。

03 新投資範式：集體作戰與量化輔助

為了讓天弘五週期模型更貼近市場，發現一些比市場更領先的指標，天弘固收團隊要求每位基金經理必須去做一手研究，這也與市場上很多團隊有着顯著區別。

在天弘固收團隊中，每一名基金經理同時也是研究員，他們專注於自己擅長的領域，確保各個週期的認知都處在市場前列，同時通過週會深度討論，將研究結果進行分享，為其他人提供支持和賦能。最終，團隊每個人除了擅長領域，對其他方面的分析也在市場平均水平之上。

在此基礎上，各基金經理再結合不同產品定位、負債端風險偏好特徵，決定組合的久期和槓桿，通過宏觀、政策、機構行為週期來決定組合基準的配置策略，並主要在機構行為及以下週期進行交易增厚。

除了集體作戰，天弘固收團隊通過建立數據模型來輔助決策的方式，也為收益端提供了額外的加成。

2022年，疫情對實體經濟的衝擊考驗着每一位投資者的判斷力。

天弘固收信用債管理組負責人、基金經理尹粒宇通過跟蹤國內城市的交通擁堵情況，發現車流量的增加意味着疫情影響逐漸消散，經濟活動開始恢復。於是，他收集了國內99個城市的高德擁堵數據，並加權到這些城市的GDP數據。當2022年6月，他觀察到擁堵數據明顯增長，判斷疫情衝擊高峯已過，於是平倉了手中的債券多頭倉位。

為了更好地分析債券市場的海量信息，挖掘有價值的投資機會，天弘固收團隊的基金經理們通過編寫代碼構建分析模型，過濾市場上的冗餘信息，減少情緒化對投資的影響。

過去，天弘固收團隊的日常研究和跟蹤主要依賴Excel。但天弘五週期模型的構建和推導需要大量的量化數據和模型分析，這就需要技術賦能來提升工作效率和市場反應的靈敏度。於是從2019年底開始，天弘固收團隊完全放棄了Excel，轉向Python編程。

在天弘基金內部，每位基金經理的底層Python代碼都向團隊公開，這些代碼反映了他們對事物的底層理解邏輯。通過查看這些代碼，團隊成員可以快速理解數據背後的主觀投資思路，有效提高信息傳遞效率。

通過不同基金經理之間的底層代碼交換，每個人都能不斷迭代自己的方法。整個天弘五週期模型也因此不斷進化。

在債券投資的“主動”時代，天弘固收團隊已經提前實現了主觀與量化的深度融合，實現了從單打獨鬥到集體作戰，也讓債券投資走向透明化。

風險提示：觀點僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資需謹慎。

基金過往業績不代表未來表現，基金管理人及基金經理管理的其他基金的業績並不構成對本基金業績表現的保證。投資者在購買基金前應仔細閲讀基金招募説明書與基金合同，請根據自身投資目的、投資期限、投資經驗等因素充分考慮自身的風險承受能力，在瞭解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷並謹慎做出投資決策。主要投資於境外證券市場的基金，除了需要承擔與境內證券投資基金類似的市場波動風險等一般投資風險外，還將面臨匯率風險、境外證券市場風險等特殊投資風險。

全市場短債基金和中長債基金的統計範圍主要根據iFinD分類為短期純債型和中長期純債型的基金（2022年末未成立和無數據的基金除外）。

其中，天弘旗下短債基金包括天弘弘擇短債（A類和C類）、天弘增利短債（A類和C類）、天弘安利短債（A類和C類）、天弘安怡30天滾動持有、天弘安悦90天滾動持有短債發起以及天弘優利短債發起（A類和C類）；天弘旗下中長債基金包括天弘信利債券（A類和C類）、天弘優選債券、天弘尊享、天弘悦享定開債發起式、天弘安益（A類和C類）、天弘華享三個月定開、天弘信益（A類和C類）、天弘鑫利三年定開、天弘季季興三個月定開（A類和C類）、天弘恆享一年定開、天弘純享一年定開、天弘興享一年定開、天弘鑫意39個月定開債、天弘合益債券發起（A類和C類）、天弘睿選利率債發起式（A類和C類）、天弘齊享債券發起（A類和C類）、天弘豐益債券發起（A類和C類）以及天弘合益債券發起（D類）。

基金平均收益和平均最大回撤的計算區間均為2022年7月1日-2022年12月31日，並按照算術加權平均方法計算，業績取各基金的定期報告。