你不理市值，市值不理你——辯證認知真偽市值管理_風聞

最近股市二級資本市場挺不太平，雖然新“國九條”出台已經一個多月了，但是ST股、中小盤股的下跌仍然在繼續。

最近看到兩個個案還是挺唏噓的：

第一個是A股第一個非ST退市的“正源股份”，企業既沒有財務造假，營業規模也尚可（2023年營收超過8億），但是，其觸發了第三類退市標準：市值退市。即連續20個交易日股價低於1元，則自動退市。

我看了一下其股本規模，達到15個億，這是典型的上市以來不珍惜股本、動則10轉10（2012、2010）追求短期股價刺激的後果。

第二個是國企“山東鋼鐵”，如此濃眉大眼的巨無霸，股價也跌到了1元附近，好在控股股東有實力，立刻巨資增持，雖然不至於退市，但是我想上市公司及其股東們也是驚出了一身冷汗！

以上這些現象，在核準制時代幾乎不會發生，而是隨着全面註冊制的深入，日益增多；在新“國九條”的嚴格監管趨勢下，更加不可逆轉。

我是信奉“股市是經濟的晴雨表”的市場經濟原教旨主義者，至少從中長期而言是這樣的。

2023年，我國宏觀經濟遇到了90年代以來最艱難、最複雜的一年，以至於原“京東”CEO徐雷在朋友圈發文稱：“如果還認為我們陷入的是經濟週期的下行週期，那就真的錯的太可怕了。這應該是一個時代的落幕和一個時代的開啓，週期和時代是兩個截然不同的性質。”

在這種複雜的形勢下，A股在2024年1月迎來了巨大的調整，單月綜指下跌幅度甚至超過了2023年全年。

但是，任何事物都是辯證的，正是這種巨大的變動，除了引來了高層對證券監管機構的換帥外，還把多年來似是而非的一個名詞正式高調正名了，這個詞就是多年來諱莫如深、常被污名化的“市值管理”一詞。

2024年1月24日，在千股跌停的背景下，國務院國資委產權局負責人在國務院新聞辦舉行的發佈會上明確宣佈，國務院國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核；

兩天後的1月26日，中國證監會召開2024年系統工作會議，會議強調，推動將市值管理納入央企國企考核評價體系；

又3天后，1月29日，國務院國資委舉行中央企業、地方國資委考核分配工作會議，國務院國資委表示，在前期試點探索、積累經驗的基礎上，全面推開上市公司市值管理考核。

其實，無論是國資委，還是證監會，都不是第一次提“市值管理”，但是，同樣的語言和文字表達，在不同的背景和氛圍下，其產生的效應可能是不同的。

在今年1月那種哀鴻遍野的背景下，兩大監管部門一唱一和地推動“市值管理”，形成了巨大的衝擊效應，股市情緒也得到了振奮，因為監管部門喊話“市值管理”，意味着不會對A股的持續低迷坐視不管，還要發動上市公司及其重要的關聯方（實際控制人、董監高等關鍵少數）都要尊重投資者、回報投資者。

筆者有30多年證券市場從業經驗，從2006～2007年開始也研究上市公司的“市值管理”，而之所以從那時開始，是因為2005年以前，A股處於股權分置時代，上市公司存在大量不能流通的國有股、法人股，因此，這樣股權結構畸形的上市公司也無所謂“市值”，更無上市公司的“市值管理”。

進入2006年下半年，最早開展股權分置改革試點的上市公司開始有了“小非解禁”，2008年開始，首批“大非”開始解禁，從這個時期開始，上市公司“股本*股價”的市值才有了真正現實的意義，“大小非”按個電鈕，就可以真金白銀變現其股份，“市值”從來沒有那麼真實過，從而也有了“市值管理”來實現上市公司的“市值最大化”目標。

從功利的商業目的而言，企業家創辦一家盈利性組織——企業，就是為了（合理合法地）實現利潤最大化；依此類推，企業上市的商業目的，也就是為了追求（合理合法地）市值最大化。“市值”是一個上市公司股東最直接的回報體現。

從實體經濟角度而言，辦企業，就是要賣好產品、好服務給客户；從資本市場虛擬經濟角度而言，一家上市公司就是賣好股票、好故事給投資者。在這兒要澄清一下：在專業的金融領域（通俗説在“華爾街”），“故事”並不是一個貶義詞，它是“商業計劃”“合理預期”的通俗化表達，不是吹牛，更不是欺詐。

所以“講故事”，就是一家上市公司，用投資者（包括中小投資者和專業機構投資者）聽得懂的語言、喜聞樂見的方式來描述公司的產品、業務、管理、商業模式和業績的一系列行為與動作。

一家好的上市公司，一定是既重視實體經濟，也擁抱虛擬經濟的全能選手，其能夠做到“虛實結合、雙輪驅動；兩手都抓，兩手都硬”。

但是，由於中國A股的IPO制度在2019年以前仍然是核准制，導致很多上市公司既無需認真經營實業，也無需開展“市值管理”，都有虛高的“殼”價值。加上相當長一段時間內，中國A股的交易監管還有很多漏洞，市場投資文化也處於莽夷時代，因此，很多以操縱股價來獲取不正當利益的行為，被自詡為“市值管理”。

這種劣幣驅逐良幣的行為，讓真正的“市值管理”被市場忽視，甚至“市值管理”一詞被污名化、妖魔化。

那些將“市值管理”等同於股價操縱的認知，無疑是一種極右和錯誤的認知，是典型的“偽市值管理”。

監管部門也提出，要準確把握上市公司市值管理的合法性邊界，加強信息披露與股價異動聯動監管，“零容忍”從嚴打擊借市值管理之名，實施選擇性或虛假信息披露、內幕交易和市場操縱等違法行為的“偽市值管理”。

簡而言之，如何辨識“真偽市值管理”？其實並不複雜。筆者認為：凡是用違法手段、操縱短期上市公司市值的行為，就是“偽市值管理”；而真市值管理，一定是運用合法工具和手段（如股權激勵、ESG、投關、併購及回購、分紅等合法合規的股利政策）來維護上市公司中長期市值的行為。

科學的市值管理最終將實現市值體現上市公司內在價值，並獲得合理的資本市場溢價。真正的市值管理，就像中小學的學習輔導一樣，無法承諾分數（除非是作弊，即違法手段），而且無法臨時抱佛腳，必須長期堅持，潤物細無聲！

根據監管吹風，有關部門正在起草《上市公司市值管理指引》。而根據若干年來的監管喊話的精神表示、“偽市值管理”反面案例的公示，陽光合規的真市值管理必須堅守“三條紅線”和“三項原則”。

三條紅線是：

1、嚴禁操控上市公司信息，不得控制信息披露節奏，不得選擇性信息披露、虛假信息披露，欺騙投資者。總之，信息披露必須真實、完整、及時。

2、嚴禁進行內幕交易或操縱股價，牟取非法利益，擾亂資本市場“三公”秩序。簡而言之，就是有關行為必須公平、公開、公正。

3、嚴禁損害上市公司利益及中小投資者合法權益。即不能以大（股東地位）欺（負）小（股東利益）、以強欺弱。

三項原則是：

1、主體適格。市值管理的主體必須是上市公司或其他依法准許的適格主體，除法律法規明確授權外，控股股東、實際控制人和董監高等其他主體不得以自身名義實施市值管理。

就此一條，市面上很多大股東與有關機構（中介或私募）簽訂的所謂“市值管理服務協議”就是典型的“偽市值管理”，因為單一大股東簽署的協議，很可能在維護其利益時損害了其他股東的利益，不能平等對待全體股東和上市公司整體。

2、賬户實名。直接進行證券交易的賬户必須是上市公司或者依法准許的其他主體的實名賬户。那些把上市公司資金輾轉挪騰出上市主體，披上各色馬甲來進行上市公司股票的買賣行為，100%是偽市值管理和違法的。

3、披露充分。必須按照現行規定真實、準確、完整、及時、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屜協議。

偽市值管理，大多是違背上述三條紅線和三項原則的行為，其實並不難識別，大體類型有：

——打着“市值管理”的旗號，一味追逐市場熱門題材進行概念炒作，從而提升短期公司股價，進而掩護利益相關主體高點出貨，損害中小投資者利益；

——打着“市值管理”的旗號，上市公司實際控制人和所謂機制靈活的牛散、私募機構聯手坐莊，甚至也偶有公募機構、券商資管參與其中；

——打着“市值管理”的旗號，進行“操盤”（操縱股價）模式的股份大宗減持；

——打着“市值管理”的旗號，在信息披露上選擇性披露（內容、時點……），從而牟取不正當利益；

——打着“市值管理”的旗號，利用“上市公司+PE”的模式進行併購重組，看似“合規”和“高大上”（看似很專業），實際上鑽政策和制度漏洞，牟取不正當利益。

總之，真市值管理必須運用合法的工具和手段，合理合法地獲取正當利益。

隨着監管的“長牙帶刺”，以及1月底兩個監管機構為“市值管理”的高調正名，至少“市值管理”一詞不再諱莫如深，可以堂而皇之地昭告於天下——上市公司必須尊重投資者、回報投資者——這就是真正“市值管理”的本意！

不破不立！舊的不去，新的不來。3月15日，中國證監會高層領導再次在公開答記者問中明確表態：依法從嚴打擊“偽市值管理”！同時，推動上市公司加強市值管理，提升投資價值，壓實上市公司市值管理主體責任，研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系。

這些表態意味着，“市值管理”不是國央企的專屬任務，是各種所有制上市公司共同的責任。4月12日的新“國九條”中再次強調了上述監管精神和政策導向。

陽光化的市值管理終於可以登堂入室了，而在全面註冊制時代，任何上市公司，如果不理會自己的市值，最終也會被虛擬經濟的資本市場拋棄和邊緣化。

所謂“你不理市值，市值不理你”，既然上市了，就要尊重和維護投資人最重要、最直接的回報表現——市值。

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